收费贵几十倍还跑不赢大盘，顶级对冲基金到底卖的是什么？

By: blockbeats|2025/12/24 11:30:08

原文标题：Why People Are (Mostly) Wrong About Hedge Fund Returns

原文作者：@systematicls，宏观分析师

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

前言

很多人批评对冲基金回报不高，其实犯了概念错误。说对冲基金「跑不赢大盘」，就像拿船和汽车比速度，然后抱怨船在高速上跑得慢，完全比错了对象。

买标普 500 指数（也就是市场因子）每年成本约 0.09%。顶级对冲基金年费率在 5%-8%（2/20 收费模式加各类费用）。成本差达到 50-80 倍。

如果两者提供的东西一样，那投资者就是傻子。但它们提供的确实不同，那些投入上千亿的机构投资者也不是傻子。

他们买的是用钱也复制不来的东西：因子中性、高夏普比率、大规模且不相关的收益来源。明白这一点后，就会理解高费用的合理性，也不会再拿对冲基金和指数基金比较了。

需求从何而来

常见的批评是：「今年标普涨了 17%，城堡基金才赚 9.3%。」对多数对冲基金来说，这批评或许成立，毕竟很多基金只是包装过的市场波动。

但这完全误解了像 Citadel/Millennium/Point72 这类顶级基金的产品逻辑。它们的目标不是跑赢大盘，这本就不是它们的任务。用一个设计为零相关的基金去比 100% 股票基准，就像怪保险单不赚钱一样没道理。

当你管理千亿养老金时，其中 600 亿已经是股票了。你不缺股票敞口，反而股票太多了。你真正需要的是股市跌时能涨的东西（或者至少不跟着跌）。你需要的是分散风险。更准确地说，你想要的是无论市场如何都能上涨、表现优于现金的东西。

听起来很棒吧？感觉会很贵吧？没错！真正的风险分散极其昂贵，因为它极其稀缺！

竞争对手是谁

标普 500 长期夏普比率约 0.35-0.5，也就意味着每承担 1% 波动，获得 0.35%-0.5% 超额收益。全球顶级对冲基金的夏普比率在 1.5-2.5 甚至更高。

我们说的是几十年保持 2 左右的夏普比率，不仅获得了与市场波动无关的收益，而且波动率还低得多。这些公司的回撤很小，恢复很快。

对冲基金不是同一产品的昂贵版，而是完全不同的品类。顶级对冲基金提供两种 ETF/ 指数产品没有的优势：

· 因子中性

· 高夏普比率

-- 价格

因子中性为何值钱

要理解因子中性的价值，看这个公式：

收益 = 阿尔法 + 贝塔 × 因子收益 + 随机误差

· 阿尔法 = 技能带来的收益

· 贝塔 = 对系统性因子的暴露

· 因子收益 = 市场因子的回报

· 随机误差 = 个体差异

贝塔部分可以用公开因子组合复制。能复制的东西，只该付复制成本。复制很便宜：市场因子 0.03%-0.09%，风格因子 0.15%-0.3%。

阿尔法是扣除所有可复制部分后剩下的。从定义上就无法通过因子暴露合成。这种不可复制性就是溢价的基础。

关键洞察：贝塔便宜是因为因子收益是公共品，容量无限。市场涨 10%，所有持有者都赚 10%，没有排他性。标普的收益不会因为买的人多而减少。

阿尔法昂贵是因为它是零和游戏且容量有限。每赚 1 美元阿尔法，就有人亏 1 美元。产生阿尔法的市场无效性数量有限，会随着资本涌入而消失。1 亿美元规模下夏普 2 的策略，到 100 亿规模可能只剩 0.8，因为大规模交易本身就会影响价格。

因子中性（所有系统性暴露的贝塔≈0）是唯一真正不可复制的收益来源。这才是溢价合理的原因，不是收益本身，而是无法通过其他方式获得这种收益。

高夏普比率的魔力

高夏普的复利效应会随时间显现。两个预期收益都是 7% 的组合，波动率不同（16% vs 10%），20 年后结果天差地别。低波动组合亏损概率减半，下行保护好得多。