温特穆特28页报告揭示链下流动性的内部运作机制

原题：数字资产OTC市场2025

原始来源：冬音

原始翻译：东，每日星球日报

编者按：一月13日，Wintermute发布了关于2025年加密货币场外市场的分析报告。作为行业领先的做市商，Wintermute无疑对市场流动性趋势极为敏感。在这份28页的报告中，该机构回顾了2025年加密货币市场的流动性变化，并得出结论：市场正从清晰的、由叙事驱动的周期性波动率，转向更具结构性约束、由执行驱动的机制。基于这一结论，Wintermute还提出了市场在2026年实现复苏所需的三个关键情景。

以下为Wintermute报告原文，由Odaily Planet Daily翻译整理（部分内容省略）。

报告摘要

2025年标志着加密货币市场流动性机制的根本性转变。资本不再广泛分散于整个市场，流动性日益集中且分布不均，导致回报率与市场活动之间的差异日益扩大。因此，大量交易量仅集中于少数代币。价格上涨的持续时间较短，且价格表现较往年更依赖于流入市场的流动性渠道与部署方式。

以下报告概述了Wintermute在2025年观察到的流动性与交易动态的关键变化：

· 交易活动集中于少数大型代币。比特币、以太坊及部分精选竞争币占据了绝大多数交易活动。这反映出交易所交易基金（ETF）和数字资产储备（DAT）产品正逐步扩展至更广泛的竞争币范围，同时2025年初Meme币周期逐渐消退。

· 叙事信念的衰退加速，竞争币市场萎缩速度加倍。投资者不再持续追随特定叙事，而是围绕Meme币推出平台、永续合约交易平台、新兴支付方式及API基础设施（如x402）等主题进行机会主义交易，后续势头有限。

· 随着机构交易对手影响力的增强，交易执行往往趋于更为审慎。这体现在对周期性交易执行采取更为审慎的态度（打破以往四年固定周期），在场外交易产品中更广泛地运用杠杆，以及将期权作为核心资产配置工具进行多元化应用。

· 资本进入加密货币市场的方式与整体流动性环境同样重要。资本正日益通过交易所交易基金（ETF）和交易所交易债务（DAT）等结构化渠道流动，影响着市场流动性的流向及其最终的聚集区域。

本报告主要基于Wintermute专有的场外交易数据来解读上述市场动态。作为行业最大的场外交易平台之一，Wintermute为跨区域、跨产品及多元化交易对手提供流动性服务，从而为场外加密货币交易提供独特而全面的链下视角。价格走势反映市场结果，而场外交易活动则揭示了风险如何部署、参与者行为如何演变，以及市场哪些部分仍保持活跃交易。从这一角度来看，2025年的市场结构与流动性动态相较于早期周期已发生显著转变。

第一部分：点位

Wintermute的场外交易数据显示，到2025年，交易活动已从单纯的量驱动模式转向更成熟、更具战略性的交易环境。交易量持续增长，但交易执行变得更有计划性，场外交易因其处理大额交易、保障隐私及可控性的优势而日益受到青睐。

市场定位策略也已从简单的方向性交易转向更个性化的执行方案，并更广泛地运用衍生品和结构化产品。这表明市场参与者正变得更加经验丰富且纪律严明。

在温特穆特现货交易活动中，上述结构性转变主要体现在以下三个方面：

· 销量增长：场外交易量持续增长，凸显出市场对链下流动性的持续需求以及对大额交易高效执行（同时减轻市场影响）的迫切需求。

· 交易对手增长：参与者范围正持续扩大，这主要受到以下因素驱动：风险投资基金正从纯私募转向流动性市场；企业和机构通过场外渠道执行大额交易；个人投资者则寻求超越中心化交易所和去中心化平台之外的传统交易场所替代方案。

· 代币生态图景：代币整体活跃度已超越比特币和以太坊，资金正通过DAT和ETF流向更广泛的竞争币范围。然而，年初至今的持仓数据显示，在2025年十月11日的强制平仓之后，机构和散户投资者均已重新配置资金回流至主流代币。竞争币价格波动持续时间更短且更具选择性，这反映出Meme币周期正在消退，随着流动性和风险资本选择性增强，整体市场广度正在收缩。

