Queda no primeiro dia: O mistério do desconto de avaliação da baleia Bitcoin Twenty One

Título original: "Twenty One cai quase 20% no primeiro dia de negociação, o mistério da avaliação do terceiro maior detentor de BTC"

Autor original: Ding Dang, Odaily Planet Daily

Apoiada pela gigante de stablecoin Tether e pelo conglomerado japonês SoftBank Group, a "empresa de reserva de Bitcoin" Twenty One Capital (NYSE: XXI) estreou oficialmente na Bolsa de Valores de Nova York em 9 de dezembro. No entanto, apesar de suas vantagens de "ativos pesados" e "forte endosso", o preço das ações despencou no primeiro dia de negociação, com uma queda intradia de quase 20%, proporcionando uma resposta inicial pouco amigável do mercado de capitais.

Fundada no início de 2025, a Twenty One é liderada pelo fundador e CEO da Strike, Jack Mallers, posicionando-se como uma empresa focada no Bitcoin como sua principal alocação de ativos. É fortemente apoiada pela emissora de stablecoin Tether, pelo grupo japonês SoftBank e pelo banco de investimento de Wall Street Cantor Fitzgerald.

Vale ressaltar que a Twenty One não abriu o capital por meio de um IPO tradicional, mas completou uma fusão SPAC com a Cantor Equity Partners para abrir o capital por meio de uma aquisição reversa, sendo listada oficialmente na NYSE em 9 de dezembro. A Cantor Equity Partners é uma plataforma chave sob a Cantor Fitzgerald. A empresa é liderada por Brandon Lutnick, filho do Secretário de Comércio dos EUA, que liderou pessoalmente esta fusão. No anúncio, ele enfatizou que a parceria da Cantor foi fundamental para reunir participantes inovadores como Tether e SoftBank. Esse relacionamento adicionou uma "dimensão institucional de reputação" à Twenty One Capital, especialmente no ambiente político favorável às criptomoedas prometido pela administração Trump.

No entanto, o sentimento no mercado de capitais é evidentemente mais complexo. A empresa foi negociada inicialmente sob o código CEP e viu o preço de suas ações subir de 10,2 $ para 59,6 $ após o anúncio, marcando um aumento de quase 6x, com o entusiasmo inicial do mercado pela narrativa da "empresa de reserva de Bitcoin" quase retratado nos candlesticks. Mas à medida que o sentimento especulativo diminuiu, o preço das ações recuou rapidamente e agora oscila em torno de 11,4 $, apagando quase todo o prêmio inicial.

Esse contraste acentuado é visto em suas substanciais participações em Bitcoin. No momento da listagem, a Twenty One detém 43.514 BTC, com um valor de mercado de aproximadamente 4,03 bilhões de dólares, classificando-se em terceiro lugar na lista global de participações corporativas em Bitcoin, atrás apenas da Strategy e da MARA Holdings.

Quebra-cabeça de avaliação: As causas por trás do desconto extremo

O que realmente intriga o mercado é sua estrutura de avaliação. No nível atual do preço das ações, o valor de mercado geral da Twenty One é de apenas cerca de 186 milhões de dólares, com um múltiplo de mercado (mNAV) tão baixo quanto 0,046. Em outras palavras, os mercados de capitais estão dispostos a precificar seu ativo Bitcoin em apenas cerca de 4,6% de seu valor contábil. Por que um desconto tão extremo?

Uma análise profunda de sua aquisição de ativos revela que a reserva de Bitcoin da Twenty One não foi formada principalmente por meio de compras de longo prazo no mercado aberto, mas sim altamente dependente de um modelo de "resgate de acionistas": sua reserva inicial de cerca de 42.000 BTC veio de um investimento direto da Tether. Então, em 14 de maio de 2025, a empresa aumentou ainda mais suas participações em 4.812 BTC através da Tether a um custo de aproximadamente 4,587 bilhões de dólares, correspondendo a um custo por moeda de cerca de 95.300 $; e antes do IPO, por meio de financiamento PIPE e mecanismos de títulos conversíveis, completou um plano adicional para adquirir cerca de 5.800 BTC.

