Taxas altas, impossível superar o mercado mesmo pagando 10x mais: o que os melhores hedge funds estão vendendo?

Original Article Title: Why People Are (Mostly) Wrong About Hedge Fund Returns

Original Article Author: @systematicls, Macro Analyst

Original Article Translation: AididiaoJP, Foresight News

Prefácio

Muitas pessoas criticam os hedge funds por seus baixos retornos, mas na verdade estão cometendo um erro conceitual. Dizer que os hedge funds "não conseguem superar o mercado" é como comparar a velocidade de um barco e de um carro, e depois reclamar que o barco é lento na rodovia — é uma identificação completamente errada do alvo.

Comprar o índice S&P 500 (ou seja, o fator de mercado) custa cerca de 0,09% ao ano. Os melhores hedge funds têm taxas anuais na faixa de 5%-8% (estrutura de taxas 2/20 mais várias despesas). A diferença de custo chega a ser de 50 a 80 vezes.

Se eles estivessem oferecendo a mesma coisa, então os investidores seriam tolos. Mas o que eles oferecem é de fato diferente, e os investidores institucionais que investem bilhões não são tolos.

O que eles estão comprando é algo que não pode ser replicado com dinheiro: neutralidade de fatores, alto índice de Sharpe, fontes de retorno em larga escala e não correlacionadas. Uma vez que você entenda isso, entenderá a lógica por trás das taxas altas e não comparará mais os hedge funds com fundos de índice.

De onde vem a demanda?

Uma crítica comum é: "O S&P subiu 17% este ano, mas o hedge fund só ganhou 9,3%". Essa crítica pode ser válida para muitos hedge funds, já que muitos são simplesmente flutuações de mercado reembaladas.

No entanto, isso ignora completamente a lógica de produto de grandes fundos como Citadel/Millennium/Point72. O objetivo deles não é superar o mercado; esse não é o trabalho deles. É irracional comparar um fundo projetado para ser não correlacionado com um benchmark de 100% ações, assim como é absurdo culpar uma apólice de seguro por não ganhar dinheiro.

Quando você gerencia um fundo de pensão de um trilhão de dólares e 600 bilhões já estão em ações, você não está carente de exposição a ações; na verdade, você tem ações demais. O que você realmente precisa é de algo que possa subir quando o mercado de ações cai (ou pelo menos não cair com ele). Você precisa de diversificação de risco. Mais precisamente, você quer algo que possa subir independentemente das condições de mercado, superando o dinheiro em espécie.

Parece ótimo, não é? Parece que seria caro, certo? Absolutamente! A verdadeira diversificação de risco é extremamente cara porque é extremamente rara!

Quem são os concorrentes

O índice de Sharpe de longo prazo do S&P 500 é de cerca de 0,35-0,5, o que significa que para cada 1% de flutuação, você obtém um retorno excedente de 0,35%-0,5%. O índice de Sharpe dos melhores hedge funds globais é de cerca de 1,5-2,5 ou até mais.

Estamos falando de manter um índice de Sharpe em torno de 2 por décadas, não apenas alcançando retornos não relacionados às flutuações de mercado, mas também com uma volatilidade muito menor. Essas empresas têm drawdowns muito pequenos e recuperações rápidas.

Os hedge funds não são uma versão mais cara do mesmo produto, mas uma categoria completamente diferente. Os melhores hedge funds oferecem duas vantagens que os produtos de ETF/índice não têm:

· Neutralidade de fatores

· Alto índice de Sharpe

Por que a neutralidade de fatores importa

Para entender o valor da neutralidade de fatores, observe esta fórmula:

Retorno = Alpha + Beta × Retorno de Fator + Erro Aleatório

· Alpha = Retorno por habilidade

· Beta = Exposição a fatores sistemáticos

· Retorno de Fator = Retorno de fatores de mercado

· Erro Aleatório = Diferenças individuais

A parte beta pode ser replicada com carteiras de fatores disponíveis publicamente. Para coisas replicáveis, apenas os custos de replicação devem ser pagos. A replicação é muito barata: fator de mercado 0,03%-0,09%, fatores de estilo 0,15%-0,3%.

Alpha é o que resta após deduzir todas as partes replicáveis. Por definição, o alpha não pode ser sintetizado através da exposição a fatores. Essa irreprodutibilidade é a base do prêmio.

Insight chave: O beta é barato porque os retornos de fatores são bens públicos, com capacidade ilimitada. Se o mercado subir 10%, todos os detentores ganham 10%, sem exclusividade. O retorno do S&P não diminuirá porque mais pessoas compram.

O alpha é caro porque é um jogo de soma zero e tem capacidade limitada. Para cada US$ 1 ganho em alpha, alguém perde US$ 1. A ineficiência do mercado que gera alpha é limitada em quantidade e desaparecerá com entradas de capital. Uma estratégia com um índice de Sharpe de 2 em uma escala de US$ 100 milhões pode ter apenas 0,8 em uma escala de US$ 100 bilhões, já que a negociação em larga escala afetará os preços.

A neutralidade de fatores (onde o beta de todas as exposições sistemáticas ≈ 0) é a única fonte de retorno verdadeiramente não replicável. Esta é a base racional para o prêmio, não o retorno em si, mas a incapacidade de obter tais retornos de outras maneiras.

