Por que a maioria das Treasury DAOs é negociada com desconto?

Autor original: @Matt_Hougan
Tradução: Peggy, BlockBeats

Nota do editor: O modelo de Digital Asset Treasury (DAT) já foi visto como um "fosso" no mercado de criptomoeda, mas à medida que o Bitcoin caiu para a faixa de 80.000 $, o efeito volante estagnou e o mercado entrou em um período de ajuste.

Recentemente, houve controvérsias frequentes no mercado sobre o modelo DAT. Os apoiadores acreditam que o DAT é uma ponte que conecta a criptomoeda à TradFi, capaz de impulsionar o desenvolvimento do ecossistema. Empresas líderes como a MSTR ainda mantêm um mNAV próximo de 1,03, provando que projetos de qualidade têm resiliência e estão prontos para alcançar um ágio através de estratégias como dívida, empréstimos, derivativos e muito mais.

Por outro lado, os críticos alertam que o DAT é inerentemente uma especulação alavancada, propensa a uma "espiral da morte" em mercados de baixa. O modelo VC exacerba a pressão de venda e os DATs baseados em meme coin representam riscos ainda mais concentrados. A incerteza regulatória (delisting da MSCI, rejeição de planos de transição pela Bolsa de Hong Kong) amplifica ainda mais os descontos, aprofundando a divergência de mercado, com o declínio médio dos DATs de cauda excedendo 70%.

Em 21 de novembro, o analista de criptomoedas Taiki e o cofundador da Multicoin Capital, Kyle Samani, se envolveram em um confronto direto na plataforma X sobre "se os DATs venderão ativos spot para recomprar ações".

A postagem altamente interativa de Taiki Maeda apontou diretamente: "Os DATs transformam ativos descentralizados puros em um golpe apoiado por VC, trazendo pressão de venda". Esse ponto de vista reforça as narrativas da "espiral da morte" e do "risco de centralização", especialmente com um impacto maior nos DATs de meme coin.

Kyle enfatizou que há poucas evidências para sugerir que os DATs venderão ativos spot para recomprar ações, acreditando que esse comportamento não é um problema sistêmico, mas sim casos isolados ou mal-entendidos, implicando que os DATs se concentram mais no crescimento de valor a longo prazo. Taiki, em resposta, argumentou que quando o mNAV cai abaixo de 1, é muito provável que os DATs sejam forçados a vender ativos para recomprar ações, levando a uma "espiral da morte". Ele citou o mNAV <1 atual para $FWDI como um exemplo para questionar Kyle, apontando precedentes em que ativos de tesouraria foram vendidos para recomprar ações em mercados de baixa (como ETHZILLA e pequenos DATs).

Este debate acalorado, combinado com a aquiescência da comunidade à ideia de que o DAT é "sem sentido", amplificou ainda mais a preocupação do mercado sobre os riscos estruturais dos DATs.

Este artigo, baseado na delineação da lógica de avaliação central dos DATs (mNAV, desconto e fatores de ágio), combinado com os debates mais recentes, discute a sustentabilidade do modelo DAT, os desafios regulatórios e a tendência de polarização, ajudando você a ver através da controvérsia quais empresas podem ser negociadas com ágio e quais estão destinadas a ser negociadas com desconto.

Abaixo está o texto original:

Eu vi muitas análises terríveis sobre DATs (empresas de Digital Asset Treasury). Em particular, as opiniões de muitas pessoas sobre se elas deveriam ser negociadas acima, abaixo ou ao valor de seus ativos mantidos (o chamado "mNAV") são muito pouco confiáveis.

Aqui está minha opinião sobre isso.

Ao avaliar um DAT, a primeira pergunta a fazer é: quanto essa empresa valeria se tivesse um ciclo de vida fixo?

Se você considerar um período de tempo muito curto, o valor dessa abordagem é óbvio. Por exemplo: suponha que você tenha um DAT de Bitcoin que anuncia que fechará esta tarde e distribuirá o Bitcoin aos investidores. Então seu preço de negociação será exatamente igual ao valor de seu Bitcoin (ou seja, o mNAV é 1,0).

Agora estenda o período de tempo. E se ele anunciar que fechará em um ano? Então você precisa considerar todas as razões pelas quais o preço de negociação de um DAT pode estar acima ou abaixo de seu valor em Bitcoin. Vamos revisar esses fatores.

