Os VCs de criptomoedas estão mortos? O ciclo de extinção do mercado começou

Título original: A grande redução dos VCs de criptomoedas
Autor original: Catrina
Tradução: Peggy, BlockBeats

Nota do Editor: Quando o "Exit Scam" não for mais viável, o capital de risco de criptomoedas também está começando a perder sua lógica sólida.

Nos últimos três ciclos, os tokens sempre foram o caminho principal para a recuperação de capital e o aumento dos retornos. Em torno dessa premissa, a indústria construiu um conjunto de ritmos familiares: financiamento inicial, expansão da narrativa, circulação de listagens, realização de preços. No entanto, diante do cenário em que a receita on-chain se torna um novo limite, a diversificação da liquidez das meme coins e os fundos de varejo transbordando para ativos mais arriscados, esse mecanismo está falhando.

Uma mudança mais direta é que as expectativas de retorno dos projetos de tokens foram reduzidas, enquanto o caminho de capitalização recuperou sua atratividade. Os investidores iniciais estão se tornando mais cautelosos em relação a projetos com "Exit Scam", e os fundos de estágios posteriores estão migrando para empresas "web2.5" com renda real e expectativas de fusões e aquisições. O capital de risco em criptomoedas não está mais em um ambiente competitivo relativamente fechado, mas é forçado a entrar no campo competindo com fundos fintech tradicionais.

Neste processo, uma questão mais profunda está gradualmente surgindo: quando o próprio capital não é mais escasso, o que mais os VCs podem oferecer?

Nos últimos anos, alguns dos projetos mais representativos quase contornaram o capital institucional, estabelecendo diretamente efeitos de rede e modelos de receita. Isso significa que o financiamento não é mais o "passaporte" para entrar em projetos de qualidade. Para os fundadores, a decisão de introduzir VCs depende de se estes últimos podem fornecer um endosso de marca claro e uma incrementabilidade tangível, em vez de apenas fundos no balanço.

Na nova estrutura de mercado, o capital de risco em criptomoedas precisa redefinir sua própria "definição de produto". Caso contrário, ele se tornará um dos objetos eliminados neste ciclo.

O seguinte é o texto original:

O capital de risco em criptomoedas está em um momento crucial. Nos últimos três ciclos, as saídas de tokens sempre foram a principal fonte de retornos excessivos, mas agora esse padrão está passando por uma redefinição substancial. Que tipo de token tem valor, sua definição está sendo reescrita em tempo real e uma estrutura de avaliação unificada em nível de indústria ainda não foi formada.

Então, o que exatamente aconteceu?

A mudança na estrutura do mercado deste ciclo de criptomoedas é o resultado da superposição de várias forças que nunca ocorreram no mesmo ciclo antes:

1/ A ascensão repentina do HYPE impactou horizontalmente todo o mercado de tokens. Isso provou uma coisa: os preços dos tokens podem ser suportados por renda real, com mais de 97% de sua receita de nove a dez dígitos vindo de on-chain. Este caso rapidamente desencadeou uma desilusão coletiva no mercado com tokens de governança que são "impulsionados por narrativas, mas fracos em fundamentos" - por exemplo, tokens iniciais usados principalmente para contornar regulamentações de valores mobiliários, mas são difíceis de distribuir renda diretamente na Camada 1 e "tokens de governança". Quase da noite para o dia, o HYPE reformulou as expectativas do mercado: a capacidade de gerar renda deixou de ser um bônus e se tornou um limite mínimo.

2/ O Efeito Dominó em Outros Projetos: Até 2025, se um projeto tiver receita on-chain, ele geralmente é classificado como um ativo; após o HYPE, se não houver receita on-chain, a maioria dos fundos de hedge vê o rug pull do projeto como apenas uma questão de tempo. Esse dilema forçou a grande maioria dos projetos, especialmente os não DeFi, a ajustar rapidamente seu curso.

