币权还是股权？真正的问题被问错了

原文标题：more on dual token + equity models in crypto
原文作者：@mdudas
编译：Peggy，BlockBeats

编者按：在「代币是否等同于股权」「双结构是否注定失效」的讨论反复出现之际，这篇文章给出了一种更克制的判断，关键不在结构，而在人。Mike Dudas 指出，代币并非天然优于股权，DAO 也未被证明适合承载需要长期领导力的应用层项目，真正能穿越周期的，始终是具备长期主义与执行力的团队。

随着代币与股权边界逐渐模糊，token + equity 的双重结构正成为应用层项目的常见选择。正如 Delphi Digital 等机构所观察到的，股权正在上链，代币也在向股权属性靠拢。Mike Dudas 在文中提醒，这种混合模式能否奏效，最终仍取决于激励是否对齐、承诺是否持续兑现——而这，正在成为下一轮周期中应用层项目的分水岭。

以下为原文：

关于「双代币 + 股权」这种结构是否可行，并不存在一个简单、或「适用于所有场景」的答案。但有一个核心原则是：你必须真心相信这个团队极其优秀，而且具备长期主义，他们是那种愿意、也有能力把事情当作一家由创始人长期主导、跨越数十年的公司来经营的团队。

我会认为，在很多情况下，对于需要长期领导力的应用层项目来说，代币甚至可能是劣于股权的工具。比如你会看到，DeFi 1.0 时代的许多协议创始人，已经大多从项目中抽身而去；不少项目如今由 DAO 或其他兼职参与者维持在「维护模式」下艰难运转。

事实证明，DAO 和代币加权投票并不是一种好的决策机制，尤其是在应用层项目中——它们很难在需要快速决策、并且依赖「创始人级别」知识与能力的情况下，做出高质量判断。

当然，「纯股权模式」也并非在任何意义上都严格优于代币。Binance 就是一个很好的反例：代币让他们能够提供手续费返还、用于空投和权限的质押机制，以及一系列与核心业务和区块链生态相关的激励与权益……这些东西都很难通过传统股权来清晰表达和实现。

所谓的「所有权代币（ownership coins）」本身也有明显局限性：目前它们很难真正嵌入产品或协议内部使用。分布式应用和网络在本质上就不同于传统公司（否则我们为什么要做这些事？），而纯粹的股权工具本身并不够灵活。未来当然有可能会出现某种「股权增强型（equity-plus）」代币，但这并不是今天的现实；再加上美国至今仍缺乏清晰的市场结构法案，使得推出一种具有直接价值归属和法律权利的「类股权代币」依然风险极高。

无论如何，你可以想象一种类似 Lighter 所描绘的世界：股权实体以「成本加成（cost plus）」的方式运作，成为服务于代币驱动协议的引擎。

在这种情况下，股权实体并非以利润最大化为目标，而是以最大化代币协议及其生态的价值为目标。

如果运作成功，这对代币持有人来说会是一份极其珍贵的馈赠——因为你拥有一个资金充足的实验室型实体（Lighter 拥有代币金库，可用于长期研发），同时核心参与者又持有大量代币，从而被强烈激励去推动代币价值的增长；而核心代币设计仍然保持加密原生、链上化，并与一个相对独立、结构更复杂的实验室实体区分开来。

在这样的结构中，你必须信任团队。因为在当前大多数设计里，代币持有人并没有强有力的法律权利。但如果你根本不相信团队能够执行、并为他们自己同样大量持有的代币创造价值，那你一开始为什么要参与这个代币呢？

归根结底，一切都取决于团队的能力、可信度、执行力、愿景以及已经被验证过的行为。一个优秀的团队在市场中待得越久，持续兑现他们曾经承诺要做的事情，他们的代币就会变得越「林迪效应」（Lindy Effect）。

在假设团队沟通良好、并且清晰地将价值通过回购、有意义的治理机制，以及底层协议的真实可用性传导给代币的前提下，你将在 2026 年看到：即便同时存在股权 / 实验室实体，最优秀的那些代币也会真正脱颖而出。

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