2025年，加密市场那些无法回头的改变

原文标题：11 Themes of 2025: The Year It Changed for Everyone

原文作者：Stacy Muur，加密研究员

原文编译：深潮 TechFlow

摘要：

· 机构成为加密资产的边际买家。

· 实物资产（RWAs）从叙事概念升华为资产类别。

· 稳定币成为既是「杀手级应用」又是系统性薄弱环节的存在。

· 第二层网络（L2）整合为「赢家通吃」的格局。

· 预测市场从玩具式应用进化为金融基础设施。

· 人工智能与加密（AI × Crypto）从炒作叙事转变为实际基础设施。

· 启动平台（Launchpads）工业化，成为互联网资本市场。

· 高完全稀释估值（FDV）、低流通量的代币被证明结构性不可投资。

· 信息金融（InfoFi）经历繁荣、膨胀后崩溃。

· 消费级加密重回大众视野，但通过新型数字银行（Neobanks）而非 Web3 应用实现。

· 全球范围内的监管逐渐趋于正常化。

在我看来，2025 年是加密领域的一个拐点：它从投机性周期过渡到基础性、机构级规模的结构。

我们见证了资本流动的重新定位、基础设施的重组，以及新兴领域的成熟或崩溃。围绕 ETF 资金流入或代币价格的头条新闻仅仅是表象。我的分析揭示了支撑 2026 年新范式的深层结构性趋势。

以下，我将逐一解析这一转变的 11 大支柱，每一项都由 2025 年的具体数据和事件支持。

1. 机构成为加密资金流动的主导力量

我认为，2025 年见证了机构对加密市场流动性的全面掌控。在多年观望之后，机构资本终于超越了散户，成为市场的主导力量。

2025 年，机构资本不仅仅是「进入」了加密市场，而是跨越了一个重要的门槛。加密资产的边际买家首次从散户变成了资产配置者。仅在第四季度，美国现货比特币 ETF 的每周资金流入就超过了 35 亿美元，领头的是像贝莱德（BlackRock）的 IBIT 这样的产品。

这些资金流动并非随机，而是经过结构性授权的风险资本重新分配。比特币不再被视为一种好奇心驱动的资产，而是被当作具有投资组合效用的宏观工具：数字黄金、凸性的通胀对冲工具，或是单纯的不相关资产敞口。

然而，这一转变也带来了双重影响。

机构资金流动的反应性较低，但对利率更加敏感。它们压缩了市场波动性，同时也将加密市场与宏观经济周期绑定在一起。正如一位首席投资官所言：「比特币如今是一个带着合规外壳的流动性海绵。」作为全球公认的价值储藏资产，其叙事风险显著降低；但另一方面，利率风险却依然存在。

这种资金流向的转变影响深远：从交易平台的手续费压缩，到对收益型稳定币和实物资产代币化（RWAs）需求曲线的重塑。

下一个问题不再是机构是否会进入，而是协议、代币和产品如何适应那些以夏普比率（Sharpe Ratio）而非市场炒作为导向的资本需求。

2. 实物资产（RWAs）从概念走向真实资产类别

2025 年，代币化的实物资产（RWAs）从概念转变为资本市场的基础设施。

我们如今已经见证了实质性的供应：截至 2025 年 10 月，RWA 代币的总市值超过 230 亿美元，同比激增近 4 倍。其中约有一半是代币化的美国国债和货币市场策略。随着像贝莱德（BlackRock）这样的机构通过 500 百万美元的国债发行 BUIDL，这已不再是营销噱头，而是以链上保险债务为抵押的金库，而非无抵押的代码。

