Хаддад атакует Селик на уровне 14,25%: что меняется в фискальных дебатах

Фернандо Хаддад, бывший министр финансов и кандидат от Партии трудящихся на пост губернатора Сан-Паулу, в пятницу вновь открыл дебаты, которые делят экономистов на протяжении десятилетий: кто является злодеем в бразильских государственных финансах, расходы или проценты? Для Хаддада ответ очевиден. Селик на уровне 14,25% в год, по его словам, "создает ненужную проблему" и является основным двигателем задолженности государства.

Это заявление было сделано во время интервью программе "На костях" группы "Снося стены". Хаддад заявил, что базовая ставка не должна была достигать 15% в прошлом году и что Центральный банк должен был начать цикл снижения раньше. Это, по его словам, две главные его претензии к проведению денежно-кредитной политики.

"Вы не можете добиться первичного профицита, который компенсировал бы эту процентную ставку. Это убьет людей, чтобы заплатить эту процентную ставку", - сказал бывший министр. Эта фраза подводит итог аргументу, который набирает силу в правительственных кругах и среди части рынка: с учетом того, что стоимость долга поглощает все большую долю бюджета, фискальные усилия становятся недостаточными по определению.

Вес процентов на государственный долг Бразилии

Цифры помогают понять точку зрения Хаддада, хотя и не разрешают дискуссию. При Селике на уровне 14,25% номинальная стоимость государственного долга Бразилии превышает 900 миллиардов реалов в год, согласно оценкам Национального казначейства. Для сравнения, весь федеральный бюджет на здравоохранение составляет около 200 миллиардов реалов. В терминах ВВП расходы на номинальные проценты уже превышают 7%, что ставит Бразилию среди стран с наибольшими расходами на обслуживание долга в мире.

Однако фискальный аргумент имеет и другую сторону. Экономисты, связанные с финансовым рынком и самим Центральным банком, утверждают, что высокая ставка Селик является следствием, а не причиной фискального дисбаланса. В этом понимании увеличение государственных расходов и восприятие фискального риска давят на инфляционные ожидания, заставляя Центральный банк сохранять ограничительные процентные ставки дольше. Как мы объяснили в этом анализе макроэкономической ситуации в Бразилии, связь между фискальной и денежно-кредитной политикой является круговой, и возложение вины на один единственный фактор обычно упрощает реальную динамику.

Обещанный профицит и исторический контекст

Хаддад также подчеркнул, что впервые за многие годы президент Лула представит Конгрессу проект бюджета с первичным профицитом к концу своего срока. По словам бывшего министра, этого не происходило с момента второго срока Лулы. Сроки правления Дилмы Руссефф, Мишела Темера и Жаира Болсонару не оставили прогнозов бюджета с профицитом для их преемников.

Эти данные требуют контекста. Бразилия фиксировала стабильные первичные профициты с 2003 по 2013 год, период, совпавший с бумом сырьевых товаров и позволивший снизить соотношение долга к ВВП. Начиная с 2014 года, с рецессией и политикой налоговых льгот правительства Дилмы, страна вошла в последовательность первичных дефицитов, которая была прервана лишь эпизодически. Фискальная структура, принятая в 2023 году, попыталась восстановить траекторию равновесия, но выполнение целей подверглось сомнению аналитиками, которые внимательно следят за исполнением бюджета.

Для Хаддада продолжение фискальной санации, начатой в период с 2023 по 2026 год, когда он возглавлял министерство финансов, может "позволить радикально изменить денежно-кредитную политику после выборов". Другими словами: если правительство предоставит разумные фискальные результаты, следующий цикл Селик может быть структурно ниже.

Что рынок думает о тезисе Хаддада

Реакция рынка на подобные заявления, как правило, скептическая. Кривая фьючерсных ставок, основной индикатор ожиданий, продолжает оценивать ставку Selic выше 13% к концу года, согласно данным B3. Бюллетень Focus, еженедельное исследование Центрального банка с экономистами, прогнозирует инфляцию выше целевого уровня на следующие 12 месяцев, что теоретически оправдывает сохранение ограничительных ставок.

Тем не менее, существует значительная доля управляющих и экономистов, которые частично согласны с Хаддадом. Аргумент заключается в том, что Центральный банк мог ошибиться с таймингом, сохраняя высокие ставки слишком долго и создавая фискальные затраты, которые усугубляют саму проблему, которую он пытается решить. Эта точка зрения приобрела сторонников после цикла ужесточения денежно-кредитной политики, который привел к ставке Selic в 15%, что некоторые аналитики считают чрезмерным с учетом экономических показателей того времени.

Экономист Андре Лара Резенде, один из разработчиков Плана Реал, уже высказывал подобную теорию в академических статьях: слишком высокие ставки могут, парадоксальным образом, ухудшить фискальную и инфляционную динамику, увеличивая стоимость долга и снижая экономический рост. Дискуссия далека от консенсуса, но тот факт, что бывший министр финансов и вероятный кандидат на пост губернатора Сан-Паулу принимает эту точку зрения как политический флаг, показывает, что тема приобрела популярность за пределами экономических департаментов.

И что? Что это значит для инвесторов

Для инвестора заявление Хаддада имеет меньшее значение с технической точки зрения и больше с политической. Если Партия трудящихся выдвинет антиселиковский лозунг на выборы 2026 года, дебаты о независимости Центрального банка вернутся в центр электоральной борьбы. Это может вызвать дополнительную волатильность на бразильских рынках, особенно на длинных ставках и валютном рынке.

В краткосрочной перспективе ничего не меняется. Центральный банк продолжает действовать автономно, и Комитет по денежно-кредитной политике (Copom) принимает решения о ставке Selic на основе технических моделей, а не под политическим давлением. Но внимательный инвестор понимает, что денежно-кредитная политика не существует в вакууме. Следующий президент Центрального банка будет назначен правительством, избранным в 2026 году, и тон текущих дебатов предвосхищает тот тип давления, которому может подвергнуться учреждение.

Тем временем, бразильские облигации продолжают предлагать реальные доходности выше 7% в год по долгосрочным казначейским облигациям, уровень, который привлекает иностранный капитал и хорошо вознаграждает местных инвесторов. Вопрос, который задает рынок, заключается в том, как долго эти доходности будут устойчивыми и не превысила ли стоимость для реальной экономики уже выгоду от контроля инфляции.