Sự trỗi dậy và sụp đổ của các nhà quản lý quỹ DeFi: Bài học từ Stream Finance

Những điểm chính

• Các nhà quản lý quỹ DeFi đã nổi lên như những trung gian tài chính mới, quản lý hàng tỷ đô la mà không có sự giám sát của cơ quan quản lý.
• Sự sụp đổ của Stream Finance đã làm nổi bật những rủi ro hệ thống vốn có trong hệ sinh thái DeFi.
• Các cơ chế trách nhiệm tài chính truyền thống gần như vắng bóng trong không gian DeFi, dẫn đến những rủi ro không thể kiểm soát.
• Mô hình DeFi khuyến khích các chiến lược lợi nhuận cao nhưng rủi ro cao, thường là cái giá phải trả cho việc quản trị rủi ro thiếu cẩn trọng.
• Các đề xuất cải cách bao gồm công khai danh tính bắt buộc, yêu cầu về vốn và bằng chứng dự trữ.

Giới thiệu về các nhà quản lý quỹ DeFi

Trong khoảng 18 tháng qua, bối cảnh tài chính phi tập trung (DeFi) đã chứng kiến sự xuất hiện của một tầng lớp trung gian tài chính mới. Những thực thể này, được gọi bằng các danh xưng như “nhà quản lý rủi ro,” “nhà quản lý kho tiền (vault),” hoặc “nhà vận hành chiến lược,” có ảnh hưởng đáng kể trong các hệ sinh thái DeFi. Họ quản lý các khoản tiền lớn trên các giao thức như Morpho và Euler, thực hiện các thông số rủi ro, chọn loại tài sản thế chấp và triển khai các chiến lược lợi nhuận. Để quản lý các tài sản này, họ thu phí hiệu suất từ 5% đến 15%. Tuy nhiên, các vai trò này hoạt động mà không có giấy phép, sự giám sát của cơ quan quản lý hoặc yêu cầu bắt buộc phải công khai thông tin xác thực như các tổ chức tài chính truyền thống.

Sự sụp đổ của Stream Finance: Một thất bại trong DeFi

Vào tháng 11 năm 2025, sự sụp đổ của Stream Finance đã phơi bày những lỗ hổng và rủi ro vốn có trong kiến trúc DeFi. Sự cố này dẫn đến những tổn thất tài chính đáng kể trên toàn hệ sinh thái, với hiệu ứng lan tỏa ước tính gây thiệt hại khoảng 285 triệu USD. Một số nhà quản lý, bao gồm TelosC, Elixir, MEV Capital và Re7 Labs, đã tập trung quá mức tiền gửi của người dùng vào một đối tác duy nhất, đơn vị chỉ hoạt động với tài sản thế chấp 1,9 triệu USD so với vị thế đòn bẩy lên tới gấp 7,6 lần con số này. Mặc dù có những tín hiệu cảnh báo rõ ràng từ các nhân vật như KOLCBB và Yearn Finance nhiều tháng trước khi vụ sụp đổ xảy ra, các động lực hiện hành đã ngăn cản các nhà quản lý quỹ thực hiện các hành động phòng ngừa.

So sánh DeFi và các trung gian tài chính truyền thống

Mô hình hoạt động của các nhà quản lý quỹ DeFi vay mượn từ tài chính truyền thống nhưng lại né tránh các cơ chế trách nhiệm đã được hoàn thiện qua nhiều thế kỷ. Trái ngược với các yêu cầu về vốn, nghĩa vụ ủy thác và sự giám sát pháp lý mà các ngân hàng hoặc công ty môi giới phải đối mặt, các nhà quản lý quỹ DeFi chủ yếu dựa vào các động lực thị trường. Những động lực này ưu tiên tích lũy tài sản và tối đa hóa lợi nhuận hơn là giảm thiểu rủi ro, trong khi các giao thức tuyên bố là “cơ sở hạ tầng trung lập”, thu lợi nhuận mà không chịu trách nhiệm về các rủi ro phát sinh—một lập trường đã bị bác bỏ từ lâu trong tài chính truyền thống do những thất bại thảm khốc trong quá khứ.