接下来，Wintermute将对这三个方面进行更深入的分析。

体量增长：周期性模式被短期波动率所取代

2025年的市场特征是震荡趋势，价格波动主要由短期趋势驱动，而非长期季节性涨跌幅。

Wintermute场外交易数据显示，2025年的交易活动呈现出与往年截然不同的季节性模式。市场对美国政府新近释放的加密货币友好信号的乐观情绪迅速消退，随着Meme币和人工智能代理概念在季度末降温，风险偏好在第一季度末急剧恶化。2025年四月2日，特朗普宣布加征关税及其他自上而下的负面消息进一步压制了市场。

因此，2025年的市场活动集中在上半年，年初呈现强劲开局，随后在春末夏初出现普遍疲软态势。2023年和2024年年末的反弹并未重现，打破了看似已成定局的季节性规律——这种规律常因"十月反弹"等论调而强化。事实上，这从来都不是真正的季节性规律，而是由特定催化剂驱动的年末行情，例如2023年的ETF获批和2024年的美国新政府上台。

在2024年第四季度的反弹之后，2025年第一季度始终未能完全恢复其增长势头。市场波动率加剧，宏观因素主导着市场走向，价格变动更多表现为短期波动而非持续趋势。

总而言之，资金流动已趋于被动且间歇性，围绕宏观头条新闻呈现脉冲式波动，却未显现持续势头。在这种波动的环境中，随着市场流动性趋紧，交易执行确定性变得日益关键，场外交易仍保持其作为首选执行方式的地位。

交易对手方：机构足迹不断深化

尽管2025年价格走势持平，机构交易对手方已扎根市场。

Wintermute观察到，在多数交易对手类型中均呈现强劲增长态势，其中机构和零售经纪商的增幅最为显著。在机构类别中，传统金融机构和企业的增长虽保持温和态势，但其参与深度显著提升——活动呈现更持久的特征，并日益聚焦于审慎的执行策略。

尽管2025年市场表现平平，机构投资者已确立了其重要地位。与去年更具探索性且零星的参与相比，2025年的特点在于更深入的整合、更大的交易量以及更频繁的活动。所有这些都是对行业长线未来具有建设性意义的积极信号。

代币生态图景：主要市场日益多元化

交易量正日益流向比特币和以太坊之外的大市值代币，这一趋势由数字资产信托（DAT）和交易所交易基金（ETF）共同推动。

2025年，交易的代币总量保持稳定。然而，从30天滚动数据来看，Wintermute平均交易了160种不同的代币，高于2024年的133种。这表明场外交易活动已扩展至更广泛且更稳定的代币范围。

与2024年的关键差异在于： 2025年驱动代币活动的投机周期有所减弱——全年交易代币的种类保持相对稳定，而非围绕特定主题或叙事出现代币广度的急剧扩张。

自2023年以来，Wintermute的名义总交易量呈现日益多元化的趋势，其中其他部分的交易量已超越比特币和以太坊的总和。尽管比特币和以太坊在交易流量中仍占据重要地位，但其总交易量占比已从2023年的54%下降至2025年的49%。

值得注意的是资金流向的变化——尽管长尾代币的交易量份额持续下降，蓝筹资产（指市值排名前十的资产，不包括BTC、ETH、包装资产及稳定币）在过去两年间其占总名义交易量的份额已提升8个百分点。

尽管今年资金和个人部分集中于大市值代币，但交易量的增长也得益于ETF和DAT将投资范围扩展至主流资产之外。DAT已获授权投资这些资产，而ETF也在扩大投资范围，包括推出质押类ETF（如SOL）和指数基金。

这些投资工具仍倾向于场外交易（OTC）而非交易所交易，尤其当交易平台无法提供所需流动性时。

各类代币现货资金流向分析

主要币种：资金在年底前逐步回流

到2025年底，机构投资者和散户投资者都重新转向主流币，这表明他们预期主流币将领先于竞争币实现反弹。

随着竞争币热潮逐渐消退，宏观不确定性在2025年初再度浮现，资金配置正重新转向比特币和以太坊。Wintermute的OTC市场流量数据显示，自2025年第二季度以来，机构投资者始终对主流币保持超配持仓；然而散户投资者在2025年第二和第三季度转向竞争币，预期竞争币市场将迎来复苏。然而，在十月11日的去杠杆化活动后，他们迅速回到了主流币的投资轨道。

