SK Hynix em Nova York: A multidão na Nasdaq é impressionante

Autor: Zhou Ailin, Tencent Technology

Editor: Liu Peng

Julho em Nova York é incomum, com a Times Square cheia de pessoas. Na frente do centro do mercado Nasdaq, o logotipo azul da SK Hynix se entrelaça com a faixa verde da Nasdaq em um enorme painel LED, brilhando intensamente sob a luz do sol da manhã em Manhattan.

Na manhã de 10 de julho, horário local dos EUA, a "Rainha do HBM", SK Hynix, fez sua estreia na Nasdaq. A SK Hynix é uma das maiores empresas de semicondutores de memória do mundo, focando no design, fabricação e venda de semicondutores de memória avançados, incluindo DRAM (memória dinâmica de acesso aleatório), flash NAND e memória de alta largura de banda (HBM) para inteligência artificial (IA). O HBM é atualmente o componente de hardware mais escasso no ecossistema de IA.

A oferta de ações nos EUA foi superada em sete vezes, arrecadando 26,5 bilhões de dólares, tornando-se a segunda maior emissão de ações do mundo, atrás apenas da SpaceX, que listou suas ações no mês passado. O relatório financeiro do segundo trimestre deste ano mostrou que o lucro líquido trimestral da SK Hynix atingiu 40,35 trilhões de won sul-coreanos (cerca de 27,3 bilhões de dólares), um aumento de 398% em relação ao ano anterior e de 165% em relação ao trimestre anterior. Para se ter uma ideia, o lucro líquido da Nvidia no primeiro trimestre foi de apenas cerca de 19 bilhões de dólares. Uma empresa que vende a GPU mais cara do mundo teve um lucro líquido trimestral inferior ao da SK Hynix.

Um funcionário da SK Hynix presente no evento disse à Tencent Finance: "Vim de férias para Nova York para participar desta cerimônia de listagem." Ele brincou que muitos jovens na Coreia do Sul investiram em ETFs alavancados relacionados a armazenamento, todos compartilhando uma sensação de FOMO (medo de perder a alta do mercado).

No entanto, após os constantes aumentos de preços na indústria de armazenamento e a alta das ações da empresa, o setor de armazenamento parece estar em uma fase de consolidação. A estreia da SK Hynix na bolsa americana é um sinal de pico ou o início de uma expansão? O que isso significa para a Changxin Technology, que está prestes a listar suas ações na A-share (A-shares)?

Asif Suria, fundador da Inside Arbitrage, uma instituição de gestão de ativos em São Francisco, disse à Tencent Finance: "A SK Hynix listando na Nasdaq claramente busca se beneficiar do atual ciclo favorável da indústria. Do lado da demanda, os chips de armazenamento ainda estão em falta, e já vimos os efeitos dessa tensão de oferta e demanda, como a Apple aumentando os preços de alguns produtos. Mas as ações geralmente lideram os fundamentos, portanto, a correção atual no setor de armazenamento é saudável. Acredito que, pelo menos até o final deste ano, a lógica central deste mercado em alta não mudou. Mas, em vez de ações sul-coreanas voláteis e complexas, prefiro obter exposição ao armazenamento através da Micron Technology."

Nasdaq Marketsite: Cerimônia de listagem da SK Hynix na Times Square. Foto: Zhou Ailin

01 O domínio do HBM na era da IA

Nesta superciclo de IA, a posição de liderança da SK Hynix se destaca.

O crescimento explosivo dos grandes modelos de IA e da computação de alto desempenho (HPC) resultou em uma demanda crescente por memória de alta largura de banda e grande capacidade. De acordo com dados da Gartner, entre 2025 e 2027, espera-se que o mercado global de semicondutores de memória cresça a uma taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 86,0%, alcançando quase 748 bilhões de dólares até 2027. O crescimento do HBM é particularmente rápido.

Ao mesmo tempo, o preço médio de venda dos produtos DRAM e NAND da empresa também deve aumentar significativamente. Além disso, a indústria está mudando de uma demanda predominantemente voltada para o consumidor para uma demanda dominada por empresas e centros de dados, o que traz oportunidades de crescimento contínuo para produtos de memória de alta qualidade (como HBM e SSDs empresariais).

