a16z: Sau khi chứng khoán được đưa lên chuỗi, tại sao các trung gian sẽ bị thay thế bởi mã nguồn?

Tiêu đề gốc: Cựu chuyên gia kinh tế trưởng của SEC phân tích cách chứng khoán mã hóa có thể hưởng lợi từ DeFi
Tác giả gốc: @milesjennings, @rstwalker và Aiden Slavin, a16z crypto
Dịch: Peggy, BlockBeats

Lời biên tập: Khi các cơ quan quản lý tích cực thúc đẩy "chứng khoán truyền thống trên chuỗi", vấn đề không còn là công nghệ có khả thi hay không, mà là liệu hệ thống đã sẵn sàng để theo kịp hay chưa.

Bài viết này xoay quanh một đề xuất then chốt: Với việc Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đang thúc đẩy thị trường tài chính trên chuỗi, a16z và DeFi Education Fund đề xuất một khuôn khổ "Vùng an toàn phần mềm" (Software Safe Harbor), nhằm cố gắng vạch ra ranh giới pháp lý cho một loại hình người tham gia thị trường mới—các ứng dụng blockchain phi tập trung, không lưu ký.

Logic cốt lõi không phức tạp: Nếu các ứng dụng này chỉ là giao diện phần mềm trung lập, không kiểm soát tài sản, không thực hiện giao dịch và không cung cấp lời khuyên, liệu chúng có nên bị đưa vào khuôn khổ quản lý của các công ty môi giới truyền thống hay không?

Phân tích của cựu chuyên gia kinh tế trưởng SEC Craig Lewis cung cấp một câu trả lời mang tính cấu trúc hơn cho câu hỏi này. Ông không bắt đầu từ câu hỏi "liệu có nên quản lý hay không", mà quay lại một so sánh cơ bản hơn: Với chi phí cao và sự thiếu minh bạch vốn có trong hệ thống môi giới hiện tại, liệu việc đưa giao dịch trên chuỗi và thanh toán tự động vào có làm suy yếu thị trường hay tái cấu trúc cách vận hành của nó?

Một mặt, thanh toán tức thời (atomic settlement), tính minh bạch trên chuỗi và giao dịch 24/7 đang định nghĩa lại ranh giới hiệu quả của cơ sở hạ tầng tài chính; mặt khác, các cơ chế bảo vệ nhà đầu tư, sự phân mảnh thị trường và các rủi ro mới cũng đang xuất hiện đồng thời. Sự khác biệt thực sự không nằm ở việc liệu những rủi ro này có tồn tại hay không, mà là liệu chúng đã tồn tại dưới một hình thức khác trong hệ thống truyền thống nhưng bị phớt lờ từ lâu.

Từ góc độ này, "Đề xuất Vùng an toàn" giống như một thử nghiệm thể chế hơn: nó cố gắng mở ra một không gian hạn chế nhưng có thể kiểm chứng cho tài chính trên chuỗi mà không hoàn toàn lật đổ khuôn khổ pháp lý hiện có. Câu hỏi then chốt sau đó chuyển từ "có nên lên chuỗi hay không" sang "quy trình nào có thể lên chuỗi trước".

Nếu thập kỷ qua của ngành công nghiệp tiền mã hóa đã tiến gần hơn về mặt công nghệ với tài chính truyền thống, thì các biến số thực sự tiếp theo có thể đến từ cách quy định định nghĩa lại ranh giới của vai trò "trung gian".

Dưới đây là văn bản gốc:

Đưa chứng khoán truyền thống lên chuỗi là trọng tâm cốt lõi của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) hiện nay. Ủy ban nhận ra tiềm năng của việc mã hóa và dưới sự lãnh đạo của Chủ tịch Atkins, đã khởi động "Dự án Crypto" chín tháng trước để cập nhật các quy tắc và hệ thống quản lý liên quan đến chứng khoán của Hoa Kỳ. Mục tiêu là dần dần chuyển đổi thị trường tài chính quốc gia lên chuỗi, từ đó đạt được các lợi thế như thanh toán tức thời, giao dịch 24/7 và giảm chi phí.