资金回流主流币的趋势源于市场疲态，因"山寨币季节"始终未能真正点燃，逐渐导致市场失望情绪蔓延。这一趋势最初由机构投资者引领（它们长期以来一直是主流加密货币的净买家），但到年底时，散户投资者也转为净买家。

这种持仓一致性符合当前主流市场观点：比特币（及以太坊）需率先引领市场，才能促使风险偏好回归竞争币。如今，散户投资者似乎越来越认同这一观点。

竞争币：牛市正变得越来越短暂

2025年，竞争币叙事驱动的牛市行情平均持续时间约为19天，较前一年的61天显著缩短，表明市场在经历去年过度上涨后已显露疲态。

2025年，竞争币整体表现显著疲软，年化收益率出现大幅下滑。除短暂反弹外，他们未能实现任何有意义的持续复苏。尽管个人叙事可能不时吸引关注，但这些叙事始终难以形成势头或转化为更广泛的市场参与者。从资金流向的角度来看，这并非源于缺乏故事线，而是市场已显露疲态——看涨趋势屡遭考验却迅速消退，因市场信心始终未能凝聚成型。

要理解这种动态，我们超越价格走势，聚焦于可持续性分析。此处所指的"可持续性"，特指竞争币参与场外交易活动的持续时间超过近期正常水平的状态。从实际角度而言，可持续性指标用于衡量牛市周期能否持续吸引市场参与者，抑或在初始波动率后市场活动便迅速消退。这种视角使我们能够区分竞争币中可持续的牛市趋势与那些仅表现为间歇性轮动式飙升、未能发展为广泛趋势的行情。

图表显示了竞争币上升趋势的重大转变。2022年至2024年间，竞争币牛市通常持续约45至60天。2024年是比特币表现强劲的一年，其财富效应带动资金轮动至竞争币领域，并持续推动Meme币和人工智能等概念的热潮。2025年，尽管出现了Meme币发售平台、永续去中心化交易所（PerpDEX）和x402等新概念，项目存续期中位数却骤降至约20天。

尽管这些叙事可能触发短期市场波动，但它们未能发展成持久而广泛的牛市趋势。这反映了宏观经济波动率、去年过度上涨后的市场疲态，以及早期阶段竞争币流动性不足以支撑叙事突破的现状。因此，竞争币走势更趋向于战术性交易，而非高信心的趋势跟随策略。

Meme币：缩小活动范围

在2025年第一季度达到峰值后，Meme币因去中心化交易和交易量萎缩而未能复苏，无法重新获得市场支撑。

Meme币以市场拥挤至极的状态迈入2025年，其特征为发行量激增、持续看涨情绪高涨，且价格走势不断强化市场叙事。然而，这种状态戛然而止。与其他贝塔系数更高的领域不同，Meme币更早且更彻底地转向下跌，未能重拾上行势头。

在价格大幅回调期间，Meme币场外交易的绝对数量在任何特定时刻都保持着健康水平。即便到2025年底，月交易代币数量仍保持在20以上，表明交易兴趣并未消退。变化在于这种活动如何表现出来。实际上，这意味着参与对冲月度交易的代币数量已大幅减少，交易活动集中于特定代币，而非整个Meme币领域的大范围交易。

第二部分：衍生品

Wintermute场外衍生品数据显示，随着市场波动率加剧和大额交易增多，场外交易已成为执行复杂、资本效率高的结构化产品的首选场所，其优势在于提供价格确定性和操作隐私性，从而呈现强劲增长态势。

价差合约：扩大基础资产范围

到2025年，价差合约的标的资产范围进一步扩大，期货作为一种资本效率高的市场风险敞口获取方式日益受到青睐。

Wintermute场外交易台的价差合约基础资产代币数量翻倍，从2024年第四季度的15种增至2025年第四季度的46种。这种持续增长反映出市场正日益采用价差合约作为一种资本效率高的方式，从而获得对更广泛资产（包括长尾代币）的风险敞口。

