Từ Aave đến Ether.fi: Ai là người nắm giữ nhiều giá trị nhất trong hệ thống tín dụng on-chain?

Tiêu đề gốc: Tại sao hào kỹ thuật cho vay DeFi lại lớn hơn bạn nghĩ

Tác giả gốc: Silvio, Nhà nghiên cứu tiền mã hóa

Dịch giả: Dangdang, Odaily Planet Daily

Khi thị phần của các Vault và Curator trong thế giới DeFi tiếp tục tăng, thị trường bắt đầu đặt câu hỏi: Liệu không gian lợi nhuận của giao thức cho vay có đang bị thu hẹp liên tục? Cho vay liệu có còn là một lĩnh vực kinh doanh tốt?

Tuy nhiên, nếu chúng ta chuyển trọng tâm trở lại toàn bộ chuỗi giá trị tín dụng on-chain, kết luận lại hoàn toàn trái ngược. Các giao thức cho vay vẫn chiếm giữ hào kỹ thuật mạnh nhất trong chuỗi giá trị này. Chúng ta có thể định lượng điều này bằng dữ liệu.

Trên Aave và SparkLend, phí lãi suất mà các Vault trả cho giao thức cho vay thực tế còn vượt quá thu nhập do chính các Vault đó tạo ra. Thực tế này thách thức trực tiếp quan điểm chủ đạo cho rằng "phân phối là quan trọng nhất".

Ít nhất là trong lĩnh vực cho vay, phân phối không phải là vua.

Nói một cách đơn giản: Aave không chỉ kiếm được nhiều tiền hơn các Vault khác nhau được xây dựng trên nền tảng của nó, mà còn vượt qua cả các đơn vị phát hành tài sản được sử dụng để cho vay, chẳng hạn như Lido và Ether.fi.

Để hiểu lý do đằng sau điều này, chúng ta cần phân tích chuỗi giá trị hoàn chỉnh của cho vay DeFi và, theo dòng chảy của tiền và phí, đánh giá lại khả năng nắm giữ giá trị của từng vai trò.

Phân tích chuỗi giá trị cho vay DeFi

Tổng doanh thu hàng năm của toàn bộ thị trường cho vay đã vượt quá 100 triệu USD. Phần giá trị này không được tạo ra bởi một mắt xích đơn lẻ, mà được cấu thành từ một hệ thống phức tạp: blockchain thanh toán cơ sở, đơn vị phát hành tài sản, bên cho vay vốn, chính giao thức cho vay và các Vault chịu trách nhiệm phân phối và thực thi chiến lược.

Trong các bài viết trước, chúng tôi đã đề cập rằng các trường hợp sử dụng phổ biến trong thị trường cho vay hiện tại bắt nguồn từ các cơ hội giao dịch chênh lệch giá (basis trading) và khai thác thanh khoản, đồng thời đã phân tích logic chiến lược chính đằng sau chúng.

Vậy, ai thực sự đang cung cấp vốn trong thị trường cho vay DeFi "thực sự"?

Tôi đã phân tích 50 địa chỉ ví hàng đầu trên Aave và SparkLend và gắn nhãn các bên vay chính.

1. Những bên vay lớn nhất là các loại kho bạc và nền tảng chiến lược như Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (cũng là các đơn vị phát hành tài sản). Họ có khả năng phân phối đến người dùng cuối, giúp người dùng kiếm được lợi nhuận cao hơn mà không cần phải tự mình quản lý các chiến lược và rủi ro phức tạp.

2. Ngoài ra còn có các tổ chức cấp vốn lớn như Abraxas Capital triển khai vốn bên ngoài vào các chiến lược tương tự, với mô hình kinh tế về cơ bản giống như các kho bạc.

Nhưng kho bạc không phải là toàn bộ bức tranh. Trong chuỗi này, có ít nhất các loại người tham gia sau:

· Người dùng: Gửi tài sản, tìm kiếm lợi nhuận bổ sung thông qua các kho bạc hoặc người quản lý chiến lược

· Giao thức cho vay: Cung cấp cơ sở hạ tầng và khớp lệnh thanh khoản, kiếm lãi từ bên vay và thu một tỷ lệ phần trăm nhất định làm doanh thu giao thức

· Bên cho vay: Nhà cung cấp vốn, có thể là người dùng thông thường hoặc các kho bạc khác

· Đơn vị phát hành tài sản: Hầu hết các tài sản cho vay on-chain đều được hỗ trợ bởi các tài sản cơ sở tạo ra doanh thu, một phần trong đó được đơn vị phát hành nắm giữ

· Mạng lưới Blockchain: "Đường ray" cơ sở nơi tất cả các hoạt động diễn ra

Các giao thức cho vay kiếm được nhiều tiền hơn các kho bạc hạ nguồn

Lấy kho bạc thế chấp thanh khoản ETH của Ether.fi làm ví dụ. Đây là bên vay lớn thứ hai trên Aave với quy mô khoản vay chưa thanh toán khoảng 15 tỷ USD. Chiến lược này rất điển hình:

· Gửi weETH (khoảng +2,9%)

· Vay wETH (khoảng -2%)

· Kho bạc tính phí quản lý nền tảng 0,5% trên TVL

Trong tổng TVL của Ether.fi, khoảng 215 triệu USD là thanh khoản ròng thực tế được triển khai trên Aave. Phần TVL này tạo ra khoảng 1,07 triệu USD doanh thu phí nền tảng cho kho bạc hàng năm.