Vamos dar uma olhada na posição da SK Hynix na indústria e no cenário competitivo:

Posição na Indústria:

• HBM: Líder global. De acordo com dados da IDC, no primeiro trimestre de 2026, a SK Hynix detinha 56,4% da receita do mercado de HBM, ocupando o primeiro lugar globalmente.
• DRAM: Segundo lugar global. A participação de mercado no primeiro trimestre de 2026 foi de 29,1%.
• NAND: Segundo lugar global. A participação de mercado no primeiro trimestre de 2026 foi de 18,5%.

Cenário Competitivo:

• Mercado de DRAM: Altamente concentrado, dominado principalmente por Samsung, SK Hynix e Micron.
• Mercado de NAND: Principais concorrentes incluem Samsung, Kioxia, SK Hynix e Western Digital.
• Barreiras: A indústria possui barreiras tecnológicas e de capital extremamente altas, dificultando a entrada de novos concorrentes a curto prazo.

A SK Hynix consegue manter altos lucros devido às altas barreiras tecnológicas do HBM. A SK Hynix é pioneira na tecnologia HBM, tendo sido a primeira a produzir em massa o HBM3E em 2024 e a desenvolver com sucesso a próxima geração HBM4 em 2025. Sua tecnologia de embalagem TSV (via de silício) e o processo MR-MUF (preenchimento de fundo de moldagem de retorno em massa) são suas principais vantagens competitivas. O HBM é crucial porque alivia o problema da "parede da memória" que surge quando a capacidade de computação de GPUs de alto desempenho supera a velocidade da memória tradicional.

Em termos de tecnologia de processo, a SK Hynix também mantém uma vantagem absoluta. Por exemplo, no campo do DRAM, a empresa possui tecnologia de processo de 1c (sexta geração de 10nm); no campo do NAND, está fazendo a transição de produtos de memória flash de alta densidade de 238 camadas para 321 camadas, aumentando continuamente a densidade de armazenamento e a eficiência energética. Com a evolução contínua da arquitetura de servidores de IA, o papel da CPU no sistema está se tornando cada vez mais importante, o que significa que a demanda por DRAM em servidores também está aumentando.

O modelo de negócios é especialmente crucial para uma empresa de sucesso. "Dupla impulsão" é a palavra-chave. A empresa, por um lado, obtém fluxo de caixa estável através da produção em larga escala de chips de memória padrão (como DDR5, SSD); por outro lado, obtém lucros excessivos através de memória personalizada e de alto valor agregado para IA (como HBM, CMM).

Graças a essa forte capacidade de geração de caixa, beneficiada pelo ciclo de alta dos preços da memória, a empresa possui fluxo de caixa abundante, capaz de sustentar enormes gastos de capital (Capex). Diante da escassez crítica de HBM, a determinação da empresa de expandir a capacidade também se tornou evidente, sendo um dos principais objetivos da listagem da SK Hynix nos EUA. A empresa está construindo um enorme cluster de semicondutores em Yongin, Coreia do Sul, e fábricas de embalagem avançadas em Cheongju e no estado de Indiana, EUA, garantindo o fornecimento de capacidade para os próximos 5 a 10 anos.

02 A disputa cíclica

A indústria de armazenamento sempre foi altamente cíclica. A questão de um milhão de dólares agora é: quando o ciclo cíclico retornará e quando os preços das ações reagirão antecipadamente? Recentemente, o setor de armazenamento sul-coreano tem enfrentado uma correção contínua, e essa questão voltou a ser debatida.

O valor do armazenamento em servidores de IA representa 40%, devido ao aumento contínuo no número de tokens processados pela IA, a demanda por capacidade de DRAM aumentou quase quatro vezes, e os preços subiram devido à escassez de oferta. Ao mesmo tempo, provedores de nuvem e fabricantes de armazenamento estão assinando acordos de fornecimento de longo prazo (LTA), suavizando ativamente as flutuações cíclicas do passado. Pelo menos nos últimos dois anos, o "ciclo de armazenamento" no sentido tradicional basicamente desapareceu.

"Mas isso não significa que o ciclo não retornará nunca mais." Stuart Rumble, diretor de estratégia de investimento da Fidelity International para a região Ásia-Pacífico, disse anteriormente à Tencent Finance: "Historicamente, cada onda de infraestrutura tecnológica acaba levando a um excesso de investimento em algum momento, e o armazenamento não será uma exceção. As principais empresas de armazenamento estão expandindo a produção, mas a nova capacidade deve entrar no mercado apenas entre 2028 e 2029. O mercado de capitais geralmente antecipa mudanças nos fundamentos em 12 a 18 meses - isso significa que a pressão sobre a capacidade pode se tornar o tema do mercado em 2027.