A magia dos altos índices de Sharpe

O efeito de composição do alto índice de Sharpe torna-se aparente com o tempo. Uma combinação de dois retornos esperados, ambos em 7%, com volatilidades diferentes (16% vs 10%), mostra resultados vastamente diferentes após 20 anos. A combinação de baixa volatilidade reduz pela metade a probabilidade de perda, oferecendo uma proteção muito melhor contra quedas.

Para instituições que exigem renda estável, essa confiabilidade vale a pena pagar.

A volatilidade não afeta apenas a experiência de investimento, mas também corrói matematicamente os retornos de longo prazo:

Retorno Médio Geométrico ≈ Retorno Médio Aritmético - (Volatilidade²/2)

Isso é chamado de "volatility drag", onde um portfólio de alta volatilidade inevitavelmente fica atrás de um portfólio de baixa volatilidade no longo prazo, mesmo que os retornos esperados sejam os mesmos.

A combinação de baixa volatilidade acaba ganhando US$ 48 milhões adicionais, com valorização da riqueza 16% maior, apesar do "retorno esperado" ser o mesmo. Isso não é uma questão de preferência de risco, mas um fato matemático: a volatilidade corrói a riqueza ao longo do tempo.

Pense como um investidor institucional

Por que as instituições estão dispostas a pagar um prêmio de 100x por um fundo neutro em fatores? Basta olhar para a matemática do portfólio e você entenderá.

Considere um portfólio padrão: 60% ações + 40% títulos. Retorno esperado 5%, volatilidade 10%, índice de Sharpe 0,5. Nada mal, mas o risco de ações é alto.

Adicionando um hedge fund neutro em fatores de 20%: retorno esperado 10%, volatilidade 5%, índice de Sharpe 2,0, não correlacionado com ações e títulos. Nova combinação: 48% ações + 32% títulos + 20% hedge fund.

Resultado: O retorno esperado aumenta para 6%, a volatilidade diminui para 8%, o índice de Sharpe sobe para 0,75 (uma melhoria de 50%).

E isso é apenas um fundo. Se você pudesse encontrar 2, 3 fundos de topo não correlacionados? Agora você entende por que tais ativos são tão valiosos.

As instituições correm para investir em fundos de primeira linha não porque não sabem que os fundos de índice são baratos, mas porque entendem a matemática no nível do portfólio. Elas não estão comparando taxas, mas a eficiência do portfólio que as taxas trazem.

Como escolher fundos como uma instituição

Suponha que você queira encontrar um produto semelhante a um hedge fund de primeira linha, não consiga acessar Citadel/Millennium/Point72, mas tenha muito tempo para pesquisar. Como você faz a triagem?

Foque nestes pontos chave:

Observe a exposição a fatores de longo prazo: não apenas a atual, observe dados contínuos de vários anos. Um fundo verdadeiramente neutro em fatores deve ter exposição a fatores de mercado, indústria e estilo consistentemente próximos de zero. Se o beta de mercado flutua em torno de 0,3, isso é timing de fatores — potencialmente útil, mas não é o produto que você deseja comprar.

Testes de Estresse: todos parecem não correlacionados durante um mercado de alta. O verdadeiro teste é durante uma crise: 2008, início de 2020, 2022. Se os drawdowns se alinham com o mercado geral, não é uma verdadeira neutralidade; esconde a exposição ao beta.

Foque em índices de Sharpe de longo prazo: índices de Sharpe altos de curto prazo podem ser movidos pela sorte, mas sustentar um índice de Sharpe alto no longo prazo é improvável que seja puramente sorte. O índice de Sharpe é fundamentalmente uma medida da significância estatística do retorno.

Abandone a ideia de replicação: ETFs de fatores podem fornecer exposição a fatores como valor, momentum, com um custo anual de 0,15%-0,5%. No entanto, este não é o mesmo produto. ETFs de fatores são correlacionados a fatores, enquanto fundos neutros não são correlacionados. Essa estrutura de correlação é fundamental. Você precisa procurar produtos geridos ativamente ou estratégias de alpha.

Entendendo a escassez

Após realizar a pesquisa acima, você pode perceber que o número de produtos que atendem totalmente a todos os critérios é zero!

Falando sério, você pode encontrar correspondências próximas, mas muito provavelmente elas não serão capazes de acomodar a escala institucional. Para fundos soberanos que gerenciam trilhões, investimentos de alguns bilhões são insignificantes.

No final, você entenderá que pouquíssimas empresas podem manter um índice de Sharpe acima de 2 em uma escala de mais de 500 bilhões em vários ciclos. Isso é extremamente desafiador. Neutralidade de fatores + grande escala + estabilidade de longo prazo, ter todos os três é extremamente raro. Essa escassez torna o prêmio razoável para aqueles que podem investir.

Considerações finais

Pagar um prêmio de 50-100x por um hedge fund neutro em fatores de primeira linha tem uma matemática de portfólio robusta por trás, que os críticos muitas vezes ignoram. Os investidores institucionais não são tolos; o verdadeiro problema pode ser que muitos fundos cobram taxas de topo, mas fornecem apenas beta caro que pode ser obtido por 0,15% ao ano.

(Nota: Os relatórios dos fundos já mostram retornos líquidos após todas as taxas terem sido deduzidas, portanto, não são necessárias deduções adicionais.)

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