3/ Em seguida, o PUMP submeteu o sistema a um severo "choque de oferta". A febre em torno das moedas meme levou a um crescimento explosivo na oferta de tokens, interrompendo fundamentalmente a estrutura do mercado — a atenção e a liquidez foram significativamente dispersas. Apenas na Solana, o número de tokens recém-emitidos disparou de cerca de 2000–4000 por ano para 40.000–50.000 no auge, fatiando o bolo em cerca de 20 vezes sem muito crescimento na liquidez. O mesmo conjunto de fundos e atenção que originalmente buscava altos retornos começou a mudar de detenção de altcoins para o envolvimento em negociações de moedas meme de curto prazo.

4/ O destino alternativo do capital de risco do varejo também está se expandindo rapidamente. Mercados de previsão, contratos perpétuos de ações, ETFs alavancados e outros produtos estão competindo diretamente pela parcela dos fundos que originalmente fluíam para as altcoins cripto. Simultaneamente, a maturidade da tecnologia de tokenização de ativos permite que os investidores aproveitem ações de primeira linha, que não apenas não enfrentam riscos de "rug pull" como a maioria das altcoins, mas também estão sujeitas a regulamentações mais rigorosas, possuem informações mais transparentes e menor assimetria de informações.

Todas essas mudanças levaram a um resultado importante: uma compressão significativa dos ciclos de vida dos tokens. O ciclo do pico ao vale encurtou significativamente, o sentimento de "hodl" do varejo despencou drasticamente e uma rotação de capital mais rápida assumiu seu lugar.

Questões Centrais

Neste contexto, quase todos os capitalistas de risco estão continuamente contemplando várias questões centrais:

1/ Estamos realmente investindo em ações, tokens ou uma combinação de ambos?
O maior desafio reside no fato de que, atualmente, não existe um paradigma maduro sobre "como o valor do token se acumula". Até mesmo projetos de topo como o Aave ainda enfrentam disputas contínuas entre DAOs e estruturas de ações.

2/ Quais são as melhores práticas para a acumulação de valor on-chain?
A prática mais comum atualmente é a recompra de tokens, mas "comum" não significa "correto". Há muito que nos opomos à lógica convencional de recompra: este mecanismo é "tóxico" e coloca as equipas de projeto com capacidades reais de geração de receitas num dilema.

O problema reside no facto de o seu motivo ter sido errado desde o início.

As recompras tradicionais de ações de empresas ocorrem geralmente quando as oportunidades de investimento em crescimento são limitadas ou quando a ação está subvalorizada; no entanto, as recompras de projetos de criptomoedas são frequentemente forçadas a serem "executadas imediatamente" sob pressão dos investidores retalhistas e do sentimento do mercado — esta pressão em si é altamente emocional e instável. Pode ter acabado de gastar 10 milhões de dólares numa recompra que poderia ter sido reinvestida, apenas para ser completamente engolido pelo mercado no dia seguinte devido a uma liquidação por um criador de mercado.

As empresas públicas recompram ações quando estas estão subvalorizadas; as recompras de tokens, por outro lado, são frequentemente antecipadas e executadas nos topos locais.

Se sua empresa opera em um modelo B2B com a maior parte da receita gerada fora da cadeia, essas recompras são ainda mais fúteis. Na minha opinião pessoal, em uma fase em que a receita anual está abaixo de $20 milhões, realizar recompras para agradar os investidores de varejo não tem quase nenhuma razão válida — esses fundos deveriam ter sido priorizados para o crescimento.

Eu resso muito com um relatório/captura de tela do fourpillars: Até mesmo recompras de dezenas de milhões lutam para estabelecer substancialmente um preço de longo prazo para um projeto.

Além disso, para agradar tanto os investidores de varejo quanto os fundos de hedge, você deve realizar recompras de forma contínua e transparente, assim como a HYPE. A falha em fazê-lo resultará em uma punição de mercado semelhante a uma PUMP — com uma avaliação totalmente diluída (P/F) em apenas 6x porque o mercado "não confia" nela. Mesmo que, na verdade, tenha queimado 1,4 bilhão de dólares que poderiam ter ido para o tesouro.

3/ O "prêmio cripto" desaparecerá completamente?

Isso implica que a avaliação de todos os projetos futuros pode regredir para uma faixa semelhante à das empresas públicas tradicionais — aproximadamente entre 2-30x da receita.