Mesmo que os lucros robustos levem a uma compressão da avaliação da SK Hynix (ou seja, se tornem mais baratos), Asif Suria disse à Tencent Finance: "A compressão do múltiplo de avaliação pode, na verdade, ser um sinal de baixa, porque para ações cíclicas, muitas vezes é quando o ciclo da indústria atinge o pico e o desempenho dos lucros é o melhor que a avaliação parece mais barata."

03 As três principais controvérsias atuais no setor de armazenamento

Em relação à recente correção no setor de armazenamento, o Morgan Stanley destacou três principais controvérsias no mercado:

Controvérsia 1: A Meta vende capacidade de computação, a bolha da IA estourou?

Recentemente, circulou um rumor não confirmado no mercado: um dos maiores compradores de capacidade de IA do mundo está considerando vender recursos computacionais excedentes. A interpretação dos ursos é clara - se provedores de nuvem de grande escala estão com capacidade excessiva, a construção de IA está saturada?

O julgamento do Morgan Stanley é: a verdadeira resposta deve esperar o relatório financeiro do segundo trimestre.

Vender capacidade de computação não significa excesso, mas pode ser uma ação comercial de provedores de nuvem para otimizar o retorno sobre o capital. O verdadeiro critério de julgamento é: se os provedores de nuvem de grande escala mantiverem ou aumentarem os gastos de capital no relatório financeiro do segundo trimestre - se aumentarem, as ações de armazenamento terão uma excelente janela de compra; se diminuírem, a narrativa do excesso continuará a se desenvolver.

Ao mesmo tempo, a economia dos tokens apresenta uma nova variável: muitas empresas anteriormente incentivaram os funcionários a consumir o máximo possível de tokens, mas isso levou a um excesso de orçamento de TI, e agora as empresas estão começando a reduzir o uso de tokens e a mudar para modelos alternativos mais baratos - as empresas estão construindo uma "camada de orquestração": consultas simples são deixadas para modelos de código aberto, enquanto consultas complexas são direcionadas para modelos de ponta. Isso significa que o desempenho da cadeia de suprimentos de IA no segundo trimestre foi razoável, mas a incerteza nas orientações para o segundo semestre está aumentando.

Controvérsia 2: Por que os acordos de fornecimento de longo prazo (LTA) não impulsionaram a reavaliação?

Os acordos de LTA assinados por ações de armazenamento deveriam ser uma grande vantagem, mas a reação do preço das ações foi morna. O Morgan Stanley deu uma resposta direta:

O mercado é racional - ele se lembra de que, historicamente, os LTAs foram renegociados ou acabaram forçando os clientes a aceitar estoques indesejados (semelhante ao que aconteceu com as empresas de semicondutores simuladas durante a pandemia de COVID). A frieza do mercado em relação aos LTAs é, essencialmente, uma dúvida razoável sobre se a "demanda estrutural de IA" pode realmente continuar a existir. O Morgan Stanley acredita que os atuais LTAs de armazenamento têm características estruturais (desde que a demanda de IA permaneça forte), mas a maior incerteza que os touros enfrentam é se as expectativas de lucros continuarão a superar as expectativas.

Controvérsia 3: O ciclo atingiu o pico ou se estendeu?

O Morgan Stanley distingue claramente entre dois conceitos: "o pico da taxa de mudança" ≠ "o fim do ciclo".

A questão é que a taxa de aumento de preços, que era superior a 100% no primeiro trimestre, diminuiu significativamente para um único dígito ou baixa de dois dígitos no terceiro trimestre - isso é uma representação intuitiva do "pico da taxa de mudança".

Atualmente, as instituições ainda mantêm uma posição otimista de longo prazo em relação à indústria de armazenamento, com a justificativa de que se espera um crescimento de lucro de 35-40% até 2027, além da onda de popularização em larga escala de agentes de IA. Mas, a curto prazo, três sinais claros são dados:

• Antes da temporada de relatórios financeiros, os preços das ações continuarão sob pressão, e a reação do mercado dependerá de como os provedores de nuvem de grande escala interpretarão os gastos de capital em IA.
• Preferência setorial: DRAM > memória tradicional >> NAND, com a menor expectativa para fabricantes de módulos de armazenamento.
• Em termos de posições: a exposição alta dos touros em níveis históricos é difícil de manter neste ambiente de volatilidade, e já foi observado que os investidores estão começando a diversificar suas posições e buscar oportunidades de crescimento lento (como MLCC, equipamentos semicondutores, etc.).