与此同时，稳定币发行方开始用短期票据支持储备，而诸如 Sky（前身为 Maker DAO）这样的协议也将链上的商业票据集成到其抵押资产池中。

由国债支持的稳定币不再是边缘化的存在，而是加密生态的基础。代币化基金的管理资产规模（AUM）在 12 个月内几乎翻了四倍，从 2024 年 8 月的约 20 亿美元增长到 2025 年 8 月的超过 70 亿美元。同时，像摩根大通（JPMorgan）和高盛（Goldman Sachs）等机构的实物资产代币化（RWA）基础设施从测试网正式转向生产环境。

换句话说，链上流动性与链下资产类别之间的界限正在逐渐崩塌。传统金融的资产配置者不再需要购买与实物资产相关的代币，他们现在直接持有以链上原生形式发行的资产。这种从合成资产表征到实际资产代币化的转变，是 2025 年最具影响力的结构性进步之一。

3. 稳定币：既是「杀手级应用」，也是系统性薄弱环节

稳定币兑现了其核心承诺：大规模可编程化的美元。在过去 12 个月里，链上稳定币交易量达到了 46 万亿美元，同比增长 106%，平均每月接近 4 万亿美元。

从跨境结算到 ETF 基础设施，再到 DeFi 流动性，这些代币成为加密领域的资金中枢，使区块链真正成为功能性美元网络。然而，稳定币的成功也伴随着系统性脆弱性的显现。

2025 年暴露了收益型和算法稳定币的隐患，尤其是那些依赖内生杠杆支持的稳定币。Stream Finance 的 XUSD 崩盘至 0.18 美元，蒸发了用户 9300 万美元的资金，并留下了 2.85 亿美元的协议级债务。

Elixir 的 deUSD 因一笔大额贷款违约而崩溃。AVAX 上的 USDx 则因涉嫌操纵而倒下。这些案例无一例外地揭示了不透明的抵押品、递归性再质押（rehypothecation）以及集中风险如何导致稳定币脱锚。

2025 年的逐利热潮进一步放大了这种脆弱性。资本大量涌入收益型稳定币，其中一些通过复杂的金库策略提供高达 20% 至 60% 的年化收益率。@ethena_labs、@sparkdotfi 和 @pendle_fi 等平台吸收了数十亿资金，交易者纷纷追逐以合成美元为基础的结构性收益。然而，随着 deUSD、XUSD 等的崩溃，事实证明，DeFi 并未真正成熟，而是趋于集中化。在以太坊上的总锁仓量（TVL）中，近一半集中在 @aave 和 @LidoFinance，而其他资金则聚集在少数与收益型稳定币（YBS）相关的策略中。这导致了一个脆弱的生态系统，其基础是过度杠杆、递归性资金流动以及浅层多样化。

因此，尽管稳定币为系统提供了动力，但它们也加剧了系统的压力。我们并不是说稳定币已经「破产」；它们对行业至关重要。然而，2025 年证明了稳定币的设计与其功能性同等重要。随着我们迈入 2026 年，美元计价资产的完整性已成为首要关注点，这不仅关乎 DeFi 协议，也关乎所有分配资本或构建链上金融基础设施的参与者。

4.L2 整合与链堆幻灭

2025 年，以太坊「以 Rollup 为中心」的路线图与市场现实发生了碰撞。L2Beat 上曾经有数十个 L2 项目，如今演变为「赢家通吃」的局面：@arbitrum、@base 和 @Optimism 吸引了大部分新增锁仓量（TVL）和资金流动，而规模较小的 Rollup 项目在激励措施结束后，其收入和活动量下降了 70% 至 90%。流动性、MEV 机器人和套利者追随深度和紧密的价差，强化了这一飞轮效应，使边缘链的订单流枯竭。

与此同时，跨链桥的交易量激增，仅 2025 年 7 月就达到了 561 亿美元，这清楚地表明，「一切都是 Rollup」实际上仍意味着「一切都是碎片化的」。用户依然需要应对孤立的余额、L2 原生资产以及重复的流动性。

