МВФ | Будущее стейблкоинов и платежей: Данные с финансовых рынков

Авторы | Александр Копестейк, Кейдж Англендер, Мария Соледад Мартинес Перия, Герман Вильегас-Бауэр

Источник | МВФ

Оригинальный текст составлен | Ван Цзяи

Введение

С момента публикации белой книги btc-42">Bitcoin вопрос о том, могут ли криптоактивы широко использоваться для законных платежей, остается спорным. Реальность такова, что использование Bitcoin для платежей по-прежнему в значительной степени сосредоточено на незаконных транзакциях, в то время как сторонники стейблкоинов прогнозируют их широкое распространение, противники по-прежнему утверждают, что основная функция криптоактивов - это преступность.

Оценка потенциала стейблкоинов в секторе платежей с эмпирической точки зрения сталкивается с тремя проблемами.

1. Эффекты сети: Внедрение новых платежных технологий часто происходит медленно из-за эффектов сети, поскольку потенциальные пользователи склонны ждать, пока достаточно людей начнут их использовать первыми.

2. Ложные транзакции: Менее 10% транзакций со стейблкоинами, зарегистрированных в блокчейне, происходят между реальными пользователями, остальные в основном состоят из активности ботов или перебалансировки внутри счетов одной и той же биржи.

3. Неясны мотивы: Сами данные блокчейна не могут показать, является ли транзакция оплатой товаров и услуг или инвестиционной деятельностью.

Учитывая эти трудности, в данной статье делаются выводы о платежных перспективах стейблкоинов путем анализа изменений в оценках финансового рынка существующих публично торгующихся платежных компаний. Реакция фондового рынка на шоки имеет прогностическую силу; инвесторы в публично торгующиеся платежные компании должны судить о своей будущей конкурентной среде, и их реакции на новости, связанные со стейблкоинами, отражают ожидания относительно стейблкоинов.

Теоретическая основа: Как стейблкоины влияют на публично торгующиеся платежные компании

Если стейблкоины будут широко использоваться для платежей, они в первую очередь повлияют на будущие денежные потоки публично торгующихся платежных компаний двумя способами:

• Усиление конкуренции: Публичные блокчейны служат глобально доступными реестрами, снижая барьеры для входа в предоставление платежных услуг. Новые участники могут использовать стейблкоины для предоставления платежных услуг в больших масштабах, а конечные пользователи могут совершать платежи от пользователя к пользователю, тем самым обходя публично торгующиеся платежные компании и снижая их прибыль.

• Снижение затрат: Компании также могут использовать стейблкоины для снижения предельных затрат на платежи. Фактически, стейблкоины стали относительно недорогим способом перевода средств, при этом любые расчеты выполняются менее чем за секунду по стоимости менее 0,01 доллара.

Исходя из этих двух аспектов, авторы предлагают четыре гипотезы:

• Гипотеза 1: Финансовые рынки ожидают, что стейблкоины будут играть важную роль в платежах, и влияние "усиления конкуренции" является доминирующим; поэтому шоки политики, поддерживающие использование стейблкоинов, приведут к снижению рыночной стоимости платежных компаний.

• Гипотеза 2: По сравнению с внутренними платежами, трансграничные платежи более медленные и дорогие, а блокчейн-инфраструктура, поддерживающая стейблкоины, по своей сути имеет безграничный характер; поэтому компании, ориентированные на трансграничные платежи, будут испытывать большее конкурентное давление.

• Гипотеза 3: Сильные сетевые эффекты приносят пользу платформам платежных сетей (таким как Visa и PayPal) и обеспечивают им конкурентную защиту.

• Гипотеза 4: Платежные компании, которые уже используют технологию блокчейн, могут лучше использовать новые возможности или реагировать на новую конкуренцию, испытывая при этом меньшее влияние.

Что касается взаимосвязи между ожиданиями и рыночными ценами, авторы также рассматривают влияние частичных ожиданий на результаты оценки. Когда рыночный шок был частично предсказан рынком, непосредственное изменение цены в момент его возникновения не отражает полного эффекта политики. Используя методы Сноуберга и др., авторы используют прогнозные рынки для получения оценок вероятности принятия политики рынком, деля наблюдаемое причинно-следственное влияние на обновление вероятности, чтобы восстановить полный эффект политики.

Эмпирические исследования

Эмпирический фокус этой статьи - на США Сенатский законопроект 1582, известный как Закон GENIUS, который устанавливает первую федеральную нормативно-правовую базу для стейблкоинов в США Авторы сосредоточились на изменениях цен на акции в течение десяти торговых часов до и после решающего голосования в Палате представителей 17 июля 2025 года.