对价差合约需求的增长，反映出市场正呈现更广泛的趋势——即通过期货交易实现资本效率更高的风险敞口配置。永续合约未平仓量从年初的1200亿美元攀升至十月的2450亿美元，却在十月11日因市场风险偏好下降引发的强制平仓活动中急剧回落。

期权：战略复杂性持续提升

随着系统化策略和收益生成成为交易量的主要驱动力，期权市场正在快速走向成熟。

在价差合约和期货交易量此前激增的基础上，Wintermute的场外交易数据显示，交易对手正越来越多地转向期权，以构建更定制化、更复杂的加密资产风险敞口。

这一转变推动了期权市场活动的急剧增长：从2024年第四季度到2025年第四季度，名义交易量和交易笔数均实现了约2.5倍的同比增长。这主要源于更多交易对手方——尤其是加密货币基金和数字资产财务部门——开始采用期权策略来理财。

下图表追踪了相对于2025年第一季度的季度场外期权交易活动，清晰地展示了2025年全年的增长趋势。截至第四季度，名义交易量达到第一季度的3.8倍，交易次数达到2.1倍，凸显出交易规模与频率的持续增长态势。

名义交易量增长的部分原因可归因于系统性期权策略的兴起，该策略涉及持续持有持仓并随时间推移进行展期操作。这标志着与往年相比发生了重大转变——此前期权更多被用于表达纯粹的方向性观点。

为理解期权流量的演变，我们进一步研究了BTC（其在2025年名义交易量中仍占相当大比例）。下图显示了看涨/看跌期权多头和空头的季度分布情况。

2025年比特币期权流的构成呈现出明显转变：从侧重看涨期权买入转向看涨与看跌期权的均衡配置，交易活动日益聚焦于收益生成及结构化、可复制的策略。收入策略日益普及，投资者通过卖出看跌期权和卖出有担保的看涨期权理财，从而增加了稳定的期权供应并降低了波动率。与此同时，由于比特币未能突破前期高点，下行保护需求依然强劲，看跌期权多头持续被买入。总体而言，市场更关注收益创造和风险管理，而非押注进一步上涨。

裸看涨期权买入量有所下降，进一步证实期权正逐渐脱离用于方向性看涨风险敞口，更多地被用于系统性策略执行。这些动态共同表明，与往年相比，2025年期权市场正在走向成熟，其用户群体也更加专业化。

第三部分：流动性

加密货币始终是过度风险偏好的宣泄口。由于估值基准薄弱、内在杠杆作用以及对保证金流的高度依赖，加密货币价格对全球金融格局的变化极为敏感，涨跌幅较大。当流动性充裕时，风险承受能力随之提升，资本自然涌入加密货币领域；然而，一旦市场条件趋紧，买方结构性流动性问题便迅速浮现。因此，加密货币在历史上始终依赖全球流动性，并将继续如此。

2025年，宏观环境是加密货币价格的关键驱动因素。尽管当前利率下行、流动性改善、经济强劲——这些因素通常支撑风险资产价格——但加密货币市场的表现依然疲软。我们认为这种脱节背后存在两个关键原因：零售关注度和新的流动性渠道。

零售注意：加密货币不再是首选风险资产

「到2025年，加密货币已失去其作为散户投资者首选高风险资产的地位。」

尽管机构参与者有所提升，散户投资者仍是加密货币市场的基石。2025年市场表现低迷的关键原因在于零售资金关注度的去中心化，以及加密资产作为首选高风险资产的轮动效应减弱。

尽管存在诸多达人，以下两点最为突出：技术进步降低了市场准入门槛，使得其他投资机会（尤其在人工智能等领域）更易获得。这些资产具有相似的风险特征、叙事逻辑和回报潜力，从而转移了市场对加密货币领域的关注。与此同时，我们正经历着2024年后的回归常态——这一年以零售参与度高为特征，初期主要集中于Meme币，到年底时则转向了人工智能代理领域。市场热度回归常态是必然趋势。

