租來的軌道：這一波穩定幣 FX 熱錢，到底在為什麼買單？

作者：曹樂功，金融狗奇遇記

前陣子和一位美國投資人聊天，他說了一句話我印象很深：買 Circle 的股票，其實並不等於買到了"穩定幣敞口"。

仔細想想，確實如此。CRCL 本質上是一筆降息周期裡的儲備金生息生意，跟穩定幣的交易量、跨境流動、商戶網絡這些真正在被重新定價的東西，關係不大。

市場真正在重新定價的，是穩定幣發行方和實體經濟之間的那一層 - 交易層。而這一層，最近六十天裡資本砸得相當兇。

六十天內的幾筆大動作

OpenFX拿到 9,400 萬美金 A 輪，估值約 5 億美金。

Tether 戰略入股 Axiym 跨境支付墊資目標是把 USDT 嵌進全球支付通道。

Mastercard 以高達 18 億美金收購穩定幣基礎設施獨角獸 BVNK。

與此同時，XTransfer一家中小企業跨境支付公司-在港交所遞了招股書，pre-IPO 估值大約 30 億美金。我把 XTransfer 放進來不是因為它屬於這一波穩定幣的故事，而是作為一個對照錨點：看看二級市場願意給一家真正盈利、有審計、有牌照的跨境 FX 公司多少錢。

故事是真的，量也是真的，監管的順風：尤其美國的 GENIUS 法案，確實給了機構資金"下注的理由"。

但說實話，這一波所謂的"穩定幣原生"玩家裡，相當一部分並沒有在做什麼全新的生意。本質上還是 2018 年那一套跨境 PSP 業務，只是把結算環節換成了穩定幣。創新是真的；而估值在買單的是另一件事-不妨叫它"5 億美金的包裝紙"。

OpenFX 到底是個什麼樣的公司？

OpenFX 的故事講得非常漂亮：用穩定幣當法幣與法幣之間的中間結算層，省掉 nostro 賬戶的預存款，把 T+2 的結算壓縮到 60 分鐘以內。十二個月之內，年化交易量從 40 億美金做到了 450 億美金。CEO Prabhakar Reddy 是 FalconX 的聯合創始人，背後的投資方陣容也是頂級。

但有一點必須說清楚：OpenFX不是一家多牌照金融機構。

除了一張美國 MSB 牌照之外，它在其他市場基本都是靠合作銀行落地- 歐洲走 SEPA、英國走 FPS、澳洲走 NPP，全部通過當地合作夥伴。每個市場的合規外包給"持牌且受監管的機構"。命名虛擬賬戶到現在還在 roadmap 裡。

Reddy 自己說得也挺坦白：

"全球拿牌照所需要的時間，是你預想的三倍。哪怕是那些公開自稱 'stablecoin-friendly' 的銀行，真要把合作關係跑通，也比新聞稿裡說的複雜得多。Last-mile 流動性是一條走廊一條走廊磕出來的。"

這段話，幾乎一字不差地描述了 Airwallex 在 2015 到 2020 年那段時間走過的路：先跟本地銀行合作，搶跨國銀行的 FX 價差，再一個市場一個市場地把牌照補齊。Airwallex 花了十年時間、燒了 15.7 億美金，才把今天 80 億美金估值背後的牌照護城河搭起來。

OpenFX 成立才兩年。從這個角度看，9,400 萬美金的 A 輪，與其說是這場牌照馬拉松的獎牌，不如說是入場券。這不是批評，只是把投資人到底在為什麼買單這件事說清楚而已。

但其實還有另外一種更寬容的解讀。

OpenFX 也可能只是在跑一個"先做量、後補牌照"的劇本 - 而這個劇本在加密行業裡，確實跑出過幾家最成功的基礎設施公司。

Ondo Finance在 SEC 調查還沒結案的情況下，把代幣化股票市佔率做到了 58%、代幣化美債 TVL 做到了大約 20 億美金；調查到 2025 年 11 月才結案，之後 Ondo 順勢收購 Oasis Pro，把 broker-dealer、ATS、transfer-agent 三張牌照一次性拿進來。GSR -這家加密做市商上個月剛拿到渣打 SC Ventures 的首輪外部戰略投資，整整十二年、做到 2.87 億美金營收、7,100 萬美金稅後淨利之後，才把一家受監管的銀行迎進股東名單。

規律其實蠻一致的：在監管框架本身還沒寫完的市場裡，先把規模做出來的玩家，往往最後是反過來去定義"什麼叫合規"，而不是急著往一個不存在的模板裡硬塞自己。

OpenFX 能不能在跨境支付這個賽道複製這個劇本？這是一個開放問題。跨境支付比股權代幣化或者加密做市要碎得多：監管按國家分、牌照按通道分、銀行關係按本地分。資本按"能跑通"這個假設給它定了價。

西方投資人 vs. 亞洲玩家

穩定幣作為跨境 FX 的結算層，確實是一個真實的創新。它壓縮了預存款這塊跨境支付裡最隱蔽、最大的一塊成本。幾百個 bps 的資本效率提升，乘以全球每年幾萬億的跨境流量，足以構成一次像樣的重新定價事件。