需要明确的是，这并不是失败，而是整合的过程。Fusaka 实现了 5–8 倍的 Blob 吞吐量，像 @Lighter_xyz 这样的 zk 应用链达到了 24,000 TPS，以及一些新兴的专用解决方案（如 Aztec/Ten 提供隐私功能，MegaETH 提供超高性能），所有这些都表明：少数执行环境正在脱颖而出。

而其他项目则进入了「休眠模式」，直到它们能够证明自身的护城河足够深，以至于领先者无法简单地通过分叉复制其优势。

5. 预测市场崛起：从边缘工具到金融基础设施

2025 年的另一大惊喜是预测市场的正式合法化。

曾经被视为边缘化的奇特存在，如今预测市场正逐渐融入金融基础设施。长期以来的行业领跑者 @Polymarket，以受监管的形式重新回归美国市场：其美国分部获得了美国商品期货交易委员会（CFTC）的批准，成为指定合约市场（Designated Contract Market）。此外，据报道，洲际交易平台（ICE）投入了数十亿美元的资本，估值接近百亿美元。资金流随之而来。

预测市场从「有趣的小众市场」跃升至每周数十亿美元的交易量，仅 @Kalshi 一家平台在 2025 年就处理了数百亿规模的事件合约。

我认为，这标志着区块链上的市场从「玩具」转变为真正的金融基础设施。

主流体育博彩平台、对冲基金以及原生于 DeFi 的管理者如今已经将 Polymarket 和 Kalshi 视作预测工具，而非娱乐产品。加密项目和 DAO 也开始将这些订单簿视为实时治理和风险信号的来源。

然而，这种 DeFi 的「武器化」也有两面性。监管审查将更加严格，流动性仍然高度集中于特定事件，且「预测市场作为信号」与现实世界结果之间的相关性在压力情境下尚未得到验证。

展望 2026 年，我们可以明确的是：事件市场如今已与期权和永续合约一起进入机构的关注范围。投资组合将需要对是否——以及如何——配置这类敞口形成明确的观点。

6.AI 与加密的融合：从热议概念到实际基础设施的蜕变

2025 年，AI 与加密的结合从喧嚣的叙事走向了结构化的实际应用。

我认为，有三个主题定义了这一年的发展：

首先，代理经济（Agentic Economy）从一个投机性的概念转变为可操作的现实。协议如 x402 使得 AI 代理能够以稳定币进行自主交易。Circle 的 USDC 集成，以及编排框架、信誉层和可验证系统（如 EigenAI 和 Virtuals）的崛起，凸显了有用的 AI 代理需要协作，而不仅仅是推理能力。

其次，去中心化的 AI 基础设施成为该领域的核心支柱。Bittensor 的动态 TAO 升级和 12 月的减半事件将其重新定义为「AI 界的比特币」；NEAR 的链抽象（Chain Abstraction）带来了实际的意图交易量；而 @rendernetwork、ICP 和 @SentientAGI 则验证了去中心化计算、模型溯源以及混合 AI 网络的可行性。可以明确的是，基础设施获得了溢价，而「AI 包装」的价值则在逐渐衰减。

第三，实用性的垂直整合加速推进。

@almanak 的 AI 群体部署了量化级别的 DeFi 策略，@virtuals_io 在 Base 上创造了 260 万美元的费用收入，机器人、预测市场和地理空间网络成为了可信的代理环境。

从「AI 包装」转向可验证的代理和机器人集成，表明产品与市场的匹配度正在不断成熟。然而，信任基础设施仍是关键的缺失环节，幻觉（hallucination）的风险依旧是悬在自主交易头顶的一片阴云。

总体来看，2025 年末的市场情绪对基础设施持乐观态度，对代理的实用性则保持谨慎，并普遍认为 2026 年可能是可验证且具有经济价值的链上 AI 突破性发展的一年。

