"Falência" da Lei de Metcalfe: por que as criptomoedas foram supervalorizadas?

Título original: Crypto Is Priced for Network Effects It Doesn't Have

Autor original: Santiago Roel Santos, Founder of Inversion

Tradução original: AididiaoJP, Foresight News

O dilema dos efeitos de rede na criptomoeda

Minha visão anterior sobre o fato de que «os preços de trading de futuros de criptomoeda superam em muito seus fundamentos» gerou discussões. A oposição mais forte não é sobre uso ou taxas, mas decorre de diferenças ideológicas:

· «A criptomoeda não é um negócio»

· «A blockchain segue a lei de Metcalfe»

· «O valor central reside nos efeitos de rede»

Como testemunha da ascensão do Facebook, Twitter e Instagram, sei bem que os primeiros produtos da Internet também enfrentaram desafios de avaliação. No entanto, um padrão emergiu gradualmente: à medida que mais usuários se juntavam ao círculo social, o valor do produto experimentava um crescimento exponencial. A retenção de usuários se fortalecia, o engajamento se aprofundava e o efeito volante tornava-se claramente visível na experiência.

Esta é a verdadeira manifestação dos efeitos de rede.

Se alguém defende «avaliar o valor da criptomoeda de uma perspectiva de rede em vez de corporativa», então vamos nos aprofundar.

Após um exame mais atento, surge um problema gritante: a lei de Metcalfe não só falha em sustentar a avaliação atual, mas também expõe sua vulnerabilidade.

O «efeito de rede» incompreendido

No campo da criptomoeda, o chamado «efeito de rede» é principalmente um efeito negativo:

· O crescimento de usuários leva a uma experiência degradada

· Taxas de transação disparando

· Piora do congestionamento da rede

Um problema mais profundo reside em:

· Natureza open-source causando atrito de desenvolvedores

· Liquidez impulsionada pelo lucro

· Migração cross-chain de usuários com incentivo

· Mudança de plataforma institucional baseada em ganhos de curto prazo

Uma rede de sucesso nunca operou dessa maneira; a experiência não se degradou quando o Facebook adicionou dezenas de milhões de usuários.

Mas a nova blockchain resolveu o problema do throughput

Isso de fato aliviou o congestionamento, mas não resolveu o problema fundamental dos efeitos de rede. Aumentar o throughput apenas elimina o atrito e não cria valor composto.

A contradição fundamental ainda existe:

· A liquidez pode drenar

· Os desenvolvedores podem migrar

· Os usuários podem partir

· O código pode ser forked

· Fraca capacidade de captura de valor

O escalonamento melhora a disponibilidade, não a inevitabilidade.

A verdade revelada pelas taxas

Se uma blockchain L1 realmente tem efeitos de rede, ela deveria capturar a maior parte do valor, como fazem iOS, Android, Facebook ou Visa. A realidade é:

· A L1 detém 90% da capitalização de mercado total

· A participação nas taxas caiu de 60% para 12%

· A DeFi contribui com 73% das taxas

· Mas representa menos de 10% da avaliação

O mercado ainda avalia com base na «teoria do protocolo gordo», mas os dados apontam para a conclusão oposta: a L1 está supervalorizada, as aplicações estão subvalorizadas e o valor final se agregará em direção à camada do usuário.

Comparação de avaliação de usuários

Usando uma métrica comum, o valor de mercado por usuário:

Meta (Facebook)

· 3,1 bilhões de usuários ativos mensais

· 1,5 trilhão de dólares de capitalização de mercado

· Valor por usuário 400-500 $

Criptomoeda (excluindo Bitcoin)

· 1 trilhão de dólares de capitalização de mercado

· 400 milhões de usuários gerais → 2.500 $ por pessoa

· 100 milhões de usuários ativos → 9.000 $ por pessoa

· 40 milhões de usuários on-chain → 23.000 $ por pessoa

Níveis de avaliação alcançados:

· Prêmio otimista de 5x

· Prêmio conservador de 20x

· Prêmio baseado em atividade on-chain de 50x

Enquanto isso, a Meta é considerada o motor de monetização mais eficiente na tecnologia de consumo.

