43年来最惨烈的单月暴跌，黄金每次见顶都长这样

今年一月，金价创下5,589美元的历史新高。不到两个月的时间里，价格跌至约4,100美元，峰谷跌幅达26.6%，创下43年来最严重的月度跌幅。

此次大幅下跌的直接传导链并不复杂。美伊冲突进入第三周，霍尔木兹海峡被封锁，导致冲突爆发以来油价上涨了40%以上。根据美国劳工统计局的数据，二月的CPI创下去年以来的新高，加之高关税的滞后影响，加剧了市场对通胀的担忧。在最新的《经济预测摘要》（SEP）中，美联储将2026年的利率降息预期缩减至仅一次，这实际上宣告了近期宽松周期的结束。美元指数突破100关口，对贵金属和基本金属价格造成了全面压力。

然而，宏观叙事只是故事的一半。据Finance Magnates分析，50日均线（约4,978美元）的技術性跌破引发了“拥挤的多仓”集中抛售，导致止损单和追加保证金通知接连触发。黄金价格在12个月内从2,600美元涨至5,000美元以上，大量杠杆资金在多仓中持续建仓。当冲突升级导致油价上涨而非金价上涨时，这些持仓过度的头寸便成了首批被卖出的标的。

价格下跌本身并不是重点。事实是：这种“地缘政治冲击推高通胀，杠杆交易集中平仓”的脚本，在过去46年中至少上演过三次。

据贵金属分析公司Auronum汇编的历史数据显示，1980年，沃尔克将联邦基金利率上调至20%，黄金价格从711美元的高点跌至304美元，跌幅达57.2%，这一过程历时456个交易日。2011年，在市场预期美联储将退出量化宽松政策且美元走强的背景下，金价从1,999美元跌至1,049美元，跌幅达44.6%，这一跌势持续了4年多。2020年的回调幅度较小，随着疫苗的推广和美国债券收益率的回升，金价从2,067美元的高点下跌了18.6%，但在7个月后重拾升势。

2026年的回调幅度目前约为27%，超过了2020年的水平，并接近2011年的水平。不过，就速度而言，它是这四者中最快的。

将这四次回调的价格走势叠加起来，差异便一目了然。1980年，市场大幅下跌耗时近两年才告一段落；而2011年，这一过程则持续了四年多。2026年，金价在创下峰值后的第5个交易日完成了21%的回调，随后短暂反弹，但在三月第三周加速跌势，跌至约4,100美元，累计跌幅扩大至27%。一月31日的闪崩是一个转折点。据全球最大的贵金属交易平台BullionVault的数据，当日金价下跌逾10%，银价暴跌13.7%，而iShares白银ETF（SLV）的交易量超过400亿美元，创下美国证券史上单日最大交易量之一。中国银行东京贵金属业务部前总监布鲁斯·池水评论说，在观察该市场40年的过程中，他“从未见过如此高的波动率”。

为什么这个速度如此异常？一个关键因素是，芝加哥商品交易所（CME）于一月13日将保证金制度从COMEX的固定金额制改为合约价值百分比保证金制。根据芝商所集团（CME Group）的数据，黄金合约保证金从8%上调至9%，白银合约保证金从15%上调至18%。在快速上涨的市场中，百分比保证金制度意味着随着价格上涨，所需保证金也会增加，从而形成一种自我强化的去杠杆机制。据goldsilver.com报道，在闪崩当天，超过6700万盎司的白银期货合约在短短几分钟内被强制平仓。

在此次暴跌中，白银的表现是一个被忽视的方面。

2025年四月，金银比一度超过100:1，白银价格明显落后于黄金。随后，白银价格大幅上涨，在触及每盎司121.67美元的高点后，全年涨幅达到147%（相比之下，黄金涨幅为67%），使两者价格比降至约46:1，创下2013年以来的最低水平。

随后，一月31日局势发生了逆转。据该平台数据显示，白银单日跌幅达13.7%，自121.67美元的高点以来累计跌幅已达41.1%，远超同期黄金26.6%的跌幅。这是自1980年亨特兄弟事件（“白银星期四”）以来罕见的贵金属单日剧烈波动。截至三月23日，白银价格交易在67.4美元左右，金银比已从46:1的低点回升至约61:1。白银价格历经9个月才形成的涨势，在不到2个月的时间里几乎全数回吐。

这种不对称现象的核心原因在于白银的双重属性。一方面，根据CME集团的一份研究报告，太阳能电池板产能同比增长了18%，这表明白银的行业需求仍在结构性扩张。另一方面，白银市场的杠杆率远高于黄金市场，而芝加哥商品交易所（CME）将保证金比率从15%上调至18%，直接触发了大规模强制平仓。行业基本面保持不变，但金融杠杆率先出现问题。

最后一个值得注意的信号是资金结构的差异。

2022年至2023年，全球黄金ETF连续两年出现资金净流出（分别为-110吨和-85吨），而央行黄金购买量则连续两年超过1,000吨。2024年，ETF基金转为净买入，但规模较小（30吨），而各国央行则继续保持高水平购买金，共计1,092吨。2025年，形势发生了戏剧性变化；根据世界黄金协会的数据，全球黄金ETF全年净流入量创下801吨的纪录，其管理资产规模翻了一番，达到5590亿美元。

随后，散户资金开始涌入。据加拿大商业媒体《纪事报》报道，SPDR黄金信托基金（GLD）在三月4日单日净赎回额达29.1亿美元，创下2016年以来单日最大赎回额，7天内共赎回25吨黄金。与此同时，根据该机构的年度报告，截至2025年，全球央行共买入863吨黄金，较2024年下降21%，但仍远高于2010年至2021年的平均水平（473吨）。该报告还显示，波兰央行以102吨的购买量连续第二年成为全球最大买方，紧随其后的是哈萨克斯坦（57吨）和巴西（43吨）。

据摩根大通三月发布的一份研究报告显示，该行维持2026年底黄金价格6,300美元的目标价格不变。然而，根据国际能源署（IEA）三月发布的《石油市场报告》，霍尔木兹海峡的封锁导致全球石油供应减少约800万桶/日，相当于全球需求的近8%。国际能源署称此为“全球石油市场历史上最大的供应冲击”，各成员国为此从战略储备中释放了4亿桶石油，创下历史新高。

对于石油进口国的中央银行而言，应对油价冲击的优先级可能高于继续增加黄金储备。在前三次金价高点期间，全球央行均未成为黄金的净买方。2025年他们买入了863吨，但2026年的具体数字目前尚不清楚。