Tuy nhiên, để thực sự mở khóa toàn bộ tiềm năng của chứng khoán mã hóa, các nhà đổi mới và nhà đầu tư vẫn cần những "luật chơi" rõ ràng, đặc biệt là đối với các ứng dụng blockchain cho phép người dùng giao dịch chứng khoán mã hóa theo phương thức ngang hàng mà không cần trung gian.

Dựa trên điều này, chúng tôi cùng với DeFi Education Fund đã đệ trình đề xuất "Vùng an toàn phần mềm" lên SEC vào tháng 8 năm ngoái, nêu rõ các điều kiện để các ứng dụng dựa trên blockchain như vậy—cụ thể là các chương trình phần mềm trung lập cho phép người dùng tương tác với mạng lưới chuỗi công khai và các giao thức hợp đồng thông minh—có thể được miễn các yêu cầu đăng ký của Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934. Đề xuất không chỉ giải thích cách các ứng dụng này tạo ra giá trị cho người tham gia thị trường mà còn minh họa cách chúng phù hợp với sứ mệnh cốt lõi của SEC là bảo vệ nhà đầu tư, duy trì thị trường công bằng, trật tự và thúc đẩy hình thành vốn.

Hôm nay, Craig Lewis, giáo sư tại Đại học Vanderbilt và là cựu chuyên gia kinh tế trưởng kiêm Giám đốc Bộ phận Phân tích Kinh tế và Rủi ro của SEC, đã chính thức đệ trình báo cáo phân tích kinh tế của ông về đề xuất "Vùng an toàn phần mềm" này lên SEC. Mặc dù nghiên cứu của Lewis tập trung vào chính đề xuất này, nhưng nó đánh giá rộng rãi các chi phí và lợi ích kinh tế của chứng khoán mã hóa, cung cấp những hiểu biết quan trọng về cách công nghệ blockchain đang định hình lại hệ thống tài chính truyền thống. Mặc dù nhận được tài trợ từ a16z cho nghiên cứu này, Giáo sư Lewis đã sử dụng phương pháp luận độc lập và nghiêm ngặt trong đánh giá của mình.

Trong phân tích của mình, Lewis đưa ra năm lợi ích chính mà cơ chế vùng an toàn có thể mở khóa cho các ứng dụng tuân thủ:

· Thanh toán tức thời (Atomic Settlement): Loại bỏ rủi ro tín dụng đối tác do thanh toán chậm trễ và giảm rủi ro hệ thống có thể phát sinh từ sự thất bại của đối tác trung tâm.

· Tính minh bạch trên chuỗi: Thay thế các hệ thống sổ cái tư nhân thiếu minh bạch bằng các hồ sơ giao dịch có thể xác minh công khai.

· Giao dịch liên tục 24/7: Phá vỡ các hạn chế về thời gian và địa lý của các sàn giao dịch truyền thống để nâng cao hiệu quả khám phá giá và tính thanh khoản.

· Giảm chi phí đáng kể: Cho phép thực hiện tự động các quy trình như phân phối cổ tức và tuân thủ thông qua hợp đồng thông minh. Ví dụ, nghiên cứu của Ripple và BCG cho thấy việc mã hóa trái phiếu cấp đầu tư có thể giảm chi phí vận hành từ 40% đến 60%.

· Hạ thấp rào cản gia nhập: Thu hút các nhà phát triển mới vào thị trường, tạo áp lực cạnh tranh buộc các tổ chức tài chính truyền thống phải đổi mới, cuối cùng mang lại lợi ích cho người dùng.

