Кризис среднего возраста крипто-фондов: без Product-Market Fit (PMF) не будет новых чеков от LP

Автор: Yi.Pineapple

LP больше не покупают мечты; GP должны продавать продукты. В этой статье мы попытаемся классифицировать текущие крипто-инвестиционные продукты на три типа: первичные (Primary), ликвидные (Liquid) и доходные инструменты CeFi / DeFi. В предыдущем разделе обсуждался сегмент Primary: после того как венчурные «слепые пулы» утратили свою привлекательность, кто остался за столом и кому нужно доказывать свою состоятельность заново? Ответ в конце; можете сразу перейти к нему.

Примечание: эта статья призвана дать обзор всего рынка крипто-инвестиций. В предыдущем разделе рынок классифицировался с точки зрения продукта, а в следующем мы проанализируем его с позиции LP. Поскольку автор в основном работает на азиатском рынке, статья может содержать региональную специфику.

Состояние рынка

Потеряв веру в «звезды и моря», большинство крипто-фондов, не сумевших обеспечить сверхдоходность в этом цикле, должны прагматично запустить продукт с PMF — либо доказав свою способность приносить LP сверхприбыль в нишевых сегментах, либо решая конкретные задачи для LP/партнеров, чтобы выжить.

• Для большинства GP этот рынок давно перешел от стадии «покупки видения будущего» к «покупке конкретного продукта».
• LP потеряли терпение; они больше не хотят смотреть на «звезды и моря», им нужны немедленные и гарантированные возможности заработка.
• Крипто-LP утратили доверие к рынку и не готовы легко верить в истории о «следующем цикле» (об этом уже сказано слишком много, поэтому здесь мы не будем углубляться). Более того, многие не заработали «легких денег» в этом цикле; как только зарабатывать становится трудно, инвестиционные решения становятся осторожными и консервативными.
• Большинство традиционных LP также прошли этап обучения и переросли стадию прослушивания историй. «Бычий» рынок 2020/2021 годов был периодом максимального FOMO. Долларовые фонды были дешевыми (доходность казначейских облигаций близка к 0), и LP было относительно легко зарабатывать (накануне экономического спада). Крипта переживала период взрывного роста (появилось много мифов о богатстве, и еще были мечты, о которых можно было рассказывать). В то время многие, даже имея лишь поверхностное представление о крипте, были готовы импульсивно тратить деньги ради мечты или ради стратегического входа и обучения.
• Снижение затрат на ИИ и рабочую силу также изменило экологическую нишу GP. Издержки LP на обучение, найм, анализ данных, торговлю и прямые инвестиции снижаются. Тренд перехода LP в статус GP значителен; если GP предлагают лишь расплывчатые компетенции вроде «я разбираюсь в крипте», их ценность становится все более сомнительной.
• Что касается сторителлинга, то, если это не известный американский фонд, способный использовать свой прошлый опыт для продвижения идей в нишевых областях (например, a16z, использующий преимущества в секторе ИИ для обсуждения крипты и ИИ, или Dragonfly, обсуждающий рынки интернет-капитала на основе инвестиций в Ethena/polymarket), возможности ограничены. В Азии эта ниша стала очень сложной; в конце концов, будь то крипто-проект или фонд, в какой-то мере только white paper дают возможность рассказывать истории.

Обзор продуктов

В этой статье крипто-инвестиционные продукты делятся на три основных типа: Primary, Liquid и CeFi / DeFi Native Yield (Примечание: эта классификация не является абсолютно точной, между ними есть «серые зоны»). (*В этот раз мы сначала напишем о Primary.)

Первичный венчур (Primary VC):

С точки зрения прозрачности их можно условно разделить на «слепые пулы» и фонды с четким пайплайном.

С точки зрения ликвидности их можно условно разделить на первичные и первичные с элементами ликвидности (primary-plus).

Ликвидные (Liquid):

По источнику доходности их можно условно разделить на ориентированные на альфу (покупка личных компетенций GP) и на бету (покупка рыночных трендов).

С точки зрения направленности их можно разделить на направленные (покупка верного прогноза цикла) и рыночно-нейтральные (использование рыночных неэффективностей на незрелых рынках).

Существуют разные методы классификации; это лишь один из подходов.

