Arthur Hayes 新文：現在是「無交易」時間

原文標題：無交易區
原文作者：Arthur Hayes
編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：當前市場不是「方向不明」，而是進入了一倶由 AI 通縮衝擊 + 地緣政治衝擊共同製造的「無交易區」，而比特幣的真正行情，取決於貨幣供給何時再次被動擴張。

一方面，AI 正在重塑勞動力結構，侵蝕知識工作者收入與信用能力，向金融體系傳導通縮衝擊；另一方面，能源衝突與地緣博弈又迫使各國加大財政支出、囤積資源，並通過印鈔維持運轉。利率上升與貨幣供給擴張並存，風險資產因此出現劇烈分化。

更深層的變化在於貨幣體系本身。圍繞能源通道與結算路徑的重構，使得「美元—資產」的循環開始鬆動，黃金與人民幣在邊緣地帶被動進入貿易結算。這種結構性變化尚未成為共識，但其邊際加速，已經足以影響市場預期。

在這樣的環境下，比特幣不再是單一邏輯下的資產。它既承受去槓桿與流動性收縮的壓力，又受益於貨幣擴張與信用重建的預期。因此，價格表現看似矛盾，實則反映的是兩套體系的拉扯。

與其急於下注方向，作者 Arthur Hayes 更傾向於等待一倶信號——當波動真正失控、流動性被迫釋放時，市場才會重新進入「可交易」的階段。在此之前，這裡更像是一片需要克制行動的區域。

這正是本文的出發點：在一倶同時通縮與印鈔的世界裡，市場或許正在經歷一段罕見的「無交易區」。

以下為原文：

因為 Maelstrom 在第一季度幾乎沒有交易動作，我們的一些經紀商時不時會來問我對市場的看法，以及他們能否為我們做點什麼。我通常的回覆是：「現在是無交易區（no-trade zone）。」

除了慢慢加倉 Hyperliquid 之外，我們整個一季度基本什麼交易都沒做。

有兩個因素疊加，形成了一倶交易「死區」，至少對於我們這種只做多（long-only）的倉位來說是如此。

首先，是具備自主行動能力的 AI（agentic AI，也就是我說的「claws」）的快速擴散。這類技術將摧毀發達西方經濟體中「靈活用工」結構下普通知識工作者的職業前景（主要是「美利堅秩序」，即 Pax Americana 體系內）。隨之而來的，將是一場通縮式的金融崩潰。我在之前的文章《This Is Fine》中已經詳細討論過這一點。

其次，在那篇文章发布之后，美国总统 Donald J. Trump，这位「皇帝/首席表演者」，为了把伊朗变成最新的「垃圾国家（Trashcanistan）」，主动发动了对伊朗的战争，并得到了他那位好战却略显狼狈的「伴唱者」、以色列总理 Benjamin Netanyahu（「貝都因屠夫」）的支持。

战争已经持续将近七周，而现在唯一真正重要的问题是：围绕 Strait of Hormuz 的大宗商品与货物流通，将以何种方式被重新安排。

在谈及战争或地缘政治时，我总喜欢先声明：我不过是个滑雪混子、听 house 音樂跳兩步舞的加密圈玩家。我对战争一竅不通，也没有任何关于全球领导人会做什么、不做什么的內幕信息。

但我能做的是：解读主流的宣傳叙事，並借助我的 AI 工具，用公開数据做一些基礎計算。我盡量屏蔽噪音，只關注那些真正影響我投資組合的變數。幸運的是，我並不生活在黎凡特或中東地區，因此我的生命與自由並不直接處於風險之中。

在我這個相對簡單的世界觀裡，目前有三種情景值得考慮——嚴格來說是四種，但第四種，也就是「核末日（nuclear Armageddon）」，根本不存在可投資性，因此無需展開。

