機構終於「進場加密」，但卻是來吸血的？

原文标题：從「採用」到合併：机构採用的最終状态

原文作者：Meltem Demirors，Crucible Capital

原文翻譯：叮噹，Odaily 星球日報

机构最终「進入加密」了——但他們並非來擁抱你。他們是來將加密經濟轉變為他們的AUM（資產管理規模）累積機器的收費流的。這不是評判或批評，只是對事實的觀察。

下面的思考主要針對加密作為數位貨幣/代幣的經濟，而非單純作為金融基礎設施的區塊鏈（後者絕大多數情況下並不需要原生代幣，正如目前絕大多數DeFi治理代幣的架構所證明的）。

這是我從去年數位資產高峰會（Digital Assets Summit）就持有的觀點，當時我開場演講的標題就是《Believe in Something》，過去十二個月裡發生的一切沒有改變我的看法，只讓畫面變得更加清晰。

最近我的朋友Wintermute的Evgeny，以及Markets Inc的Dean分別寫了兩篇很棒的文章，討論所謂的「機構採用加密」到底意味著什麼，以及它對市場周期的影響。這啟發我寫第三篇，站在他們的基礎上再加一個新視角——正在變化的資本格局和正在爆發的AUM戰爭。

如果你時間緊，先看這一句總結：

「機構採用」不是什麼使命，它是一場抽取策略。真正的問題只剩一個：加密能不能足夠快地建立和資助自己的機構，將經濟價值留在鏈上，而不是讓它源源不斷地流失到TradFi手裡。

傳統金融已經在抽取加密經濟的大部分價值

只要順著資金流向看一眼，就能明白當前加密世界裡誰才是真正的贏家：不是DeFi協議，而是那些本應被中本聰在《比特幣白皮書》中試圖取代的金融公司。

· 僅USDT和USDC兩大穩定幣，每年就能產生約100億美元的淨息差收益，分別歸屬於Tether（私營公司）、Coinbase與Circle（上市公司）。這些公司當然是加密經濟的重要參與者，但它們首先服務的對象，是自身的股東。

· Cantor Fitzgerald——由現任美國商務部長 Howard Lutnick 領導的公司——通過為 Tether 持有美國國債，並圍繞數位資產公司與投資產品組織交易，每年獲取數十億美元收益。

· 美國總統特朗普、其家族以及合作夥伴，也通過不斷擴張的加密項目與代幣工具，累計獲利數十億美元。

· 貝萊德旗下的比特幣 ETF IBIT，在約 18 個月內迅速增長至約 1000 億美元 AUM，成為史上增長最快的 ETF，也成為該公司利潤最高的產品之一（稍後詳述）。

· Apollo Global Management 及其同行，則悄然將加密抵押品與企業金庫餘額，引流至自身的信貸與多資產基金中。

每年，傳統金融機構從加密經濟中抽走數十億美元的資產與利潤——而且在很多情況下，它們獲得的經濟上行空間，甚至超過了那些最初創造價值的協議本身。

那些在無數會議上為「採用」歡呼的「機構創新者」和在推特上狂聊 Memecoin 的戰壕戰士，其實比你想的更像一類人。我們該停止舔了，開始動腦子。

機構究竟如何思考？

企業只有一個核心功能：那就是利潤最大化。加密貨幣可以通過兩種方式實現這一目標：

· 成本端：分佈式帳本、鏈上抵押品、即時結算，能大幅降低後臺和中臺運營成本，提升抵押品流動性和利用率（參見我之前關於可互換流動性的筆記）。

· 收入端：把加密包裝成 ETF、代幣化基金、結構化產品、托管服務、基差交易包、借貸、國債管理方案……全都甩出豐厚的費用流，外加加密社區在推特上無腦吹。

過去十年，機構主要關注第一種方式。

2015 年我們創辦 DCG 時，我花了整整三年時間，向幾乎所有金融機構推介比特幣全球帳本與最終結算機制的優勢。當時，金融服務公司並未把加密視為新的收入來源。它被認為風險過高；而兜售山寨幣所可能帶來的收益，也不足以說服董事會承擔聲譽與合規風險。

离開 DCG 後，我於 2018 年初加入 CoinShares。當時公司管理規模（AUM）從數千萬美元逐步增長至數十億美元。少數敢於擁抱比特幣的獨立投資經理——例如 Cathie Wood、Murray Stahl、Ross Stevens——最終都因其勇氣獲得了豐厚回報。

2024 年初，成為一個分水嶺。機構開始把加密當成第二條路的工具：新收入來源。

雖然之前已有零星機構參與，但貝萊德 IBIT 比特幣 ETF 的推出徹底炸開了堤壩。IBIT 成為有史以來最成功的 ETF，大幅增厚了貝萊德的財報。有幾個關鍵數字：