Con dao hai lưỡi của kiến trúc không cần cấp phép

Các nền tảng như Morpho và Euler hoạt động như cơ sở hạ tầng cho vay không cần cấp phép, cho phép bất kỳ ai cũng có thể tạo kho tiền, thiết lập thông số rủi ro và thu hút tiền gửi một cách tự do. Mặc dù kiến trúc như vậy thúc đẩy đổi mới và mở rộng khả năng tiếp cận cho những người tham gia chưa được phục vụ đầy đủ, nó cũng gây ra những vấn đề cơ bản, như đã được làm rõ trong cuộc khủng hoảng năm 2025. Không có kiểm tra đầu vào để đảm bảo chất lượng của các nhà quản lý, không có đăng ký để buộc các nhà quản lý thất bại phải chịu trách nhiệm, sự ẩn danh cho phép các nhà quản lý rũ bỏ các khoản lỗ và không có yêu cầu về vốn để đảm bảo các nhà quản lý có sự ràng buộc lợi ích ngoài danh tiếng mong manh.

Nghiên cứu điển hình: Con đường dẫn đến sụp đổ của Stream Finance

Stream Finance là ví dụ điển hình cho một mô hình thất bại cụ thể trong khuôn khổ không cần cấp phép của DeFi. Việc thiếu các rào cản cho phép bất kỳ ai cũng có thể cạnh tranh để thu hút tiền gửi bằng cách cung cấp lợi nhuận cao—thông qua alpha thực sự (hiếm và khó duy trì) hoặc thông qua rủi ro cao hơn (phổ biến và có khả năng gây thảm họa). Người dùng bị thu hút bởi lời hứa về lợi nhuận hàng năm cao thường đặt niềm tin không đúng chỗ vào các nhà quản lý rủi ro, giả định rằng họ đã thực hiện thẩm định kỹ lưỡng. Ngược lại, các nhà quản lý quỹ, bị thúc đẩy bởi cơ hội thu phí, đã chấp nhận những rủi ro mà việc quản trị rủi ro thận trọng thường sẽ từ chối.

Xung đột lợi ích cố hữu và thất bại về động lực

Mô hình hoạt động của các nhà quản lý quỹ vốn dĩ tạo ra xung đột lợi ích, nơi các động lực tài chính của người dùng và nhà quản lý khác biệt nhau. Người dùng tìm kiếm sự an toàn và lợi nhuận hợp lý, trong khi các nhà quản lý tập trung vào việc tối đa hóa thu nhập từ phí. Xung đột nguy hiểm nhất nảy sinh khi các cơ hội lợi nhuận đòi hỏi những rủi ro mà chính người dùng thường sẽ tránh. Một trường hợp mang tính hướng dẫn liên quan đến RE7 Labs, đơn vị đã xác định rủi ro đối tác trước khi tích hợp xUSD nhưng vẫn tiếp tục, bị lung lay bởi triển vọng về nhu cầu. Động lực này trừng phạt sự thận trọng: các nhà quản lý thận trọng kiếm được ít hơn, trong khi những người liều lĩnh lại phát đạt—cho đến khi thảm họa phơi bày các vị thế không được phòng hộ của họ.

Cấu trúc phí bất đối xứng

Các nhà quản lý quỹ thường thu phí hiệu suất từ 5%-15% từ lợi nhuận của người dùng, một mô hình ưu tiên chia sẻ lợi nhuận mà không chia sẻ rủi ro tương ứng. Ví dụ, trong kịch bản một kho tiền 100 triệu USD tạo ra lợi nhuận 10%, nhà quản lý có thể kiếm được 1 triệu USD phí. Tuy nhiên, nếu bằng cách tăng gấp đôi rủi ro, lợi nhuận đạt 20%, thu nhập của họ tăng gấp đôi lên 2 triệu USD, ngay cả khi các khoản lỗ sau đó xóa sạch một nửa số tiền gửi, chỉ ảnh hưởng đến thu nhập tương lai mà không thu hồi được các khoản phí đã thu trước đó.