Доходные инструменты CeFi/DeFi:

На самом деле, доходность CeFi/DeFi теоретически можно рассматривать как источник дохода внутри или на стыке крипто-рынка первичных размещений и ликвидного рынка. Причина выделения в отдельную категорию заключается в том, что инвесторы из традиционных финансов обычно используют привычные рамки: например, крипто-венчур воспринимается как подкатегория VC, а доходность от стейкинга/кредитования — как инструменты фиксированного дохода или управления денежными средствами.

Однако в крипте существуют механизмы доходности, не имеющие прямых аналогов в традиционных финансах: майнинг, продажи, фарминг поинтов/эйрдропов, протокольные стимулы и ончейн-ликвидность. Это больше похоже на крипто-нативные механизмы эмиссии, привлечения клиентов и стимулирования, что требует отдельного обсуждения.

Более того, для многих крипто-нативных инвесторов знакомство с финансовыми рынками началось не с акций или облигаций, а с крипто-сценариев: биржевых депозитов, стейкинга, DeFi-кредитования, LP-пулов, фарминга и арбитража. Поэтому, оценивая доходность, они не переводят ее в термины TradFi, а воспринимают через призму протокольных стимулов, предоставления ликвидности, токеномики, ончейн-рисков и эффективности капитала.

Для крипто-нативных LP доступ к такой доходности не требует участия GP; максимум — надежный аккаунт-менеджер.

Для TradFi LP некоторые институты сейчас упаковывают эту доходность в фонды для продажи традиционным инвесторам.

Первичный рынок

С точки зрения всего первичного рынка, крипто-венчур — это лишь узкая ниша. 2021 год был безумным; как в крипте, так и вне ее, реальная доходность того винтажа оказалась невысокой. Жестокая правда в том, что LP усвоили уроки и устали от продуктов с ультрадлинными периодами блокировки (традиционный VC — обычно 10 лет, крипто-VC — часто 5-10 лет). Без жестких блокировок у них хотя бы есть возможность вывести средства при изменении обстоятельств.

Крипта в некотором смысле находится в худшем положении, чем традиционный венчур, потому что вся концепция «революции» рухнула. Это не новая промышленная революция, максимум — революция финансовой инфраструктуры. Это суждение не принижает крипту; революция фин-инфраструктуры важна, но она не так грандиозна, как многие воображали в прошлый «бычий» цикл. Хуже того, рынок тогда был слишком незрелым, и во многие проекты инвестировали без должной проверки и правовой защиты. Многие провальные проекты — это сочетание неудачных инвестиций и бегства основателей. В индустрии уже слишком много статей об этой плачевной ситуации, поэтому не буду углубляться.

Инвестиции в VC похожи на инвестиции GP в проекты: это бизнес, основанный на законе степеней, своего рода лотерея. Пока есть желающие покупать лотерейные билеты, этот стол не исчезнет.

Почему LP инвестировали в крипто-венчур раньше и почему эти причины ослабли сейчас?

1. Инвестиции для захвата беты индустрии

Эта причина особенно актуальна для TradFi LP. Она была верна в ранние дни, когда выбор на рынке был невелик. Для новичков онбординг, покупка токенов, работа с ончейном, использование CEX и управление кошельками были сложными задачами. Они боялись потери приватных ключей и краха бирж. В то время инвестиции в VC казались более надежной точкой входа.

Но сегодня традиционный LP, входя в крипту, сталкивается с целым набором опций: BTC ETF, ETH ETF, крипто-ETP, DAT, кастодиальные счета, SMA, структурированные продукты. Более того, эти продукты не требуют обучения ончейн-операциям; ими можно торговать так же, как акциями.

По данным CoinShares, к середине мая 2026 года объем активов под управлением (AUM) глобальных инвестиционных продуктов в цифровые активы составлял около $156,9 млрд. Эта цифра не отражает весь рынок, а включает только листинговые продукты (ETF/ETP/трасты), но этого достаточно, чтобы показать: для получения крипто-экспозиции больше не нужно инвестировать в «слепые» венчурные пулы.

Для долгосрочного капитала с четкими мандатами (например, эндаументы) эта причина все еще актуальна. Для них вход в индустрию часто требует корзины активов, поэтому с высокой вероятностью 1-2% все еще будут выделяться на крипто-венчур.