接下來我會逐一介紹這些情景，並從一個較為宏觀的層面，分析它們可能如何影響比特幣的價格。

我並不知道這些情景各自發生的機率。但我真正想搞清楚的是：是否存在一種投資組合構建方式，在最好的情況下，能夠在絕對收益上跑贏碳氫能源及其一階衍生品（如食品與燃料價格）；而在最壞的情況下，即便跑不贏能源價格本身，也至少能夠相對所有主要資產類別取得更優表現。

情境一：回歸常態

在這一情景下，戰爭迅速結束，戰前的狀態基本恢復。但一個更長期的趨勢不會因此改變：用更廉價、更高效的 AI 代理，替代那些「操作數字符號」的高成本知識型勞動者，這一進程仍在加速推進。

美國經濟在這一過程中最為脆弱，因為其 GDP 約有 70% 來自消費支出。消費者通過銀行信貸為其消費主義買單，而這些貸款則構成銀行資產負債表上的資產。一旦普通知識工作者的償債能力消失，這些銀行在功能上將陷入資不抵債，只能依賴央行大規模「印鈔」來續命。

情境二：德黑蘭收費站

在這一情境下，美國軍方要麼不願、要麼無力阻止伊朗對霍爾莫茲海峽航運流量的限制。

伊朗兌現其承諾：允許「友好國家」的船隻通行，但需支付 200 萬美元的「過路費」，可用人民幣、加密貨幣、受制裁的美元，或其他外交安排結算。

在對「美利堅秩序」（Pax Americana）金融霸權最不利的情況下，各國必須設法獲取人民幣。但由於大多數國家對中國存在貿易逆差，想要獲得足夠規模的人民幣，唯一現實路徑是：抛售美元資產（如美債或美股科技股）→ 買入實物黃金 → 再通過上海或香港的黃金市場將黃金兌換為人民幣。

在全球 GDP 排名前十的經濟體中，只有巴西和俄羅斯對中國保持貿易順差，而且它們僅分別位列第九和第十。相反，「美利堅秩序」本身是全球貿易逆差最大的經濟體，其運行依賴於同樣巨大的資本帳戶順差來維持。

但當各國開始抛售美元資產以換取人民幣，或在現貨市場以極高價格填補大宗商品缺口時，這一資本順差在數學上必然收縮。美國這種高度金融化的經濟體系，依賴外資為政府支出融資；一旦外資減少，這套體系就無法自洽。

最終，無論是債券價格下跌（收益率上升），還是股市下跌，都將迫使政府通過「印鈔」來填補資金缺口。

情境二點五：星條旗封鎖

一個頗具戲劇性的轉折是，在美伊談判未能達成永久停火協議後，4 月 12 日（週日），Donald J. Trump 宣布美國海軍將封鎖所有進出該海峽的船隻。

這種封鎖可能演變成一種「強盜式收費」：船隻需要被迫向雙方繳納費用，仿佛同時向伊朗與美國「納貢」，甚至還要「高呼真主至大與哈利路亞」來表達忠誠。也有可能，事後會對不同國家發放大量豁免，使這場封鎖變成一塊「漏洞百出的瑞士奶酪」。

但核心邏輯並未改變：如果持有美元，已經無法保證你的資產不會被「海盜式行為」重創，那為什麼還要持有美元？

情境三：帝國反擊

在這一情境下，美國空軍與海軍完成其「本職工作」：通過一場懲罰性的遠程打擊行動，摧毀伊朗伊斯蘭革命衛隊（IRGC）在 Strait of Hormuz 干擾航運的能力。

海峽重新開放，所有船隻都可以安全通行，無需額外支付費用。隨著「帝國秩序」的重新確立，各國短期內不再需要使用美元以外的貨幣，也無需在現貨市場以高價搶購大宗商品。

但問題在於：要終結伊朗對海峽的控制，極有可能意味著這個國家本身的徹底毀滅。用 Donald J. Trump 的說法，就是「把他們送回石器時代」。

許多從小在「伊朗是世界最邪惡國家」這一叙事中成長起來的美國人，會為這種強硬姿態叫好。但如果以這種方式摧毀伊朗，那麼在其「最後一口氣」中，很可能會兌現威脅——把整個海灣地區的能源與大宗商品生產一同拖入深淵。