Três razões para o trading com desconto

As três principais razões pelas quais os DATs são negociados com desconto são: iliquidez, custos operacionais e risco.

1. Iliquidez: Você não gostaria de pagar o preço total hoje por Bitcoin que receberá um ano depois. Mas você estaria disposto a pagar um preço com desconto. Você pediria um desconto de 5%? Ou 10%? Se fosse eu, eu definitivamente optaria por 10%. Isso diminuiria o valor do nosso DAT.

2. Custos operacionais: Cada dólar de despesas operacionais ou remuneração de executivos sai, no final, do seu bolso. Suponha que nosso DAT de 12 meses tenha 100 $ em Bitcoin por ação, mas pague aos executivos 10 $ por ação anualmente. Então você certamente exigiria um desconto de 10% sobre o valor patrimonial líquido (NAV).

3. Risco: As empresas sempre podem cometer erros em vários aspectos. Você também precisa considerar esse risco no preço.

Quatro maneiras de trading com ágio

Agora vamos ver por que um DAT pode ser negociado com ágio. Nos EUA, há apenas um motivo: se ele puder aumentar a quantidade de criptomoeda por ação.

Eu vi quatro maneiras principais pelas quais os DATs tentam fazer isso.

1. Emissão de dívida: Se você emitir dívida em dólares e comprar criptomoeda, e a criptomoeda subir em relação ao dólar, você pode pagar a dívida e aumentar a quantidade de criptomoeda por ação. Esta é tipicamente uma estratégia para aumentar sua participação por BTC. (Se os preços do Bitcoin caírem, é o oposto.)

2. Emprestar criptomoeda: Se você emprestar criptomoeda e receber pagamentos de juros, você pode aumentar a quantidade de criptomoeda por ação.

3. Usar derivativos: Se você mantiver criptomoeda e se envolver em operações como a venda de opções de compra cobertas (covered calls), você pode obter retornos e acumular mais ativos dessa forma. Claro, isso também significa que você pode estar abrindo mão de parte do potencial de alta.

4. Adquirir criptomoeda com desconto: Um DAT pode adquirir criptomoeda com desconto por vários meios, como:

Comprar ativos bloqueados de uma fundação para vender ativos específicos sem interromper o mercado;

Adquirir outro DAT que está sendo negociado com desconto;

Recomprar suas próprias ações se elas estiverem sendo negociadas com desconto;

Adquirir um negócio gerador de fluxo de caixa e usar esse fluxo de caixa para comprar criptomoeda.

Um desafio que um DAT enfrenta é que as razões para o trading com desconto são, em sua maioria, conhecidas, enquanto as razões para o trading com ágio são, em sua maioria, desconhecidas.

Portanto, um DAT enfrenta um limite alto: a maioria será negociada com desconto, com apenas algumas empresas excepcionais sendo negociadas com ágio.

Voltando ao nosso exemplo: se você tem um DAT de Bitcoin que será liquidado daqui a 12 meses, você pode:

(1) Calcular seus custos operacionais;

(2) Adicionar um desconto de risco;

(3) Compensar esses descontos com sua capacidade esperada de aumentar o Bitcoin por ação.

Esse é o seu valor justo!

Você pode estar pensando: Bem, Matt, os DATs não têm um ciclo de vida fixo. Eles continuarão indefinidamente!

De fato, isso torna a questão mais complexa. Mas, na realidade, isso significa que tudo será amplificado. Os custos e riscos crescerão exponencialmente ao longo do tempo, portanto, é necessária uma atenção rigorosa. Da mesma forma, os DATs que podem aumentar continuamente a criptomoeda por ação podem ser muito valiosos.

Ao revisar as maneiras pelas quais os DATs podem aumentar a criptomoeda por ação, notei uma característica significativa: cada método se beneficia da escala.

DATs de maior escala acharão mais fácil emitir dívida do que DATs de menor escala; eles têm mais criptomoeda disponível para empréstimos; eles podem acessar mercados de opções mais líquidos; e eles terão melhores oportunidades em fusões e outras transações com desconto.

Nos últimos seis meses, o preço dos DATs se moveu quase em sincronia. No entanto, no futuro, acredito que veremos mais diferenciação. Algumas empresas terão um bom desempenho e serão negociadas com ágio, enquanto mais terão um desempenho inferior e serão negociadas com desconto. Este modelo é uma estrutura para ajudá-lo a determinar quais empresas se enquadram em qual categoria.

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