Análise do estágio de desenvolvimento

O argumento de que «o Facebook também era assim no início» merece ser debatido. Embora o Facebook também carecesse de receita no início, seu produto já havia construído:

· Hábitos de uso diário

· Conexões sociais

· Verificação de identidade

· Pertencimento à comunidade

· Crescimento de valor a partir da expansão de usuários

Em contraste, o produto principal da criptomoeda permanece especulativo, levando a:

· Adoção rápida de usuários

· Churn mais rápido

· Falta de aderência

· Falta de formação de hábitos

· Nenhuma melhoria com a escala

A menos que a criptomoeda se torne «infraestrutura invisível», um serviço de camada inferior imperceptível para os usuários, os efeitos de rede são difíceis de autorreforçar.

Este não é um problema de maturidade, mas um problema de essência do produto.

Mau uso da lei de Metcalfe

A descrição do valor ≈ n² pela lei é de fato atraente, mas suas suposições são tendenciosas:

· Interação profunda entre usuários (na verdade rara)

· Aderência à rede (na verdade faltando)

· Concentração de valor (na verdade dispersa)

· Existência de custos de conversão (na verdade muito baixos)

· Construção de fossos defensivos através da escala (ainda não evidente)

A maioria das criptomoedas não atende a esses pré-requisitos.

Insights sobre a variável chave k

No modelo V=k·n², o valor k representa:

· Eficiência de monetização

· Nível de confiança

· Profundidade de engajamento

· Capacidade de retenção

· Custos de conversão

· Maturidade do ecossistema

O valor k para Facebook e Tencent varia de 10⁻⁹ a 10⁻⁷, sendo minúsculo devido à escala massiva da rede.

Valores k estimados para criptomoedas (com base em uma capitalização de mercado de 1 trilhão de dólares):

· 400 milhões de usuários → k≈10⁻⁶

· 100 milhões de usuários → k≈10⁻⁵

· 40 milhões de usuários → k≈10⁻⁴

Isso implica que o mercado assume que o valor de cada usuário crypto supera em muito o de um usuário do Facebook, apesar de suas desvantagens em taxa de retenção, capacidade de monetização e aderência. Isso não é otimismo precoce, mas sim perspectivas futuras superestimadas.

Estado atual dos efeitos de rede reais

As criptomoedas possuem de fato:

Efeitos de rede bilaterais (usuários ↔ desenvolvedores ↔ liquidez)

Efeitos de plataforma (padrões, ferramentas, composabilidade)

Esses efeitos de fato existem, mas são frágeis: facilmente forked, lentos para escalar, longe de atingir o efeito volante n² do Facebook, WeChat ou Visa.

Perspectiva racional sobre as perspectivas futuras

A visão da «Internet sendo construída em uma rede criptográfica» é de fato atraente, mas precisa ser esclarecida:

1. Este futuro pode ser realizado, mas ainda não chegou,

2. Os modelos econômicos existentes não o refletiram.

A distribuição atual de valor apresenta:

· Custos fluindo para a camada de aplicação em vez da L1

· Usuários controlados por exchange de criptomoedas e crypto wallet

· MEV capturando valor excedente

· Forks enfraquecendo as barreiras de entrada

· L1 lutando para solidificar o valor criado

A captura de valor está passando por uma transição da camada base → camada de aplicação → camada de agregação de usuários, o que é favorável aos usuários, mas não deve justificar um prêmio prematuro.

Características de um efeito de rede maduro

Uma rede saudável deve exibir:

· Liquidez estável

· Concentração do ecossistema de desenvolvedores

· Aumento da captura de taxas da camada base

· Retenção contínua de usuários institucionais

· Crescimento da taxa de retenção ao longo dos ciclos

· Composabilidade para afastar forks

Atualmente, a Ethereum está mostrando sinais iniciais, a Solana está ganhando impulso, com a maioria das cadeias públicas ainda muito distantes.

Conclusão: Julgamento de avaliação baseado na lógica do efeito de rede

Se os usuários crypto:

· Têm menor aderência

· A monetização é mais difícil

· Têm taxas de churn mais altas

Então seu valor unitário deveria ser menor do que o dos usuários do Facebook, não 5-50 vezes maior. A avaliação atual superestimou os efeitos de rede nascentes, e a precificação de mercado parece implicar que um efeito forte já existe, quando na verdade não é o caso, pelo menos não ainda.

Link do artigo original