但除此之外的其他部分，並無新鮮事。本地銀行合作、多幣種虛擬賬戶、mid-market FX 報價、API 優先的接入方式 - 這些是亞洲和歐洲跨境 PSP 玩了好幾年的標準動作。其中不少已經盈利，絕大多數都在積極接穩定幣。

這張表裡有三件事特別值得注意。

第一，亞洲玩家的資本效率明顯更高。Tazapay 用差不多一半的錢做到了和 OpenFX 類似的增長曲線，而且已經盈虧平衡。KUN 拿到的錢大約是 OpenFX 的一半，月環比增長卻跑到 200%。亞洲這套打法是先把牌照拿到、再慢慢燒錢；西方穩定幣這套打法是先把大額一級融資拿到、牌照後面再說。

第二，同樣的穩定幣發行方和大型金融機構背書，在兩邊出現，但價格完全不一樣。Tether 投了 Axiym。Circle Ventures 和 Ripple 投了 Tazapay。Visa 和 Citi Ventures 投了 BVNK。Stripe 11 億美金買了 Bridge；Mastercard 18 億美金買了 BVNK。

戰略邏輯其實是同一套，而且值得點破一下：穩定幣發行方自己沒有 PSP 或 MSB 牌照，不做終端商戶的 KYC，更不可能憑一己之力把 USDT 或 USDC 鋪到 140 個司法轄區。它們必須找有最後一公里合規能力的合作夥伴。所以這些"投資"，本質上是披著股權外衣的分銷協議，買的是通道。Axiym 那筆交易和 Tazapay 那筆交易的核心邏輯沒有區別，區別只在於最後買單的金額。

第三，公開市場給出的對照價格相當冷靜。XTransfer - 再強調一次，這不是一家穩定幣公司- 以約 30 億美金的 pre-IPO 估值遞了港交所招股書，背後是 2.48 億美金營收、4,770 萬美金調整後淨利、90%+ 毛利率、80 萬+ SME 客戶、年化 600 億+美金交易量。換句話說，一家盈利、有審計、牌照齊全的跨境 FX 公司，目前的市場定價大約是 12 倍營收，而且後面有真實的運營數據撐著。

OpenFX 估值 5 億美金，交易量大致接近，但沒有營收、沒有利潤、沒有牌照體系做支撐。市場為"穩定幣溢價"付的錢是真金白銀的，但底層運營實質上的差距也是真金白銀的。西方資本在為GENIUS 法案下的監管期權定價；亞洲 PSP 在為已實現的 P&L定價。說白了，這兩邊幾乎不是同一個池子裡的資金在競價。

巴西的註腳

2026 年 4 月 30 日，巴西央行發布 Resolution BCB No. 561。自 2026 年 10 月 1 日起，禁止所有 eFX（電子外匯）服務商使用穩定幣或任何虛擬資產做跨境支付結算。

參考一下規模：穩定幣此前承載了巴西每月 60--80 億美金加密相關跨境流量的大約 90%。這條規定沒有禁止個人持有穩定幣，但它在受監管的 FX 通道周圍劃了一條硬線，告訴金融科技公司：要麼把穩定幣那一段去掉，要麼把它放到一個真正合規的通道裡。

這是未來，不是例外。其他幾個主要司法轄區也都在收緊穩定幣和跨境支付的監管。只靠一張美國 MSB + 合作銀行就能撐起一個全球穩定幣支付基礎設施的窗口期，正在一個走廊一個走廊地關上。

這個賽道上的玩家大致可以分到三個監管顏色：

這三個區之間的邊界在哪裡收緊、收緊到什麼程度，會在未來 24 個月裡影響這個賽道的格局 - 而且影響方式現在並不全部能看清。

穩定幣發行方目前的幾筆戰略投資- Tether 投 Axiym、Circle 和 Ripple 投 Tazapay、以及其他類似交易 - 有一個共同點：每一個被投方都在自己的產品敘事裡，把"合規"和"多司法轄區準備"放在了相對顯眼的位置。

但合規姿態最終是不是真正的護城河，還是說增長速度和產品深度才是更關鍵的因素 -這個問題市場目前還沒有定論。不同的回答正在以非常不同的價格被押注。

最後

跨境支付的基礎設施確實正在被穩定幣重新定價，這是一個值得認真對待的賽道。

但目前西方這一波交易的估值，定價的並不是當下的運營業務本身，而是一個期權 - 既包含監管走向的清晰度，也包含執行速度，還包含哪些通道留得住、哪些通道關上去。

這個期權可能給出非常可觀的回報。也可能在市場拿到更多關於"誰真正在沉澱出可持續業務"的數據之後，被重新定價。

對那些想在 Circle 之外尋找穩定幣敞口的投資人來說，比"今天誰跑得快"更值得放在心裡的問題，可能是：24 個月之後，下一波監管落地之後，每一個玩家手裡到底還剩下什麼。