logo

从ETH到SOL：为什么L1最终都会输给比特币？

By: blockbeats|2025/12/05 17:00:08
0
分享
copy
原文标题：Can L1s Compete Against BTC as Cryptomoney?
原文作者：AvgJoesCrypto，Messari
原文编译：叮当，Odaily 星球日报

编者按：最近，Dragonfly 知名合伙人 Haseeb Qureshi 发表了一篇拒绝犬儒主义、拥抱指数级思维的长文，意外地将社区讨论重新拉回最核心的问题：L1 的价值，究竟还剩多少？以下内容节选自 @MessariCrypto 即将发布的《The Crypto Theses 2026》，由 Odaily 星球日报整理。

加密货币驱动整个行业

将讨论重新聚焦在「加密货币」本身十分重要，因为加密行业中的大多数资本，最终都是在寻求对「货币化资产」的敞口。目前加密市场总市值为 3.26 万亿美元，其中 BTC 占 1.80 万亿美元，占比 55%。在剩余的 1.45 万亿美元里，大约 0.83 万亿美元集中在各类 L1 公链。也就是说，约 2.63 万亿美元、约占整个市场 81% 的资金，都投入了市场已经视为货币或认为未来可能获得货币溢价的资产。

从ETH到SOL：为什么L1最终都会输给比特币？

在这种背景下，无论你是交易者、投资者、资本管理者还是开发者，理解市场如何赋予或撤回货币溢价都至关重要。在加密行业中，没有什么比市场愿不愿意把一个资产视为「货币」更能推动估值变化。因此，预测未来哪些资产能获得货币溢价，几乎可以说是构建投资组合时最重要的变量。

到目前为止，我们主要关注的是 BTC，但也有必要讨论剩余那 0.83 万亿美元中那些「可能是或可能不是货币」的 L1 资产。如前文所述，我们预计未来几年 BTC 将持续从黄金及其他非主权价值储藏品中吸收市场份额。但这也引出一个问题：L1 的空间还剩多少？潮水上涨时，是否所有船（资产）都会上浮（受益）？还是说 BTC 在追赶黄金的过程中，也会从 L1 公链中吸走部分货币溢价？

要回答这些问题，首先需要看看当前 L1 的估值格局。市值排名前四的 L1——ETH（3611.5 亿美元）、XRP（1301.1 亿美元）、BNB（1206.4 亿美元）与 SOL（746.8 亿美元）——合计市值达 6865.8 亿美元，占整个 L1 板块的 83%。在这前四名之后，市值差距较大（例如 TRX 为 266.7 亿美元），但尾部体量仍然不小。排名 15 名之外的 L1 总市值仍有 180.6 亿美元，占 L1 总市值的 2%。

更重要的是，L1 市值并不等同于纯粹的「货币溢价」。L1 的估值框架主要有三种：

（i）货币溢价（Monetary Premium）

（ii）真实经济价值（REV）

（iii）经济安全需求（Economic Security Demand）

因此，一个项目的市值并非只由市场将其视为货币这一因素决定。

推动 L1 估值的，是货币溢价，而不是收入

尽管存在多种估值框架，市场却越来越倾向于从「货币溢价」的视角，而非「收入驱动」的角度来评估 L1。过去几年，市值超过 10 亿美元的所有 L1，其整体市盈率大致保持在 150 倍至 200 倍之间。但这个总体数据具有误导性，因为其中包含了 TRON 与 Hyperliquid。在过去 30 天里，TRX 与 HYPE 贡献了该组别 70% 的收入，却仅占市场总市值的 4%。

剔除这两个异常值后，真正的故事才显现。尽管收入持续下降，L1 的估值却在上升。调整后的市盈率呈现明确的上升趋势：

· 2021 年 11 月 30 日：40 倍

· 2022 年 11 月 30 日：212 倍

· 2023 年 11 月 30 日：137 倍

· 2024 年 11 月 30 日：205 倍

· 2025 年 11 月 30 日：536 倍

倘若从 REV 的角度解读，或许可以认为市场在定价未来的收入增长。然而这一解释并不成立，因为在同一组（仍然排除 TRON 与 Hyperliquid）中，L1 收入几乎每年都在下降：