7. 启动平台的回归：零售资本的新时代

我们认为，2025 年的启动平台热潮并不是「ICO 的回归」，而是 ICO 的工业化。市场所谓的「ICO 2.0」，实际上是加密资本形成堆栈（capital formation stack）的成熟，逐步演变为互联网资本市场（Internet Capital Markets, ICM）：一种可编程、受监管、全天候的承销轨道，而非仅仅是「彩票式」的代币销售。

由于 SAB 121 的撤销，加速了监管的明确性，令代币转变为带有归属期、信息披露和追索权的金融工具，而不仅仅是简单的发行物。像 Alignerz 这样的平台将公平性嵌入到机制层：哈希化竞价、退款窗口、基于锁仓期限而非内部渠道分配的代币归属时间表。「没有 VC 抛售，没有内部人获利」不再是口号，而成为了一种架构选择。

与此同时，我们注意到启动平台正在向交易平台整合，这是结构性转变的一个迹象：Coinbase、Binance、OKX 和 Kraken 相关平台提供了 KYC/AML（了解你的客户/反洗钱）合规、流动性保障，以及机构可接触的精心策划的发行管道。而独立的启动平台则被迫集中到垂直领域（如游戏、迷因以及早期基础设施）。

从叙事层面来看，AI、RWA（现实世界资产）和 DePIN（去中心化物联网）占据了主要的发行通道，启动平台更像是叙事的路由器，而非炒作机器。真正的故事在于，加密领域正在悄然构建一个支持机构级发行和长期利益一致的 ICM 层，而非重演 2017 年的怀旧风潮。

8. 高 FDV 项目的不可投资是结构性的

在 2025 年的大部分时间里，我们目睹了一个简单规则的反复验证：高 FDV（完全稀释估值，Fully Diluted Valuation）、低流通量的项目在结构上是不可投资的。

许多项目——尤其是新的 L1（第一层区块链）、侧链以及「真实收益」代币——以十亿美元以上的 FDV 和个位数的流通供应量进入市场。

正如一家研究机构所言，「高 FDV、低流通量是一颗流动性定时炸弹」；任何早期买家的大规模抛售都会直接摧毁订单簿。

结果不出所料。这些代币在上线时价格飙升，但随着解锁期的到来和内部人士的退出，价格迅速下跌。Cobie 的名言——「拒绝购买虚高的 FDV（完全稀释估值）代币」——从一个网络梗变成了风险评估的框架。做市商拉大了买卖价差，散户干脆不再参与，许多此类代币的行情在接下来的一年中几乎没有任何起色。

相比之下，那些具有实际用途、通缩机制或与现金流挂钩的代币，在结构上远远跑赢了那些唯一卖点只是「高 FDV」的同类代币。

我相信，2025 年已经永久性地重塑了买方对「代币经济戏剧化」的容忍度。FDV 和流通量现在被视为硬性约束，而非无关紧要的附注。展望 2026 年，如果一个项目的代币供应无法通过交易平台的订单簿消化而不破坏价格走势，那么这个项目实际上是无法投资的。

9.InfoFi：崛起、狂热与崩塌

我认为，2025 年 InfoFi 的繁荣与衰退成为「代币化注意力」最清晰的一次周期性压力测试。

InfoFi 平台如 @KaitoAI、@cookiedotfun、@stayloudio 等承诺通过积分和代币支付分析师、创作者以及社区管理员的「知识工作」报酬。在短暂的时间窗口内，这一概念成为了炙手可热的风险投资主题，Sequoia（红杉资本）、Pantera（泛城资本）、Spartan（斯巴达资本）等机构纷纷投入巨资。

加密行业的信息过载以及 AI 与 DeFi 的结合这一流行趋势，让链上内容的策展看起来像是一个显而易见的缺失基础模块。

然而，这种将注意力作为计量单位的设计选择是一把双刃剑：当注意力成为核心衡量标准时，内容质量随之崩塌。Loud 等平台及其同类被 AI 生成的劣质内容、机器人农场和互动联盟淹没；少数账户攫取了大部分奖励，而长尾用户则意识到游戏规则对他们不利。