因此，散户投资者青睐人工智能、机器人技术和量子科技等股票主题，而比特币、以太坊及大多数竞争币在主要高风险资产类别中表现落后。加密货币不再是过度冒险行为的默认出路。

流动性渠道：ETF与DAT成为新兴路径

「如今，ETF、DAT与稳定币已成为推动资金流入加密货币市场的重要渠道。」

尽管比特币和以太坊价格小幅下跌，但竞争币领域表现出最显著的相对疲软态势。除了零售参与度低迷之外，关键因素在于流动性变化以及资本流入市场的转变。

直到两年前，稳定币和直接投资仍是资本进入加密货币市场的主要渠道。然而，ETF和DAT在结构上改变了流动性注入生态系统的路径。

今年早些时候，我们将加密货币流动性划分为三大核心支柱：稳定币、ETF和DAT。它们共同构成了资本流入加密货币市场的主要渠道。

· 稳定币是众多切入点之一：它们在结算和抵押品方面仍然至关重要，但如今仅在资本流入中发挥作用，而非占据主导地位。

· 交易所交易基金将流动性引导至两大核心资产：在投资范围约束下流入的资金增强了主要资产的深度和韧性，但其溢出效应仅限于BTC和ETH之外。

· DAT带来稳定且非周期性的需求：财政资金的配置进一步强化了对主要资产的集中度，在吸收流动性同时未能有效拓宽风险偏好。

流动性不仅通过ETF和DAT渠道流入，上图表更清晰地展示了这些渠道的重要性。如前所述，他们的投资范围正在扩大，开始允许在比特币和以太坊之外建立风险敞口，主要涉及其他蓝筹代币。然而，这一过程是渐进的，因此对竞争币市场的益处需要时间才能显现。

到2025年，加密货币市场将不再主要受宏观市场周期驱动。相反，看涨趋势仅限于少数流动性集中的资产，而市场大部分板块表现不佳。展望2026年，市场表现将取决于流动性是否会向更多代币扩散，还是继续集中于少数大型代币。

2026年市场展望：告别纯粹的循环模式

市场未能在2025年实现预期的看涨趋势，这可能是一个信号，表明加密货币正开始从投机性资产向成熟资产类别转型。

2025年的市场表现表明，传统的四年周期模式正逐渐失去其相关性。我们的观察表明，市场表现不再受四年周期自我实现预言的支配，而是由流动性流动和投资者关注点所决定。

历史上，加密货币原生财富曾作为单一可互换的资金池运作，比特币的涨幅自然会溢出至主流币种，进而向竞争币层层渗透。Wintermute场外交易数据显示，这种传导效应已显著减弱。新型资本工具——尤其是ETF和DAT——已演变为一个"封闭的生态系统"。尽管它们为少数蓝筹资产提供了持续需求，但资金并不会自然地转向更广泛的市场。随着零售资金显著转向股票和预测市场，2025年成为极度集中的年份——少数主流资产吸纳了绝大多数新增资金，导致其余市场领域艰难维持可持续增长。

2026年的三条可能路径

2025年是市场广度显著收窄的一年。如前所述，竞争币的平均看涨趋势持续时间已从去年的约60天缩短至今年的约20天。仅有少数精选代币表现突出，而大盘在卖出压力下持续走低。

要扭转这一趋势，至少需要满足以下三个条件中的一个：

· 交易所交易基金与DAT拓展投资范围：目前，新增流动性仍主要局限于ETF和DAT等机构渠道。更广泛的市场复苏需要这些机构扩大投资范围，随着更多SOL和XRP的ETF申请持续提交，初步迹象已然显现。

· 主流币引领市场：与2024年类似，若比特币（及/或以太坊）能迎来强劲上涨趋势，预计将产生财富效应，进而溢出至更广泛的市场。然而，资金最终将有多少回流至数字资产领域，仍有待观察。

· 市场关注度回升：另一种可能性较小的场景是，散户投资者的关注度将从股票市场（包括人工智能、稀土主题等板块）显著转向加密货币领域，从而带来新的资本流入和稳定币发行。

2026年的市场趋势将取决于：上述催化剂中至少有一项能否有效推动流动性向少数主流资产之外扩散；否则，市场的集中化趋势将持续。

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