· IBIT 在第一年內達到 700 億美元 AUM，成為歷史上最快達到這一規模的 ETF，速度約為此前紀錄保持者 SPDR Gold Shares（GLD）的五倍。

· 2024 年底 IBIT 期權上市後，又吸引超過 300 億美元新增流入，而競爭對手資金流基本停滯，使其市場份額超過所有比特幣 ETF AUM 的一半。

· 目前 IBIT 約 1000 億美元的 AUM，每年可為 BlackRock 帶來數億美元費用收入，其盈利能力甚至超過該公司近萬億美元規模的標普 500 指數基金。

結論很清楚：IBIT 給所有大資管公司和金融服務機構展示了標準劇本——拿比特幣或其他數字資產 → 包裝成傳統基金結構 → 上架 → 變成穩定豐厚的費用流。後面所有東西——DATs、代幣化國債、鏈上貨幣市場基金——都是在反覆跑這個劇本。

AI 資本開支超級周期：吞噬資本的黑洞

稍微換個角度，說說另一個大趨勢——這也是我們 Crucible 在 2024 年 IBIT 推出後立即創立的原因。能源-算力價值鏈正在實時重塑全球資本棧。

構建 AI 經濟——晶片、數據中心、電力、工廠等等——未來十年需要數萬億美元的資本支出，這些錢總得從哪裡來。所有不直接綁定 AI 的流動性資產——加密、非 AI 股票、甚至信用資產——都在被拋售，去追那些被視為「必須擁有」的 AI 標的。

與此同時，很多 LP 在私募市場超配，退出和分紅變慢，正在悄悄削減或推遲新的私募信貸和 PE 承諾。這導致募資周期更長、更不均勻、更難預測，資產管理公司和 PE 之間對優質 AUM 渠道的爭奪變得白熱化。結果就是，所有看起來像資本池的東西都會被榨乾。

鏈上資本：下一塊 AUM 前線陣地

在這場 AUM 争奪战中，加密已不再是怪異玩具，而是數萬億美元潛在管理規模，明晃晃地擺在那裡。

IBIT 已經證明，加密既是印鈔機，也是吸引機構配置者的「蜜罐」。特朗普政府也明確表示，將為各種加密創新創造極為寬鬆的環境。

目前鏈上資產管理與金庫規模已達數千億美元：

· 約 3000 億美元穩定幣存量，其中約 60% 為 USDT，25% 為 USDC；

· DeFi 總鎖倉量（TVL）約 900–1000 億美元，分佈在 Ethereum、Solana、BSC、Hyperliquid 等鏈上；

· 現實世界資產（RWA）產品通過代幣化貨幣基金（如 BlackRock 的 BUIDL）、代幣化黃金（如 Tether Gold、PAXG）以及消費信貸產品（如 Figure 的代幣化 HELOC），再增加數百億美元規模。

但這些鏈上資本的平均收益率只有 2–4%，而傳統貨幣市場基金能給 4.1%，連 Lido 的 180 億美元 stETH 池也才~2.3%。

對一家飢渴的資產積累機器來說，這不是「DeFi TVL」，這是未充分變現的現金流——可以包裝、質押、再貸、收費。對機構而言，這就像呼吸一樣自然。

圖片來自 DefiLlama

代幣化和受監管的包裝產品，已經把過去「碰不得」的加密資本變成了符合現有托管和風控框架的收費 AUM。當公司、DAO、協議積累大量加密國債並尋求更安全的外部收益時，資產管理公司就能把這些資產重新包裝成代幣化基金、貨幣市場基金、結構化產品。對於那些面臨募資壓力和傳統渠道飽和的公司來說，「突襲」加密資產負債表，是增長收費 AUM 最乾淨的路徑之一。

一聲當頭棒喝

正如西方經濟體引入了不共享其文化與價值觀的群體，現在正承受社會與經濟後果一樣，加密正站在類似的生存危機邊緣。加密經濟和它的領軍思想家正在引入不共享我們價值觀的金融機構，這些機構不是來共建原生經濟增長的，我們的行業很快就會嘗到同樣的社會與經濟苦果。

如果放任發展，加密經濟將淪為傳統金融 AUM 機器的又一個流動性分倉。唯一的出路是加速建立和壯大我們自己的原生機構——鏈上資產管理、風險管理、承銷商、金融產品、加密原生配置者——去爭奪國債 AUM，設計真正服務加密長期利益的產品，把更多經濟價值留在加密生態內部，而不是外流至企業利潤表。

如果我們現在不優先與加密原生機構合作，「機構採用」就不會是勝利，而會是吞併。

相信一些東西。否則我們就什麼都不剩了。

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