圖解|喊了6個季度降息,利率預期反而在往上走
2024年9月,美联储正式启动降息。当时点阵图中位数画了一条清晰的线:2025年底到3.4%,再降4次。
6个季度过去了。昨晚的3月SEP告诉我们,这条线已经完全走形。
美联储维持利率在3.50%-3.75%不变,市场不意外。但点阵图内部发生的事情比利率决议本身更值得拆。19名委员中,7人认为今年不该降息,7人认为应该降1次。完美对半。中位数没变,共识瓦解了。
我们用下面三张图,简单了解美联储是怎么一步步追着现实修正预期的,内部分歧到了什么程度,以及他们的通胀预测为什么大概率又低估了。
降息预期的坍塌
据美联储官方SEP数据,2024年9月降息启动时,点阵图中位数对2025年末的利率预测是3.4%,意味着在当时4.75%-5.00%的基础上再降4次。
三个月后的12月SEP,这个数字跳到了3.9%。只剩2次降息空间。此后经历了2025年3月、6月、9月、12月四次SEP更新,2025年末预测再没回到过3.4%。2025年实际年末利率落在3.50%-3.75%区间,比降息启动时的预期高了整整25个基点。
对2026年的预测走了同样的路。2024年9月,美联储预期2026年底利率降至2.9%。到昨晚的3月SEP,这个数字稳定在3.4%,比最初预期高了50个基点。

蓝线和橙线的走势说同一件事:降息周期确实启动了,但美联储自己对利率终点的判断在持续上移。
这种漂移速度放到更长的时间框架里看更明显。2024年9月,美联储刚刚把利率从5.25%-5.50%的峰值降到4.75%-5.00%。当时市场对降息路径的信心很足。CME FedWatch一度给出2025年降4-5次的隐含概率。结果美联储自己的预测就先跑了——12月直接砍掉一半降息空间,蓝线从3.4%跳到3.9%,单季跳幅50个基点。此后不管经济数据怎么波动,这条线再没回来过。
換句話說,降息周期剛啟動 3 個月,點陣圖就已經在給降息路徑踩剎車了。
7:7,美联储看不清方向
中位數是一個數字,掩蓋了數字背後的分裂。
据美联储 3 月 SEP Figure 2 點陣圖(BondSavvy 整理),19 名參與者對 2026 年末利率的投票分佈是:7 人不降息,7 人降 1 次,2 人降 2 次,2 人降 3 次,1 人降 4 次。
7:7,完美對半。14 人集中在「維持現狀」和「降 1 次」兩檔,只有 5 人預期降息超過 1 次。
對比 2025 年 12 月的 SEP,變化是劇烈的。12 月時還有 12 人預期降息 2 次及以上,到 3 月只剩 5 人。鮑威爾在記者會上也確認了這個位移:「4 到 5 個人從預期降 2 次變成了降 1 次。」

這種對稱分裂在 FOMC 歷史上非常少見。据舊金山聯儲 2023 年的研究(Bundick & Smith),點陣圖的內部分歧在 2020 年疫情期間幾乎為零,此後隨加息周期逐步上升。但以往的分歧主要是「幅度之爭」——該加 25 還是 50 個基點,方向是一致的。2026 年 3 月的分歧是「方向之爭」:該不該降。
中位數 3.4% 不變,但這個 3.4% 下面站著兩隊人在往相反的方向拉。
更值得注意的是分佈收窄的方式。12 月的點陣圖散布很寬,從大幅降息到按兵不動都有人。3 月的點陣圖分布反而收窄了——14 個點擠在兩檔之間——但這不是共識在凝聚,是兩個對立陣營各自凝聚了。分散的不確定性變成了集中的分歧。這比分散更危險,因為任何一個通膨數據的意外,都可能讓其中一隊人集體轉向,中位數跳變。
Fed 永遠在低估通脹
利率之爭的根源是通脹之爭。
据美联储各期 SEP 数据,2024 年 12 月,美联储首次給出 2026 年 PCE 通脹預測:2.1%。此後每個季度都在上修。2025 年 3 月 2.2%,6 月 2.4%,9 月 2.6%。12 月短暫回落到 2.4%,到 2026 年 3 月又跳升至 2.7%。6 個季度,累計上修 0.6 個百分點。
這個模式不是第一次出現。2025 年的 PCE 通膨走了一模一樣的路。2024 年 12 月美聯儲預測 2025 年 PCE 為 2.5%,此後逐季上修至 2.7%、3.0%、3.0%、2.9%。據美國經濟分析局(BEA)數據,2025 年 12 月實際 PCE 同比為 2.9%。美聯儲花了一整年追趕,最後一期才勉強追平。

現在美聯儲說 2026 年 PCE 是 2.7%。圖上那條橙色虛線標的是 2025 年實際值 2.9%。按照他們自己的歷史記錄,2.7% 大概率又是起點,不是終點。不是陰謀,就是規律。美聯儲對通膨的實時預測在過去兩年裡只有一個方向——追漲。
值得單獨拎出來看的是核心 PCE。3 月 SEP 把 2026 年核心 PCE 預測從 12 月的 2.5% 上修至 2.7%,單季上修 0.2 個百分點,是所有指標中調幅最大的。核心 PCE 剔除了食品和能源的波動,被美聯儲視為更可靠的通膨風向標。當這個指標的預測在上修,說明不是油價波動的問題,是底層通膨的粘性超預期。
同一份 3 月 SEP 中,GDP 預測從 12 月的 2.3% 微升至 2.4%,失業率維持 4.4% 不變。經濟稍好,通膨更頑固,利率路徑卻不變。
這三個判斷之間存在張力。如果通膨比預期更頑固,利率路徑憑什麼不變?7:7 的分裂給出了答案——不是美聯儲認為利率不需要變,是美聯儲內部對通膨路徑的判斷本身就是分裂的。
據 CME FedWatch 數據,市場當前對 2026 年全年的定價是:32.5% 概率降息 50 個基點(2 次),25.9% 概率降 75 個基點(3 次),21.1% 概率只降 1 次。市場加權期望約 50 個基點,比美聯儲中位數的 25 個基點更鴿。但最大概率場景和美聯儲中位數之間的分歧,恰好映射了美聯儲內部 7:7 的分歧。
沒有人知道答案。包括美聯儲自己。
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