Это событие имеет три преимущества: во-первых, голосование проходит во время «Криптонедели» в Конгрессе, когда внимание рынка высокое, и Закон GENIUS является единственным законодательным криптопроектом на этой неделе; во-вторых, голосование в Палате представителей является последним критическим шагом до того, как законопроект станет законом, пройдя уже Сенат и получив публичную поддержку от Президента; в-третьих, результат голосования трудно предсказать заранее, учитывая предшествующие внутрипартийные и партийные разногласия.

Настройка данных и регрессии

В исследовании используются данные о ценах на акции с высокой частотой от Bloomberg, охватывающие 35 публично торгуемых платежных компаний, другие компании финансовой отрасли и нефинансовые компании из S&P 500. Авторы классифицируют платежные компании на три подгруппы: компании, занимающиеся трансграничными платежами, операторы сетей и компании, работающие с криптоактивами, на основе корпоративных нормативных отчетов. Базовая регрессия использует модель разности разностей, сравнивая разницу в ценах на акции между платежными компаниями и другими финансовыми компаниями до и после голосования с интервалом в 15 минут, с учетом фиксированных эффектов фирмы и времени, с стандартными ошибками, скоррелированными как с фирмой, так и с периодом.

Результаты базовой регрессии

В течение пяти часов до голосования не было обнаружено значительных различий в тенденциях цен на акции между двумя группами компаний, что подтверждает предположение о параллельных тенденциях. После голосования цены акций платежных компаний упали примерно на 0,75 процентных пункта (что значительно на уровне 1%) по сравнению со средним значением, взвешенным одинаково, других финансовых компаний, и примерно на 1,3 процентных пункта при взвешивании рыночной капитализацией, что соответствует потере рыночной стоимости около 21,5 миллиарда долларов.

Рисунок 1: Изменения рыночной стоимости компаний во время рассмотрения в Палате представителей закона GENIUS Таблица 1: Средний избыточный доход платежных компаний по сравнению с другими финансовыми компаниями

Поскольку рынок частично предвидел принятие законопроекта, вышеуказанная немедленная реакция не отражает полного эффекта политики. Авторы используют данные Polymarket, которые показывают, что подразумеваемая вероятность до голосования составляла около 93%, а после голосования — почти 100%. Учитывая это, принятие законопроекта привело к общему снижению рыночной стоимости публично торгующихся платежных компаний примерно на 18%, или около 300 миллиардов долларов. Проверки на устойчивость показывают, что этот результат остается неизменным при различных условиях, включая использование альтернативных контрольных групп, учет дифференциальных тенденций в характеристиках компаний, корректировку временного интервала события (от 4 до 48 часов), агрегацию всех пяти законодательных голосований и исключение влияния другого крипто-законодательства (H.R.3633), принятого в тот же день. Тесты на плацебо также подтверждают специфичность результатов.

Анализ гетерогенности

В соответствии с гипотезой 2, снижение стоимости акций компаний, занимающихся трансграничными платежами, значительно больше, чем у других платежных компаний, при этом рыночная стоимость снизилась примерно на 27% после корректировки ожиданий, и все компании, занимающиеся трансграничными платежами, в выборке испытали значительное снижение. В соответствии с гипотезой 3, платформы платежных сетей (такие как Visa и PayPal) не испытали значительного снижения рыночной стоимости, при этом их доходность значительно выше среднего уровня платежных компаний, что указывает на то, что сетевые эффекты могут эффективно противостоять конкуренции со стороны стейблкоинов. В соответствии с гипотезой 4, компании, которые взаимодействовали с криптоактивами, также не испытали значительного снижения рыночной стоимости, что указывает на то, что активное внедрение новых технологий помогает поддерживать конкурентоспособность.

Заключение

В этой статье представлены эмпирические данные, направленные в будущее, для обсуждения вопроса о том, могут ли криптоактивы играть роль в платежах. Исследование показывает, что законодательство США о стейблкоинах привело к совокупному снижению рыночной стоимости существующих публично торгуемых платежных компаний примерно на 18%, что немного больше, чем другие регуляторные шоки, такие как поправка Дёрбина и инициатива по цифровому евро.

Рисунок 2: Сравнение исторического воздействия других шоков на платежные учреждения

Различные типы платежных компаний испытывают значительно разное воздействие. Компании, занимающиеся трансграничными платежами, сталкиваются с наибольшими потрясениями; компании, защищенные сетевыми эффектами, испытывают меньшие потрясения, что указывает на то, что это конкурентное преимущество сложнее нарушить, чем технические знания. В месяцах, последовавших за принятием закона GENIUS, доля компаний, предоставляющих услуги, связанные с криптовалютами, увеличилась, и частота упоминаний стейблкоинов на конференциях по результатам работы также значительно возросла, подтверждая, что компании, занимающиеся платежами, активно реагируют на конкурентное давление, создаваемое стейблкоинами.