屆時，「香料將不再流動」（即全球供應鏈中斷），全球央行將別無選擇，只能在全面的大宗商品價格飆升中瘋狂印鈔，以維系金融體系的運轉。

如果你身處某些「脆弱國家」，本幣可能會對美元或盧布發生惡性通膨。美國和俄羅斯將成為僅存的、具備調節供給能力的大型能源生產國，用來填補一個正在燃燒的中東留下的缺口。

接下來可能出現的是：饑荒，以及廣泛的社會動蕩。

因此，即便你的比特幣帳面上可能價值「無限多」的某種廢紙法幣，如果你無法及時離開高風險地區，你自身的生存狀況仍將面臨嚴重威脅。

情境圖表

在具體分析不同情境下比特幣的表現之前，我們先快速過一遍一些「圖表材料」，用更直觀的數據來支援上述叙述。

回歸常態

鑒於我已經在《This Is Fine》一文中對這一情境進行了較為詳細的論述，這裡我將直接重新引用當時提供的一些圖表與數據表。

總的來看，由具備自主行動能力的 AI 所引發的通縮式崩潰，其嚴重程度不亞於 2008 年美國次貸危機（2008 Global Financial Crisis）。

當前，消費信貸的違約率已經開始上升，而真正的大規模裁員潮甚至還沒有正式開始。

德黑蘭收費站

從本質上講，如果這一情境成立，就意味著「石油美元體系」的終結，以及一種新的全球儲備貨幣（或一籃子貨幣）的崛起。

當前，伊朗伊斯蘭革命衛隊（IRGC）在支付方式上仍保持相當的靈活性。但如果其對Strait of Hormuz 的控制權被真正鞏固，那麼在美國持續限制其美元使用能力的背景下，它為什麼還要接受以美元支付通行費？

最終，我認為它不會再接受美元結算。人民幣與黃金，很可能會成為主權貿易中的兩大核心結算資產。

如果一個國家必須先用黃金換取人民幣，再用人民幣支付通行費，才能完成商品運輸，那麼它還有什麼理由繼續以美元作為儲備？

考慮到大多數主要經濟體對中國都存在貿易逆差，獲取人民幣的唯一現實途徑是：拋售美元資產 → 買入黃金 → 再將黃金兌換為人民幣。

在這樣的體系下，各國未來需要儲備的將是黃金，而不再是美債或美股等美元資產。

為了說明人民幣在貿易結算中的使用正在擴大，我想引用Luke Gromen 分享的一些圖表。這些圖表展示了一個「準人民幣—黃金本位體系」正在悄然形成的過程。

第一步：拋售美元資產（如美債），轉而買入黃金

自戰爭爆發以來，從淨額來看，外國在美聯儲托管的證券持有規模減少了630億美元。我把這一數據當作一個「方向性指標」，用來判斷外國投資者對美債及其他美元資產（如股票）的整體持倉變化。

那麼，這些拋售美元資產的人，最後把錢用去了哪裡？

非貨幣性黃金已經成為美國過去五個月中，有四個月最大的出口商品，同比大增342%。

換句話說，這些資金並沒有留在美國，而是被用來購買黃金，然後運出美國。所謂「美國製造業回流」的敘事，在現實面前顯得頗為諷刺——真正離開美國的，反而是一種「野蠻遺產」（黃金）。對於那些期待高薪製造業崗位回歸的支持者來說，這無疑是一次落空的預期。又一個總統周期過去，藍領階層依然未能從中真正受益。