· 2021：123.3 亿美元

· 2022：48.9 亿美元（同比 -60%）

· 2023：27.2 亿美元（同比 -44%）

· 2024：35.5 亿美元（同比 +31%）

· 2025：年化 17.0 亿美元（同比 -52%）

在我们看来，最简单、最直接的解释是：这些估值主要由货币溢价驱动，而非当前或未来收入。

L1 一直在持续跑输比特币

如果 L1 的估值主要由市场对其货币溢价的期待所驱动，那么下一步的问题是：是什么塑造了这种期待？一种简单的方法是把它们与 BTC 的价格表现进行比较。如果货币溢价的变化主要反映 BTC 的走势，那么这些资产的表现就应当与 BTC 的「β 系数」相似；若货币溢价来自每个 L1 自身的独特因素，那么它们与 BTC 的相关性应更弱，表现也应更具特殊。

作为 L1 的代表，我们选取了市值前十的 L1 代币（排除 HYPE），统计它们自 2022 年 12 月 1 日以来相对于 BTC 的表现。这十个资产占据 L1 市值的约 94%，具有较强代表性。在这段时间里，有八个资产在绝对回报上跑输 BTC，其中有六个落后超过 40%。只有两个资产跑赢 BTC：XRP 与 SOL。但 XRP 的超额收益仅为 3%，鉴于其历史上受散户资金主导，我们不会过度解读。真正具有显著超额收益的只有 SOL，跑赢 BTC 87%。

但深入拆解后会发现，SOL 的「跑赢」可能并不如表面那么强。在 SOL 跑赢 BTC 87% 的同一时期，Solana 生态的基本面呈现指数级爆发：DeFi TVL 增长 2,988%，手续费增长 1,983%，DEX 交易量增长 3,301%。按任何合理标准计算，Solana 自 2022 年底以来的生态规模扩大了 20 至 30 倍，但与之对应的 SOL 价格仅跑赢 BTC 87%。

请再读一遍这句话。

要想在与 BTC 的博弈中实现真正显著的超额收益，一个 L1 不是要生态增长 200% 或 300%——它需要增长 2,000%-3,000%，才能勉强获得几十个百分点的超额表现。

综合以上，我们的判断是：虽然市场仍在以「未来可能获得货币溢价」的预期来给 L1 定价，但对这些预期的信心正在悄然消退。与此同时，市场对 BTC 作为「加密货币」的货币溢价并未动摇，甚至可以说，BTC 与各类 L1 之间的领先优势正持续扩大。

尽管加密货币本身并不需要手续费或收入来支撑估值，但这些指标对 L1 却至关重要。与 BTC 不同，L1 的叙事取决于构建生态系统（应用、用户、吞吐量、经济活动等）来支撑其代币价值。然而，如果一个 L1 的生态正呈现年度下滑（从收入和手续费下降可部分反映），那么它就失去了相对于 BTC 的唯一竞争优势。没有真实经济增长，其「加密货币化」故事将越来越难被市场接受。

-- 价格

--

展望未来

展望未来，我们不认为这一趋势会在 2026 年或更长的时间里发生逆转。除少数可能的例外，我们预计 L1 板块将继续失去市场份额，被 BTC 进一步挤压。由于其估值主要依赖未来货币溢价的预期，随着市场逐渐认定 BTC 对「加密货币」这一叙事拥有最强主张，L1 的估值将不断收缩。尽管 BTC 在未来几年也会面临挑战，但这些问题距离现实仍然太遥远、变量太多，无法为竞品 L1 的货币溢价提供有效支撑。

对 L1 来说，证明自身价值的门槛已经提高。它们的叙事与 BTC 相比已无法具有足够吸引力，也不能再依赖市场狂热来长期支撑估值。那个「我们未来可能成为货币」的故事就能撑起万亿级市值的时代正在关闭。投资者如今已经拥有十年的数据可以证明：L1 的货币溢价只有在生态出现极端增长时才能维系。一旦增长停滞，L1 就会持续跑输 BTC，而货币溢价也会随之消散。