Tuy nhiên, đồng thời, chiến lược này phải chịu khoảng 4,5 triệu USD chi phí lãi vay cho Aave hàng năm (tính toán: 1,5 tỷ USD tiền vay × 2% APY vay × 15% hệ số dự trữ).

Ngay cả trong một trong những chiến lược vòng lặp lớn nhất và thành công nhất trong DeFi, giá trị mà giao thức cho vay nắm giữ vẫn gấp nhiều lần so với kho bạc.

Tất nhiên, Ether.fi cũng là đơn vị phát hành weETH, và bản thân kho bạc tạo ra nhu cầu trực tiếp cho weETH.

Nhưng ngay cả khi tính cả doanh thu chiến lược kho bạc + doanh thu đơn vị phát hành tài sản, giá trị kinh tế do lớp cho vay (Aave) tạo ra vẫn lớn hơn.

Nói cách khác, giao thức cho vay là phần gia tăng giá trị nhiều nhất của toàn bộ hệ thống.

Chúng ta có thể thực hiện phân tích tương tự trên các kho bạc thường được sử dụng khác:

Fluid Lite ETH: Phí hiệu suất 20% + phí thoát vị thế 0,05%, không có phí quản lý nền tảng. Đã vay 1,7 tỷ USD wETH từ Aave, trả khoảng 33 triệu USD tiền lãi, trong đó khoảng 5 triệu USD thuộc về Aave, doanh thu riêng của Fluid là gần 4 triệu USD.

Giao thức Mellow tính phí hiệu suất 10% trên strETH, khối lượng vay 165 triệu USD, TVL chỉ khoảng 37 triệu USD. Một lần nữa, chúng ta thấy rằng xét về TVL, giá trị mà Aave nắm giữ vượt xa chính kho bạc.

Hãy xem một ví dụ khác: trên SparkLend, giao thức cho vay xếp hạng thứ hai trên Ethereum, Treehouse là một người tham gia chính, vận hành chiến lược vòng lặp ETH:

· TVL khoảng 34 triệu USD

· Khoản vay ở mức 133 triệu USD

· Phí hiệu suất chỉ tính trên lợi nhuận biên trên 2,6%

SparkLend, với tư cách là một giao thức cho vay, có tiềm năng nắm giữ giá trị cao hơn về mặt TVL so với kho bạc.

Cấu trúc định giá của kho bạc có tác động đáng kể đến giá trị mà nó nắm giữ; tuy nhiên, đối với một giao thức cho vay, doanh thu của nó phụ thuộc nhiều hơn vào quy mô danh nghĩa của các khoản vay, vốn tương đối ổn định.

Ngay cả khi chuyển sang chiến lược định giá bằng đô la, mặc dù đòn bẩy thấp hơn, mức lãi suất cao hơn thường bù đắp cho tác động này. Tôi không tin rằng kết luận sẽ thay đổi về cơ bản.

Trong một thị trường tương đối đóng, nhiều giá trị hơn có thể chảy về phía người quản lý (curator), chẳng hạn như Stakehouse Prime Vault (phí hiệu suất 26% với các ưu đãi do Morpho cung cấp). Tuy nhiên, đây không phải là trạng thái cuối cùng của cơ chế định giá Morpho, vì bản thân người quản lý cũng đang hợp tác với các nền tảng khác để phân phối.

Giao thức cho vay so với Đơn vị phát hành tài sản

Vậy, câu hỏi là: Tốt hơn là nên ở với Aave hay với Lido?

Câu hỏi này phức tạp hơn so với việc so sánh các mô hình kho bạc vì các tài sản staking không chỉ tạo ra lợi nhuận riêng mà còn gián tiếp tạo ra thu nhập lãi stablecoin cho giao thức thông qua thị trường cho vay. Chúng ta chỉ có thể đưa ra các ước tính sơ bộ.

Lido có khoảng 44,2 tỷ USD tài sản trong thị trường cốt lõi Ethereum, được sử dụng để hỗ trợ các vị thế cho vay, với thu nhập phí hiệu suất hàng năm khoảng 11 triệu USD.

Các vị thế này hỗ trợ tương đương nhau cho việc vay ETH và stablecoin. Tính toán với biên lãi ròng (NIM) hiện tại khoảng 0,4%, doanh thu cho vay tương ứng là khoảng 17 triệu USD, vốn đã cao hơn đáng kể so với doanh thu trực tiếp của Lido (và đây là ở mức NIM thấp lịch sử).

Hào kỹ thuật thực sự của một giao thức cho vay

Nếu chúng ta so sánh chỉ bằng mô hình lợi nhuận tiền gửi tài chính truyền thống, giao thức cho vay DeFi có vẻ là một ngành có lợi nhuận thấp. Tuy nhiên, sự so sánh đó bỏ qua nơi hào kỹ thuật thực sự nằm ở đâu.

Trong một hệ thống tín dụng on-chain, giá trị mà các giao thức cho vay nắm giữ vượt qua lớp phân phối hạ nguồn và cũng, xét về tổng thể, vượt qua đơn vị phát hành tài sản thượng nguồn.

Khi nhìn nhận riêng biệt, cho vay có vẻ là một hoạt động kinh doanh biên lợi nhuận thấp; tuy nhiên, khi đặt trong toàn bộ hệ thống tín dụng, nó thực sự là lớp có khả năng nắm giữ giá trị mạnh nhất so với tất cả những người tham gia khác—đơn vị lưu ký, đơn vị phát hành, các kênh phân phối.

Liên kết bài viết gốc