2. Инвестиции ради доступа к сделкам

Это обычно характерно для крипто-LP и некоторых TradFi LP со стратегическим видением. В то время у многих не было ресурсов/времени/способностей для создания собственных инвестиционных команд, поэтому они доверяли деньги GP в надежде получить доступ к хорошим сделкам.

Но позже они обнаружили, что эта причина нестабильна. На хорошем рынке у самих GP часто не хватает квот, и LP трудно получить реальный доступ. На плохом рынке конкуренция невелика; если вы готовы участвовать, получить квоты не так уж сложно.

Для традиционных LP доступ имел еще один смысл: они ничего не знали, но надеялись войти в экосистему и получить инсайдерскую информацию через крипто-нативных GP. Это была форма стратегических инвестиций без четких целей. Ситуация изменилась. Многие традиционные LP либо ушли в более горячие отрасли, такие как ИИ, либо создали свои команды. ИИ и более дешевые исследователи сократили когнитивный разрыв; новые игроки все еще есть, но их скорость обучения растет, а пути диверсифицируются; инвестиции в первичный рынок с ультрадлинными блокировками могут быть для них не лучшим выбором.

3. Инвестиции ради суждений (экспертизы)

Это самая сложная часть. На быстро развивающемся рынке, если GP не могут постоянно адаптироваться, премия за экспертизу быстро исчезает. С каждым циклом правила игры меняются, но измениться самому непросто (это еще один способ сказать, что страну изменить легче, чем натуру?).

Мы должны признать жестокую реальность: большинство GP не доказали LP наличие превосходной экспертизы в прошлом цикле.

Для традиционных LP часть цели инвестирования в крипто-нативных GP заключалась в самообразовании. Это характерно для двух типов: компаний, желающих стратегически войти в Web3 (например, крупные интернет-фирмы), и искушенных TradFi-инвесторов (традиционные GP или семейные офисы), желающих в будущем делать прямые Web3-инвестиции. Период обучения прошел; лишь немногие GP, доказавшие свою экспертизу, остались в их списках. Крипто-LP обнаружили, что вместо ставок на суждения GP лучше потерять деньги самостоятельно. Потеря денег самостоятельно хотя бы имеет эмоциональную ценность и не требует уплаты комиссий за управление.

4. Инвестиции ради способности к организации

С точки зрения доходности способность к организации проявляется в том, может ли проект успешно выйти из сделки. В идеале — получить хорошую доходность на вторичном рынке, помогая проектам расти; в противном случае, важно умение организовать следующий раунд финансирования (по сути, разница между опорой на розничных инвесторов или крупных держателей).

Однако, как форма финансовой инновации, крипта иногда напоминает большую игру с капиталом. Иногда инвестиции — это просто способ обмена интересами, гарантирующий, что все участники могут относительно безопасно заработать вместе.

5. Инвестиции ради репутации

Для некоторых крупных LP инвестиция в один VC может составлять лишь 1% портфеля, что незначительно. Иногда они инвестируют в GP просто «для статуса» (например, в a16z). Однако большинство GP не подпадают под эту категорию.

Кто еще может остаться за «первичным» столом

С точки зрения источников капитала, игроки, которые с наибольшей вероятностью останутся за столом:

Фонды, достаточно крупные для входа в эндаументы и аналогичные мандаты долгосрочного капитала. Эти институты покупают крипто-венчур как лотерейный билет, не имея давления краткосрочного финансирования.

Семейные офисы, компании и состоятельные частные лица (HNW), инвестирующие собственные средства в первичные крипто-проекты. Семейным офисам/HNW проще создавать акселераторы или фонды очень ранней стадии; компаниям проще делать прямые стратегические инвестиции/поглощения.

Немногие фонды, сорвавшие куш или купившие BTC в этом цикле, реально принеся LP сверхдоходность. LP верят, что они могут победить снова.

Фонды с четкими организационными способностями, обладающие экосистемными ресурсами для обмена интересами с LP.

Для остальных игроков, если доверие утрачено, возможно, стоит начать с чистого листа и восстановить его. Доказать свою способность снова помогать инвесторам зарабатывать сверхприбыль в нишевом сегменте или предоставлять специфический сервис/ценность, а затем расширяться на этой основе.