A vantagem deste modelo reside na sua alta eficiência, contornando o longo processo de acumulação no mercado secundário e permitindo uma rápida escalabilidade das reservas em um curto período de tempo; no entanto, o custo é igualmente evidente: ativos altamente concentrados provenientes de poucas partes relacionadas, tornando difícil para os investidores penetrar totalmente em sua estrutura de negociação interna, forma de custódia e potenciais restrições de protocolo, onde a transparência e a sustentabilidade tornam-se naturalmente fatores de desconto significativos na precificação de mercado.

O dilema coletivo das "empresas de reserva de ativos digitais"

Do ponto de vista da indústria, o problema da Twenty One não é mais um caso isolado. De acordo com dados do defillama.com, existem atualmente mais de 70 "empresas de participação em moedas" globalmente (ou seja, empresas de capital aberto que detêm ativos cripto). Entre os 20 maiores detentores, o mNAV da maioria das empresas caiu abaixo de 1, incluindo o pioneiro deste modelo, Strategy.

Com o recuo geral do atual mercado cripto, essas "empresas de participação em moedas" mudaram do núcleo narrativo para os ativos periféricos no modelo de controle de risco, e a avaliação de mercado dessas empresas de reserva de ativos cripto tornou-se geralmente cautelosa.

No entanto, há uma diferença de magnitude entre a Strategy e a Twenty One. A Strategy detém atualmente cerca de 660.600 BTC, representando cerca de 3% da oferta total de Bitcoin, uma escala mais de 15 vezes maior que a da Twenty One. Este volume não só lhe confere uma voz de mercado mais forte, mas também simboliza uma certa "âncora sistêmica". Quando o mNAV da Strategy cai abaixo de 1, o mercado naturalmente levanta questões mais profundas: ela será forçada a vender moedas? Uma estrutura de dívida levará a uma liquidação? O modelo DAT perdeu sua base lógica diante dos ciclos macro?

De fato, com o recuo significativo do mercado cripto em 2025, o modelo DAT enfrenta um teste severo. No centro deste modelo está a acumulação de Bitcoin por meio de dívida e financiamento de capital, considerando-o como o "ativo definitivo" para proteger contra a inflação e a desvalorização da moeda. No entanto, quando o preço do Bitcoin experimenta uma volatilidade significativa, a estabilidade deste modelo começa a vacilar. Algumas empresas, embora detenham uma grande quantidade de BTC, enfrentam pressão de avaliação devido aos custos operacionais e ao sentimento do mercado. Embora o desconto extremo da Twenty One esteja relacionado ao seu método de aquisição de ativos, ele também reflete a precificação centralizada de risco do mercado para todo o modelo DAT.

Conclusão: A narrativa continua, mas o mercado precisa de tempo

Durante a Binance Blockchain Week em 4 de dezembro, Michael Saylor forneceu uma perspectiva mais ampla. Sob o título "Por que o Bitcoin ainda é o ativo definitivo: O próximo capítulo do Bitcoin", ele reiterou mais uma vez seu julgamento central sobre a próxima década do Bitcoin: o Bitcoin está transitando de um investimento para o "capital base" da economia digital global, e a ascensão do sistema de crédito digital remodelará o mercado de crédito tradicional de 300 trilhões de dólares. De mudanças políticas e mudanças nas atitudes bancárias à absorção institucional de ETFs e ao crescimento explosivo de ferramentas de crédito digital, Saylor descreve uma nova ordem financeira acelerada que está surgindo: o capital digital fornece energia, o crédito digital fornece estrutura e o Bitcoin será o ativo subjacente que sustenta tudo.

Dessa perspectiva, empresas como a Twenty One de fato têm um potencial de "correção futura" — se o Bitcoin finalmente completar sua transição de um ativo de alto risco para "ouro digital", essas empresas podem se tornar os principais portadores desse processo de transição.

No entanto, o problema reside no fato de que "correção futura" não equivale automaticamente a "precificação razoável no presente". O mercado ainda precisa de tempo para validar o verdadeiro papel do Bitcoin no sistema macro e para reavaliar a resiliência do modelo DAT em diferentes ambientes cíclicos.

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