Xung đột giao thức

Các giao thức như Morpho và Euler đối mặt với những xung đột lợi ích của riêng họ, kiếm phí từ các hoạt động của kho tiền, điều này khuyến khích việc tối đa hóa hoạt động—ngay cả khi nó đòi hỏi phải cho phép các kho tiền rủi ro cao để thu hút tiền gửi. Mặc dù các giao thức tự giới thiệu là trung lập, họ thu lợi từ các giao dịch giống như các nhà môi giới, và như lịch sử cho thấy, các thực thể thu lợi từ việc trung gian không nên được bảo vệ hoàn toàn khỏi những rủi ro mà họ tạo ra.

Khoảng trống trách nhiệm trong DeFi

Trong khi tài chính truyền thống trừng phạt các khoản lỗ tiền gửi của khách hàng thông qua các cuộc điều tra pháp lý, thu hồi giấy phép và trách nhiệm pháp lý, các nhà quản lý quỹ DeFi chủ yếu đối mặt với thiệt hại về danh tiếng và thường có thể bắt đầu lại dưới một danh tính mới. Sự cố Morpho vào tháng 3 năm 2024, nơi một sai lệch nhỏ về giá oracle dẫn đến thua lỗ, đã thiết lập một tiền lệ về việc né tránh trách nhiệm chung—một thiết kế có chủ ý nhằm vốn hóa lợi nhuận trong khi xã hội phải gánh chịu các khoản lỗ.

Sự ẩn danh và thiếu trách nhiệm

Nhiều nhà quản lý DeFi duy trì sự ẩn danh, được cho là vì mục đích bảo mật và quyền riêng tư, nhưng điều này làm suy yếu trách nhiệm giải trình, cho phép hành vi sai trái xảy ra mà không có hậu quả. Không giống như trong tài chính truyền thống, nơi trách nhiệm dân sự và theo dõi danh tiếng tạo ra sự răn đe, DeFi thiếu các cơ chế kiểm soát như vậy.

Chiến lược thiếu minh bạch và rủi ro của quyền hạn

Các nhà quản lý quỹ tự quảng cáo là chuyên gia rủi ro nhưng thường thiếu cơ sở hạ tầng hoặc chuyên môn cần thiết, như đã được chứng minh vào tháng 11 năm 2025. Các tổ chức truyền thống đầu tư đáng kể vào quản trị rủi ro, không giống như các nhà quản lý DeFi, những người có xu hướng tập trung vào việc tạo ra lợi nhuận và thu hút tài sản. Sự thiếu minh bạch trong việc công bố chiến lược cho phép các hành vi gian lận hoặc liều lĩnh phát triển mà không bị chú ý.

Bằng chứng dự trữ: Một giải pháp chưa được tận dụng

Mặc dù có sẵn các công nghệ bằng chứng dự trữ bảo mật quyền tư hiệu quả như cây Merkle, Stream Finance lại thiếu bất kỳ hình thức xác minh dự trữ nào, chọn cách thiếu minh bạch. Các giao thức quản lý số tiền lớn nên yêu cầu bằng chứng dự trữ, giống như việc yêu cầu kiểm toán bên ngoài từ các ngân hàng.

Stream Finance: Một trường hợp thất bại điển hình của DeFi

Sự sụp đổ của Stream Finance đã cho thấy các vấn đề hệ thống đang gây khó khăn cho việc quản lý quỹ DeFi—sự hội tụ của việc thẩm định không đầy đủ, xung đột lợi ích, các cảnh báo bị phớt lờ, sự thiếu minh bạch và thiếu trách nhiệm giải trình. Các cảnh báo từ các nhà phân tích trong ngành đã bị bỏ qua khi các nhà quản lý tiếp tục các hoạt động rủi ro.