多个代币的价格经历了 80–90% 的回撤，甚至出现了彻底崩盘的情况（例如，WAGMI Hub 筹集了九位数资金后遭遇重大漏洞攻击），进一步损害了该领域的信誉。

最终结论表明，InfoFi（信息金融）的第一代尝试在结构上是不稳定的。尽管核心理念——将有价值的加密信号货币化——依然具有吸引力，但激励机制需要重新设计，应以验证的贡献为定价基础，而非单纯依赖点击量。

我相信，到 2026 年，下一代项目将汲取这些教训并做出改进。

10. 消费者加密的回归：由新型银行引领的新范式

2025 年，消费者加密的回归日益被视为一种由新型银行（Neobanks）驱动的结构性转变，而不是由本地 Web2 应用推动的结果。

我认为，这种转向反映了一种更深层次的认识：当用户通过他们已经熟悉的金融原语（如存款、收益）进行入门时，采用率会加速，而底层的结算、收益和流动性轨道则悄然迁移到链上。

最终呈现的是一种混合型银行堆栈（Hybrid Banking Stack），新型银行屏蔽了 Gas 费、托管和跨链桥的复杂性，同时为用户提供直接访问稳定币收益、代币化国债和全球支付轨道的途径。结果是，一个能够吸引数百万用户「更深入链上」的消费者漏斗，但无需让他们像资深用户一样思考复杂的技术细节。

整个行业的主流观点表明，新型银行（Neobanks）正逐渐成为主流加密需求的事实标准界面。

@ether_fi、@Plasma、@UR_global、@SolidYield、@raincards 以及 Metamask Card 等平台正是这一转变的典型代表：它们提供即时入金通道、3–4% 返现卡、通过代币化国债实现的 5–16% 年化收益率（APY），以及自托管智能账户，所有这些服务都被打包在合规且支持 KYC 的环境中。

这些应用受益于 2025 年的监管重置，包括 SAB 121 的撤销、稳定币框架的确立以及针对代币化基金的更明确指导。这些变化降低了运营摩擦，并扩大了它们在新兴经济体中的潜在市场规模，尤其是在收益率、外汇储蓄和汇款等实际痛点突出的地区。

11. 全球加密监管的常态化

我认为，2025 年是加密监管最终实现常态化的一年。

冲突的监管指令逐渐形成了三种可识别的监管模式：

1. 欧洲式框架：包括《市场加密资产法案》（MiCA）与《数字运营韧性法案》（DORA），已有超过 50 张 MiCA 许可证发放，稳定币发行方被视为电子货币机构。

2. 美国式框架：包括类似 GENIUS Act 的稳定币法律、SEC/CFTC 的指导意见以及现货比特币 ETF 的推出。

3. 亚太地区的拼接式模式：如香港的全储备稳定币条例、新加坡的牌照优化，以及更广泛的 FATF（金融行动特别工作组）旅行规则的采用。

这并非表面功夫，而是彻底重塑了风险模型。

稳定币从「影子银行」转变为受监管的现金等价物；像花旗银行（Citi）和美国银行（BoA）这样的银行现在可以在明确规则下运行代币化现金试点；类似 Polymarket 这样的平台可以在商品期货交易委员会（CFTC）的监管下重新上线；美国现货比特币 ETF 能够在没有生存性风险的情况下吸引超过 350 亿美元的稳定资金流入。

合规性从一种拖累变成了一道护城河：那些拥有强大监管科技（Regtech）架构、清晰股权表（Cap Table）以及可审计储备的机构，突然间能够享受更低的资本成本和更快的机构接入速度。

2025 年，加密资产从灰色地带的好奇产物变成了受监管的对象。展望 2026 年，争论的焦点已从「这个行业是否被允许存在」转向「如何实施具体的结构、披露和风险控制」。

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