从稳定币牌照到链上资金端浅析

原文：招银国际财富管理

事件背景

2026年1月21日，香港财政司司长陈茂波先生在达沃斯论坛会议上发表讲话，强调香港作为国际金融中心，将采取积极稳健的策略发展数字资产，并以"相同活动、相同风险、相同监管"的原则，促进市场的负责任发展和可持续发展。2026年4月10日，香港金融管理局正式公布首批「稳定币发行人牌照」名单，由香港上海汇丰银行有限公司及碇点金融科技有限公司（由渣打银行、Animoca Brands、香港电讯牵头）获得，这标志着香港法币稳定币监管制度进入新阶段，旨在保障用户、规范发行活动。此外，特区政府亦积极推动代币化发展，已发行三批代币化绿色债券，总额约21亿美元；同时，推出监管沙盒，以鼓励应用创新。

01 概述

在资金端，现实世界中的货币可以以代币形式存在。不同金融生态位的机构或个人对货币的理解和应用存在差异。首先，与法定货币1:1锚定的代币，例如由私人机构发行并运行于公链的稳定币，是当前市场讨论最多的代币形式之一。另一方面，由央行发行的数字货币（CBDC）则可以被视为运行于中心化系统内的法币代币。其次，根据货币供应理论，除流通中的现金（M0）外，M1（狭义货币）包含企业和个人持有的活期存款，M2（广义货币）包含定期存款。将存款代币，即可将其作为链上支付工具之一。

02 链上资金端形态分类

如何理解资金端的RWA发展？我们可以参考国际清算银行（BIS）此前在论文中提及的图形（如下图）进行理解，在各项分类中，重点关注Electronic和Universally accessible的交集，我们会发现链上资金端所涵盖的三个方向均有涵盖：1）CBCC，对应央行数字货币；2）bank deposit，对应存款代币；3）Cryptocurrency，包含稳定币。

图一：货币分类示意图

（数据来源：BIS）

1、央行数字货币（CBDC）是国家央行发行的数字法定货币，是对传统纸币硬币的数字化延伸。它以电子形式存在，通常与法定货币价值一比一挂钩，并由央行直接控制和监督。CBDC旨在提高支付效率、促进金融包容性和削减现金使用。其潜在优势包括增强货币政策效果、降低欺诈和洗钱风险以及便利跨境支付。然而，也存在隐私保护、网络安全和金融系统稳定性等挑战。全球多个国家，包括中国、瑞典和巴哈马，正在进行CBDC试点研究，并保持国际合作。央行数字货币的发展代表了货币形式的转变，将对未来的金融体系及经济行为产生深远影响。

2、存款代币本质上仍然是银行负债，是银行将客户的法定货币存款（如活期存款、定期存款）以1:1的比例在分布式账本上进行代币化。它并非加密货币，而是代表了银行对存款人的债务，因此其风险和法律地位与传统存款相同。

值得注意的是，存款代币相较于稳定币的一个关键优势在于其可以产生利息（数字人民币2.0的升级思路就是借鉴了这一点）。稳定币发行方通常从其持有的储备资产中赚取收益，但这部分收益一般不会传递给代币持有者。相比之下，存款代币可以向持有者支付其银行存款所产生的利息，这对于拥有大量余额的机构，例如使用稳定币进行资金划转和作为抵押品的加密货币交易公司，具有显著吸引力。

• 1）活期存款代币化：客户的活期存款可以被代币化，从而支持7x24小时实时、跨境转账和结算，有效提升了资金流动性。

• 2）定期存款代币化：定期存款也可以被代币化，通常通过智能合约等技术实现，在满足特定条件（例如到期、达到预设金额）时，才可全额或部分释放，或享受特定收益。但其本质上仍然代表了定期存款的代币。

3、稳定币是一种与法定货币或其他资产挂钩的加密货币，其主要目的是保持价值稳定。根据抵押形式，稳定币可分为几种类型，以下是四种主要的抵押类型：

• 1）法币抵押稳定币。这种类型的稳定币以法定货币（如美元、欧元等）作为抵押。例如，每发行1个稳定币，发行机构都会在银行账户中保留1美元的储备。

• 2）加密货币抵押稳定币。这类稳定币通过其他加密货币作为抵押。为了实现价值稳定，通常会使用超额抵押的方式，例如，用户需要提供更多价值的加密货币作为抵押。

• 3）算法稳定币。算法稳定币不依赖任何外部抵押品，而是通过算法来控制流通数量，以维持其价值稳定。这类稳定币会在价格上涨时增加供应，价格下跌时减少供应。

• 4）商品抵押稳定币。这类稳定币是以实物商品（如黄金、石油等）为基础的。例如，每个稳定币的价值可以与某种商品的市场价值挂钩。

03 结语

我们不仅可以从技术和监管两个维度分析链上世界的演进，还可以从资金和资产两端把握当前的市场阶段。

首先，在链上资金端（如下图），与稳定币相对应的是各央行发行的中央银行数字货币（CBDC），同时，以香港为例，EnsembleTX将于2026年持续运行，为下一阶段创新奠定坚实基础。代币化存款交易的跨行结算将首先透过港元即时支付结算系统（RTGS）进行，试行环境将逐步升级优化，以支持代币化央行货币进行24/7全天候结算，推动香港更广阔的代币化生态系统的持续发展。

图二：链上资金端分类示意图

（数据来源：JPMorgan & Oliver Wyman, Deposit Tokens: A Foundation for Stable Digital Money）

其次，在链上资产端，随着投资需求对空间和时间维度的日益重视，起购金额更低、交易时段扩展至24/7的资产品种将与链上资金端的特点高度契合。