Đề xuất cải thiện

Mặc dù mô hình hiện tại tạo ra một khoảng trống về trách nhiệm giải trình, nhưng những ưu điểm của nó về hiệu quả vốn và quản lý quỹ chuyên nghiệp có thể tồn tại song song với các cải cách cần thiết:

• Công khai danh tính: Công khai danh tính bắt buộc đối với việc quản lý các quỹ lớn có thể đảm bảo trách nhiệm giải trình mà không ảnh hưởng đến quyền riêng tư.

• Yêu cầu về vốn: Các nhà quản lý nên được yêu cầu nắm giữ vốn rủi ro, gắn kết lợi ích của họ với lợi ích của người dùng.

• Minh bạch: Bắt buộc công khai tiêu chuẩn hóa các chiến lược có thể giảm thiểu rủi ro liên quan đến các hoạt động thiếu minh bạch.

• Bằng chứng dự trữ: Thực thi các yêu cầu về bằng chứng dự trữ có thể bảo vệ chống lại việc quản lý không kiểm soát các tài sản ngoài chuỗi.

• Giới hạn tập trung: Áp đặt giới hạn đối với mức độ tiếp xúc sẽ kiềm chế xu hướng nguy hiểm là tập trung rủi ro quá mức.

• Trách nhiệm của giao thức: Các giao thức phải chia sẻ trách nhiệm và cung cấp các biện pháp bảo vệ như quỹ bảo hiểm để bảo vệ các khoản đầu tư của người dùng.

Kết luận

Mô hình quản lý quỹ DeFi hiện tại chứa đựng những thất bại mang tính hệ thống, giao phó một lượng lớn tiền của người dùng cho các thực thể không được kiểm soát. Mặc dù không phải là sự bác bỏ hoàn toàn mô hình này, do những lợi ích tiềm năng của nó, rõ ràng cần phải kết hợp các cơ chế trách nhiệm giải trình đã được hoàn thiện trong các bối cảnh tài chính truyền thống. Chỉ khi ngành công nghiệp thừa nhận sự cân bằng cần thiết giữa việc trục lợi và trách nhiệm, nó mới có thể tránh lặp lại những thất bại trong quá khứ.

Câu hỏi thường gặp

Điều gì đã gây ra sự sụp đổ của Stream Finance?

Sự sụp đổ của Stream Finance chủ yếu là do đòn bẩy quá mức và tập trung rủi ro vào một đối tác duy nhất, cộng với các cảnh báo bị phớt lờ và những lỗ hổng động lực mang tính hệ thống trong hệ sinh thái DeFi.

DeFi thiếu trách nhiệm tài chính truyền thống như thế nào?

Không giống như tài chính truyền thống, DeFi thiếu sự giám sát của cơ quan quản lý, yêu cầu về vốn và công khai danh tính, khiến các nhà quản lý quỹ hoạt động trong một môi trường phần lớn không được kiểm soát.

DeFi có thể dung hòa sự đổi mới với trách nhiệm giải trình không?

Có, bằng cách tích hợp công khai danh tính, yêu cầu về vốn và các biện pháp minh bạch, DeFi có thể duy trì lợi thế đổi mới của mình trong khi đảm bảo trách nhiệm giải trình cao hơn.

Sự sụp đổ của Stream Finance mang lại những bài học gì?

Stream Finance nhấn mạnh những rủi ro của các hoạt động thiếu minh bạch, đòn bẩy không kiểm soát và thất bại của việc chỉ dựa vào trách nhiệm giải trình dựa trên danh tiếng trong DeFi.

Bằng chứng dự trữ có thể tăng cường an toàn cho DeFi như thế nào?

Bằng cách bắt buộc bằng chứng dự trữ, các giao thức DeFi có thể tăng cường tính minh bạch và xác minh tài sản đảm bảo, ngăn chặn các hoạt động gian lận và củng cố niềm tin.