第二步：將黃金兌換為人民幣（Sell gold for yuan）

瑞士的精煉廠接收來自美國的黃金，將其重新鑄造成符合中國交割標準的金條。

這一步的關鍵在於：瑞士是全球黃金精煉的核心樞紐，能夠把不同規格的金條重新加工成滿足亞洲市場（尤其是中國）需求的高純度標準化產品（Discovery Alert）。換句話說，美國流出的黃金，並不會直接進入中國，而是通過瑞士這一「中轉與標準轉換中心」完成形態重構。

第三步：支付「德黑蘭過路費」（Pay the Tehran toll）

人民幣跨境支付系統（CIPS）的使用量正在明顯上升，而且在最近出現了「異常加速」。

「水牛比爾」貝森特在說那句話時是極其認真的：「要么把美元貼在身上，要么就再挨一輪制裁。」

由於近十五年前美國施加的制裁，伊朗無法使用 SWIFT 支付報文系統。要把人民幣輸送到伊朗伊斯蘭革命衛隊（IRGC）手中，就必須依賴中國的法幣結算體系 China International Payment System。正如你所看到的，戰爭爆發後，該系統的交易量明顯上升。

這一系列圖表展示的是一條資金流動鏈條：美元資產被抛售，轉而買入黃金，最終再將黃金兌換為人民幣，用於向德黑蘭或其他供應方付款。關鍵不在於美元目前仍是貿易中的主導貨幣，而在於——市場是前瞻性的。相比於當前人民幣使用規模仍低於美元這一事實，更重要的是其在全球貿易中的使用正在加速增長。對於投資者而言，在市場形成共識之前提前回避美元資產，是一種保護投資組合的方式。

歷史上，英鎊在 1944 年 Bretton Woods Agreement 之前名義上仍是全球儲備貨幣，但實際上，隨著美國經濟在 20 世紀初成為全球最具生產力的經濟體，美元早已取代英鎊成為事實上的儲備貨幣。

到了 2026 年，美國對全球最具生產力的經濟體（中國、日本、韓國、德國、台灣等）普遍存在貿易逆差，而大多數國家也對中國存在貿易逆差。

我再強調一遍這個邏輯：如果你必須用人民幣向那些「石器時代」的中東勢力支付費用，才能拿到你的貨物，那你還把資產儲存在美元裡有什麼意義？

要判斷海峽究竟是「暢通」還是「受阻」，看上面這張圖，或者你用任意圖表工具自己做一張類似的圖即可。

上方圖表展示的是 2026 年 5 月（CL1，白線）與 10 月（CL6，金線）的 WTI 原油期貨價格對比。我選擇 WTI，是因為這一基準更貼近美國消費者的汽油價格。對於 Donald J. Trump 來說，只有當油價在 11 月中期選舉前對選民造成明顯壓力時，他才有動力實質性降溫局勢。

下方圖表展示的是這兩個合約之間的價差（遠月減近月）；目前曲線處於「反向市場」（backwardation）。由於遠月油價上漲幅度不及近月，市場實際上在押注：通過海峽的石油流量最終會顯著增加。

如果這一判斷成立，那麼隨著近月價格回落，價差將擴大。但如果情況相反——遠月價格上升、價差收窄——那就意味着全球經濟將面臨劇烈衝擊。

所以，與其關注特朗普與伊朗伊斯蘭革命衛隊（IRGC）之間的口水戰，不如盯緊這張圖。

貨幣的「數量」與「價格」（Quantity versus Price of Money）

兩年期美國國債收益率（白線）在戰爭剛開始後迅速飆升，遠高於聯邦基金有效利率（黃線）。這表明市場當時認為，美聯儲將通過加息來對沖不斷上升的能源通脹。

現在，是時候選邊站了：在給比特幣定價時，你認為更重要的是「貨幣的數量」，還是「貨幣的價格」？我認為，決定比特幣價格的是貨幣的數量，而不是貨幣的價格。比特幣沒有現金流，因此由央行政策利率推導出的貼現率，對這種「互聯網魔術貨幣」的估值並不適用。但由於比特幣供應是固定的，它以法幣計價的價值取決于法幣總量。