Đồng thời, Lewis cũng chỉ ra bốn chi phí tiềm ẩn mà đề xuất có thể mang lại:

· Bảo vệ nhà đầu tư có thể bị suy yếu: Ví dụ, các nhà môi giới truyền thống có thể đóng băng tài sản hoặc đảo ngược giao dịch, những khả năng không vốn có trong thiết kế của các ứng dụng tuân thủ.

· Rủi ro kinh doanh chênh lệch giá theo quy định: Một số tổ chức truyền thống có thể cố gắng chuyển sang các ứng dụng tuân thủ để trốn tránh các nghĩa vụ pháp lý, nhưng chi phí cho quá trình chuyển đổi này có thể rất cao.

· Rủi ro phân mảnh thị trường: Giao dịch chứng khoán mã hóa có thể làm phân mảnh thêm tính thanh khoản của thị trường và truyền rủi ro sang hệ thống tài chính truyền thống thông qua các cơ chế đòn bẩy DeFi. Tuy nhiên, Lewis tin rằng điều này nên được đánh giá khi so sánh với các hệ thống giao dịch OTC và dark pool hiện có.

· Vấn đề chi phí giao dịch bán lẻ: Chẳng hạn như sự biến động của phí Gas, trượt giá và lỗ hổng hợp đồng thông minh, nhưng những điều này nên được so sánh với các chi phí ngầm trong tài chính truyền thống. Đồng thời, phí DeFi đang giảm đáng kể, ví dụ, bản nâng cấp Berlin của Ethereum đã giảm chi phí dữ liệu L2 xuống hơn 90%.

Phân tích của Lewis giới hạn cụ thể ở các ứng dụng giao diện người dùng đáp ứng các điều kiện vùng an toàn và nhấn mạnh rằng các ứng dụng này về cơ bản là "giao diện phần mềm thụ động" được thiết kế để không gây ra các rủi ro mà Đạo luật Giao dịch Chứng khoán cố gắng tránh. Các điều kiện này bao gồm:

· Kiến trúc không lưu ký

· Thiếu thẩm quyền thực thi giao dịch tự động

· Không tiếp thị hoặc đưa ra lời khuyên đầu tư

· Chỉ truy cập vào các giao thức thực sự phi tập trung (hoặc đang tích cực chuyển dịch theo hướng đó)

Ông chỉ ra thêm rằng tiêu chuẩn để so sánh không nên là một cấu trúc thị trường lý tưởng hóa nào đó mà là hệ thống môi giới-đại lý hiện tại — bao gồm các chi phí ngầm đáng kể như phí DTC, phí bù trừ và thanh toán, mức chênh lệch giá của trung gian và các khoản dự phòng bảo hiểm.

Tóm lại, Lewis nhận thấy rằng nếu SEC đánh giá chính thức các chi phí và lợi ích này, họ có khả năng sẽ phát hiện ra rằng cơ chế vùng an toàn này giúp mở khóa giá trị kinh tế đáng kể vốn có trong chứng khoán mã hóa.

Như Chủ tịch Atkins đã nói, việc mã hóa "có thể định hình lại hệ thống tài chính như chúng ta biết". SEC đã bày tỏ sự ủng hộ đối với hướng đi này thông qua "Dự án Crypto", hướng dẫn chung và các phương tiện khác.

Tuy nhiên, để thực sự hiện thực hóa tầm nhìn này, vẫn cần một khuôn khổ pháp lý rõ ràng và hiệu quả cho các ứng dụng blockchain hỗ trợ giao dịch ngang hàng. Đây là mục tiêu của đề xuất vùng an toàn hiện tại, và phân tích của Giáo sư Lewis cũng chỉ ra rằng logic kinh tế tổng thể của nó rất thuyết phục — bất chấp những đánh đổi, lợi ích có khả năng vượt xa chi phí.

Lewis đã vạch ra lộ trình, và chúng tôi mong đợi ủy ban sẽ tiến bước theo con đường này.

[Liên kết bài viết gốc]