原文链接

猜你喜欢

事实上，以太坊扩容对 L2 来说是一项重大优势。

以太坊最终承认失败——其以 Rollup 为中心的路线图是行不通的，而 Solana 等区块链采用的整体式扩容方案已被证明是正确的。

为何明星 Web3 项目 Across Protocol 选择放弃 DAO ？

Across 将自身私有化的提议是一个罕见的举动，但此举正值业界开始承认 DAO 是一种难以运转的组织结构之际。

回忆：TON核心团队早期鲜为人知的十大贡献

每一行代码，我们构建的每一个工具，我们为维护网络而熬过的每一个不眠之夜——这些努力为 TON 今天的成就奠定了基础。

2025韩国CEX上币复盘：投资新币=亏损70%?

2025 年韩国交易所新上线代币的表现，与 Binance 在结构性层面并无本质差异。

BIP-360解读：比特币首次迈向量子防御，但为何只是「第一步」？

本文阐述 BIP-360 如何重塑比特币的量子防御策略，分析其改进之处，并探讨其为何尚未实现全面的后量子安全。

5000万USDT兑换成3.5万美元AAVE：这场灾难是如何发生的？我们应该责怪谁？

由于交易路径中存在致命缺陷，一笔 5000 万美元的 DeFi 操作在几乎没有任何保护的情况下执行，导致几乎所有资金都在一个很小的流动性池蒸发殆尽。

热门币种

最新加密货币要闻

12:44

贝莱德数字资产主管：全球 ETF 前 20 仅比特币 ETF 亏损，90% 投资者越跌越买

ChainCatcher 消息，贝莱德数字资产主管在直播中坦言，在全球 ETF 资金流入前 20 名中，仅贝莱德比特币 ETF 回报率为负，其他 ETF 均处于盈利状态。目前贝莱德比特币 ETF 流入量已达 260 亿美元，位居全球第四。该主管表示，这一现象说明比特币正处于剧烈的换手与长期积累期。此外，贝莱德比特币 ETF 中 90% 的投资者处于越跌越买状态，仅 10% 的对冲基金利用基差交易进行短期快速的高频交易。
12:44

MetaDAO 将于 3 月 26 日上线 P2P.me，最低融资目标 600 万美元

ChainCatcher 消息，据官方消息，MetaDAO 将于 3 月 26 日启动 P2P.me 的 IC0，最低融资目标为 600 万美元。 P2P.me 是一个支持加密货币兑换法币的应用，曾于 2025 年 4 月完成 Multicoin 和 Coinbase Ventures 参投的 200 万美元种子轮融资。值得注意的是，2 月初，Solana 生态发行平台 MetaDAO 迎来了首个 IC0 失败的项目 Hurupay。该项目未能在规定时间内完成最低募集目标（300 万美元）。
12:44

数据：若 BTC 跌破 67,791 美元，主流 CEX 累计多单清算强度将达 8.9 亿美元

ChainCatcher 消息，据 Coinglass 数据显示，若 BTC 跌破 67,791 美元，主流 CEX 累计多单清算强度将达 8.9 亿美元。反之，若 BTC 突破 74,466 美元，主流 CEX 累计空单清算强度将达 6.66 亿美元。
12:44

数据：若 ETH 跌破 1,991 美元，主流 CEX 累计多单清算强度将达 6.22 亿美元

ChainCatcher 消息，据 Coinglass 数据显示，若 ETH 跌破 1,991 美元，主流 CEX 累计多单清算强度将达 6.22 亿美元。反之，若 ETH 突破 2,191 美元，主流 CEX 累计空单清算强度将达 4.09 亿美元。
12:44

数据：当前加密恐慌贪婪指数为 14，处于极度恐慌状态

ChainCatcher 消息，据 Coinglass 数据显示，加密货币恐慌贪婪指数当前为 14，较昨日下跌 1 点。过去 7 天平均值为 13，过去 30 天平均值为 11。
阅读更多
社区
iconiconiconiconiconiconicon

联系客服Bot：@WEEX_support_smart_Bot

VIP服务：support@weex.com