之所以需要對這一點形成判斷，是因為我們可能進入一種新的宏觀狀態：包括美联储在內的主要央行，可能一邊加息，一邊同時印錢（無論是直接印鈔，還是通過商業銀行體系間接擴張信貸）。隨著戰爭推高食品和能源價格，那些有能力的政府往往會對經濟中的關鍵投入成本進行補貼，否則可能引發社會動盪甚至饑荒。但為了防止通膨擴散到所有商品和服務，央行又必須通過加息來壓制需求，尤其是壓制那些對信貸敏感的經濟活動。任何依賴借貸進行消費的主體，在信貸成本上升時都會減少支出。

如果央行只做到這裡，那麼我對比特幣的判斷其實很簡單：在一個人們除了食品和能源之外普遍削減支出的環境中，比特幣價格會下跌。但現實是，無論是「美利堅秩序」的盟友還是對手，各國都必須增加國防開支，並囤積關鍵大宗商品。你難道希望你的國家像澳大利亞那樣，幾乎 100% 的精煉能源依賴中國進口？戰爭一開始，中國就暫停了出口，而澳大利亞的庫存不到一個月。他們不得不向新加坡求助，並以極高的價格購買航空燃料，否則整個國家將陷入停擺。

為了避免淪為「垃圾國家」，各國需要製造武器（尤其是核武器）並囤積大宗商品，這將導致政府借貸規模大幅上升。如果國內私人投資者無法或不願購買這些「糟糕」的政府債券，那麼央行或商業銀行體系就會印錢來接盤，從而擴大法幣供應。

這種「利率上升（貨幣價格上升）+ 貨幣供應擴張（貨幣數量上升）」的組合，會導致不同風險資產出現分化：依賴貼現現金流定價的資產會下跌，而供應固定或接近固定的資產（如比特幣和黃金）則會上漲，因為銀行體系需要擴張信用來支持政府的戰爭與資源囤積支出。

在繼續閱讀我對不同情境下比特幣走勢的判斷之前，請牢記這一點：你必須判斷「貨幣的數量」和「貨幣的價格」哪個更重要，否則你將無法理解不同風險資產之間看似矛盾的價格表現。

回歸常態（Back to Normal）

在局勢回到戰前狀態後，比特幣可能會出現一定反彈。但由 AI 代理引發的通縮衝擊仍在持續積累。在美聯儲向銀行體系提供足夠流動性、填補消費信貸違約造成的資產負債表缺口之前，比特幣難以出現實質性上漲。這並不意味著它不會短期衝到 8 萬至 9 萬美元，但對我來說，在沒有美聯儲明確釋放流動性的信號之前，把新的法幣投入市場風險過高。由於我本身已經是純多頭倉位，看到淨值上升當然會感覺不錯，但當前的風險收益比並不足以讓我把倉位推到極致。

我無法判斷銀行體系還需要多久才會真正崩潰。但幾乎每週，我都會看到類似的消息：某些公司因為 AI 提升效率而裁掉大量知識型員工，以及消費信貸違約率持續上升。

舉一個例子。我最近和一位經營加密遊戲公司的創業者交流，他是行業裡的老玩家。我們聊到 AI 對業務的影響。他本身是計算機工程師出身，在 2025 年聖誕期間用最新的 Claude 模型嘗試開發項目，很快就被其效率震驚——可以在極短時間內產出可上線的程式碼。幾個月後，他召集團隊進行線下討論，要求他們構建一個全天候運行的 AI 程式設計工作流，甚至將程式碼審查也自動化。結果是，每天早上都有經過測試的程式碼可以直接使用。一名員工在 AI 的輔助下，用四天完成了原本六個月的開發計劃。

這次之後，他決定立即調整公司流程，公司約 50% 的員工將在接下來幾周被裁掉。

在 AI agent 時代，普通工程師將變得多餘，而頂尖工程師的生產力將提升 10 到 100 倍。隨著模型在各個細分領域不斷強化能力，大量中等水平的知識工作者都將面臨失業風險。