04 A "conexão mágica" da Changxin IPO

Um listando na Nasdaq de Nova York, outro mirando o STAR Market em Xangai, a "conexão mágica" entre a SK Hynix e a Changxin Technology, dois gigantes, chamou a atenção.

A Changxin Technology iniciará sua oferta pública inicial em 16 de julho, com um valor de mercado estimado em mais de 2 trilhões de yuan. Um profissional de um dos principais bancos de investimento da China em semicondutores disse à Tencent Finance que a lógica de lucro da Changxin é colher os "benefícios da escassez de HBM" - Samsung, SK Hynix e Micron bloquearão mais de 90% de sua capacidade na pista de HBM de alta lucratividade, resultando em um vácuo estrutural na oferta de DRAM tradicional, com a consequência direta de que a oferta efetiva de DRAM genérico, como DDR4, DDR5 e LPDDR5, está passando por uma contração acentuada - a Changxin, como a única fabricante em grande escala focada em DRAM genérico, não está ganhando dinheiro por causa de tecnologia superior, mas porque seus concorrentes estão "saindo do mercado". Esta é uma janela histórica típica de "outros competindo no alto padrão, enquanto eu colho o prêmio no baixo padrão".

A Samsung e a SK Hynix anunciaram que estão gradualmente se retirando da produção de DDR4, com alguns modelos aumentando quase 50% em um mês em 2025, e um aumento acumulado de quase 800% ao longo do ano. A TrendForce prevê que os lucros do DRAM comum em 2026 podem superar os do HBM3e - esta é a primeira vez na história que essa reversão ocorre.

Dados financeiros da Changxin

Wang Ying, estrategista de ações da Morgan Stanley na China, disse à Tencent Finance que, em relação à preocupação do mercado com a pressão de liquidez, a listagem de gigantes de qualidade pode, na verdade, impulsionar a participação dos investidores de varejo, atraindo mais capital externo para o mercado devido a fundamentos robustos e um grande volume de circulação. Além disso, desde o início do ano, a equipe nacional já vendeu mais de 150 bilhões de dólares em ações A (A-shares) correspondentes, e esse capital tem total capacidade de entrar no mercado para estabilizar a volatilidade quando a liquidez é afetada durante a subscrição de IPOs de curto prazo.

Desempenhos impressionantes são a base da confiança atual da Changxin. Embora ainda não tenha o poder de negociação sobre o HBM, os relatórios financeiros da Changxin ainda são impressionantes, com a margem bruta subindo 36 pontos percentuais em relação ao ano anterior, e o prospecto explicando diretamente que a razão é que "o preço de venda dos produtos DRAM tem aumentado continuamente desde o segundo semestre de 2025":

• O lucro líquido do primeiro trimestre de 2026 é 5,7 vezes o lucro líquido total de 2025.
• A taxa de crescimento composta da receita entre 2022 e 2025 é de 160,78%.
• A empresa originalmente esperava lucrar apenas em 2026-2027, mas na verdade antecipou em mais de um ano.
• Orientação para o primeiro semestre: receita de 110 a 120 bilhões de yuan, com um crescimento superior a 6 vezes em relação ao ano anterior.

A curto prazo (agora até 2027), a Changxin pode, sem dúvida, aproveitar o "dinheiro do vento", com o efeito de escassez de HBM ainda em andamento; a médio prazo (2027-2030), a empresa lucrará com a substituição nacional, já que a China é o maior mercado de consumo de DRAM do mundo, mas a participação global da Changxin é apenas de 7,67%, e sua penetração no mercado interno ainda não está saturada; a longo prazo (após 2030), a empresa precisará lucrar com armazenamento de alta qualidade. O prospecto deixa claro a rota tecnológica: primeiro, perseguir DRAM genérico, depois atacar o HBM. Dos 29,5 bilhões de yuan arrecadados, 13 bilhões serão usados para atualização de tecnologia de DRAM, e 9 bilhões para pesquisa e desenvolvimento de tecnologias futuras - isso está preparando a capacidade e a tecnologia para a entrada futura no HBM. Claro, se esse caminho pode ser trilhado, as três grandes montanhas da parede de sanções, da parede de rendimento e da parede de embalagem ainda estão presentes.

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