Pode-se contemplar seriamente as implicações disso: Se essa avaliação for verdadeira, então, a partir dos níveis atuais, os preços da maioria dos L1s podem precisar cair mais de 95% para se alinharem a esse sistema de avaliação. Apenas algumas exceções — como TRON, HYPE e outros projetos DeFi com renda real — podem se manter relativamente estáveis.

E isso sem considerar a pressão adicional de venda decorrente da concessão de tokens.

Pessoalmente, não acredito que as coisas vão tão longe. O HYPE, na verdade, estabeleceu uma expectativa de mercado "fora do comum", tornando os investidores excessivamente impacientes sobre se os projetos em estágio inicial têm "receita/crescimento de usuários no lançamento". Essas demandas são razoáveis para a "inovação sustentável", como pagamentos, DeFi; no entanto, para a "inovação disruptiva", é necessário tempo desde a construção, lançamento, crescimento até a real quebra de receita.

Nos últimos dois ciclos, passamos rapidamente de ser excessivamente indulgentes com a "tecnologia disruptiva" para vivenciar 8-9 rodadas de captação de recursos de "paciência+otimista" em narrativas altamente abstratas como novas L1s, Flashbots/MEV e, em seguida, rapidamente mudamos para outro extremo — dispostos apenas a apostar em projetos DeFi. Isso é essencialmente uma supercorreção.

Mas o pêndulo acabará por oscilar de volta.

Para projetos DeFi, a precificação baseada em "fundamentais quantitativos" é de fato um reflexo da maturidade da indústria; no entanto, para projetos não DeFi, os "fundamentais qualitativos" não devem ser negligenciados: incluindo cultura, inovação tecnológica, ideias disruptivas, segurança, grau de descentralização, valor da marca e conectividade da indústria. Essas dimensões não serão simplesmente refletidas na TVL ou nos dados de recompra on-chain.

Então, o que acontecerá a seguir?

As expectativas de retorno para projetos de token foram significativamente reduzidas, enquanto os negócios baseados em capital próprio não passaram por um resfriamento igual. Essa diferenciação é particularmente pronunciada em investimentos iniciais e em estágio de crescimento:

Nos estágios iniciais, os investidores tornaram-se mais sensíveis ao preço para projetos que são "saída de token no futuro"; ao mesmo tempo, o interesse em projetos baseados em capital próprio aumentou significativamente, especialmente no ambiente de fusões e aquisições relativamente amigável atual. Isso contrasta fortemente com o período de 2022-2024, quando as saídas de tokens eram o caminho padrão, com a suposição de que "o prêmio de avaliação do token continuaria a existir".

Nas fases posteriores, os investidores com uma vantagem de marca e capacidade de recursos no contexto nativo da criptomoeda estão gradualmente se afastando de projetos puramente "nativos da criptomoeda" e estão apostando mais em empresas "web2.5", onde a lógica de avaliação está mais ancorada no crescimento real da receita. Isso também os coloca em um território competitivo desconhecido: eles precisam competir diretamente com fundos de crossover e fundos de fintech Web2 tradicionais (como Ribbit Capital ou Founders Fund), estes últimos acumularam uma experiência mais profunda no contexto financeiro tradicional, sinergia de portfólio e capacidade de aquisição de projetos em estágio inicial.

Toda a indústria de capital de risco da criptomoeda está entrando em um "período de atribuição".

Quem pode permanecer dependerá de encontrar seu próprio "Product-Market Fit" (PMF) na mente do fundador — e este "produto" não é apenas financiamento, mas também uma combinação de identidade de marca e capacidade real de empoderamento.

Para projetos de alta qualidade, os VCs precisam, por sua vez, "se vender para os fundadores" para se qualificar para um lugar na mesa de capitais. Especialmente nos últimos anos, alguns dos projetos mais bem-sucedidos dependeram pouco de capital institucional (por exemplo, Axiom) ou até mesmo não tiveram financiamento algum (por exemplo, HYPE). Se um VC só puder oferecer financiamento, é quase certo que seja marginalizado.

Os VCs verdadeiramente elegíveis para permanecer na mesa devem responder claramente a duas perguntas:

Primeiro, qual é a identidade da marca — por que os melhores fundadores procurariam por ela proativamente;

Em segundo lugar, onde está o seu valor agregado - decidindo, em última análise, se pode ou não conquistar esse negócio.

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