問題在於，即便存在失業保險，美國各州的年化最高補貼約為 2.8 萬美元，而根據美國勞工統計局（BLS）和聖路易斯聯儲的數據，知識工作者的中位年薪約為 8.5 萬至 9 萬美元。差距巨大，結果只能是大量人開始拖欠銀行的消費信貸。

這對當前這種「虛構的」法幣部分準備金銀行體系來說，是致命打擊。

綜上所述，在停火之後，美國 SaaS 軟體股重新進入單邊下跌的走勢，而比特幣卻穩住並出現反彈。這種相關性的暫時脫鉤令人鼓舞，但在我看來，現在就斷言比特幣已經「看穿」由 AI 引發的知識工作者通縮，並將迎來大規模上漲，還為時尚早。

德黑蘭收費站（Tehran Toll Booth）

隨著各國抛售美元資產以換取人民幣並支付「過路費」，美債和股票價格將承壓下跌。這個過程可能是漸進的，因為目前仍存在人民幣之外的其他支付方式。但考慮到整個系統內嵌的高槓桿結構，一點點衝擊也可能引發連鎖反應——賣盤引發更多賣盤，波動率上升，市場流動性凍結。此時，貨幣當局將不得不出手，通過「印錢」來穩定局面。

需要重點關注的指標是 MOVE Index（美國債券市場波動率指數）。一旦該指數升至 130 以上，往往意味著某種形式的貨幣寬鬆即將發生。

隨著波動率上升，美國大型科技股價格下跌，比特幣也很難出現有力上漲。當投資者因市場波動加劇、資產價格下跌而去風險化時，他們往往會賣出比特幣以滿足保證金要求。只有當局勢惡化到一定程度，市場普遍預期將出現救助時，比特幣才會真正上漲。

等到貝森特，或者任何當時的美聯儲主席，按下「印鈔機」（Brrrr 按鈕）再說。在此之前試圖提前布局，風險收益比並不划算。我希望在傳統市場出現系統性金融衝擊時，比特幣能守住 6 萬美元。如果它能夠第二次測試並穩住這一水平，我會傾向於逐步增加風險敞口。

星條旗封鎖 & 帝國反擊（The Star-Spangled Blockade & The Empire Strikes Back）

如果遠月原油期貨價格快速上漲並追平現貨或近月價格，全球經濟將受到衝擊。在某個節點，需求收縮將打擊美債和美股市場。與前一種情境類似，初期反應仍然是比特幣下跌。而當高杠杆的西方金融體系開始崩潰時，印鈔機將再次啟動。

如果最終局勢演變為：通過對伊朗的懲罰性轟炸解除封鎖，同時伊朗在反擊中摧毀整個波斯灣的能源生產能力，這甚至可能導致伊朗國家層面的崩潰。在這種情況下，由「印錢」推動的比特幣上漲可能是短暫的，因為這將顯著提高第三次世界大戰的風險。

投資組合構建（Portfolio Construction）

作為一個不加槓桿、純多頭的投資者，Maelstrom 可以依賴時間和複利自然發揮作用。過去幾天，比特幣相對於 IGV（美國軟件 SaaS ETF）的輕微超額表現是一個積極信號，這讓我開始重新審視此前基於「AI 引發知識工作通縮」所形成的偏空判斷。

在當前階段，我唯一願意增加風險敞口的資產是黃金，以及 $HYPE（Hyperliquid 的治理代幣）。HIP-4 將在幾周內上線，我預計它將在預測市場賽道中，從 Polymarket 和 Kalshi 手中搶占相當一部分市場份額。

除此之外，我每天唯一能做的，就是祈禱中本聰（Satoshi）能夠「影響」全球政治精英的思維，讓他們選擇嗑藥（acid），而不是投放炸彈。

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