解讀策略公司最新財務報告：在124億美元虧損後，比特幣飛輪還能持續運轉多久？

源自：TechFlow（深潮）

Strategy正成為全球資本市場中首家公開上市的公司，其生存完全取決於去中心化資產的價格。

二月5日，公司公布了一項足以讓任何傳統企業當場崩潰的數字：當季淨虧損高達124億美元。

然而真正重要的是124億美元本身——而是它所揭示的真相：戰略已不再是能用“盈利”或“虧損”來衡量的公司。

財報顯示運營虧損達174億美元，毛利率從上年同期的71.7%下滑至66.1%。這174億美元的運營虧損幾乎全部源於單一因素：第四季度比特幣價格下跌引發的未實現減值損失。

通俗地說：比特幣十二月31日的收盤價低於九月30日的收盤價。

2025年標誌著該策略首次全年採用公允價值會計——根據該規則，比特幣價格的每一次波動都將直接反映在損益表上。第三季度，比特幣價格上漲，每股盈利8.42美元——所有人都歡欣鼓舞。第四季度，比特幣價格下跌，虧損如潮水般湧來。

閱讀策略公司的財務報表，更像是審閱比特幣價格的季度健康檢查報告——而非企業運營績效報告。

問題就在於此。

兩本賬本，兩個2025

讀完Strategy的第四季度財報後，我意識到存在一個根本性的閱讀障礙：

無論採用何種標準，其財務報表中的數字本質上都具有誤導性。

首先，考慮公司自身的指標。策略公司推出了一項名為“BTC收益率”的指標，用於追蹤每股MSTR代表多少比特幣——以及該數字的增長情況。

2025年全年，比特幣收益率達到22.8%——這個數字看似相當可觀。

但該指標僅統計比特幣數量，不計入價格。若公司在比特幣交易價為10萬美元時增資，並在8萬美元時買入幣種，則BTC收益率仍保持正值——儘管股東實際財富已縮水。

同樣地，報告中89億美元的“比特幣美元漲幅”也存在同樣的缺陷。

該數字是基於比特幣年末約89,000美元的價格計算得出。報告發布當日，比特幣價格已跌破65,000美元。那張十二月31日的快照現已過時——由此產生了實質性滯後。

現在考慮美國。公認會計原則（GAAP）——美國所有上市公司必須遵循的強制性會計框架。

根據美國通用會計準則，第四季度虧損124億美元，全年虧損總額達42億美元。這些數字令人震驚——但同樣不可靠。

2025年是Strategy首次對其持有的比特幣採用公允價值會計處理的年份。簡而言之：在每個季度末，觀察比特幣的市價。上漲記為盈利，下跌記為虧損——無論是否實際賣出任何幣種。

第三季度，比特幣價格攀升至11.4萬美元，創造了巨額漲幅。第四季度，其價值回落至89,000美元——觸發174億美元的賬面虧損。實際上，公司一分錢都沒有流出。

因此，這份報告的真實情況是這樣的：

該策略的專有指標忽略了價格風險，而公認會計準則下的巨額虧損則誇大了實際風險。一旦理解了這一點，戰略2025的執行路徑便清晰可見。

該機構在過去一年中累計購入約22.5萬枚比特幣，持有量占全球流通供應量的3.4%。它推出了五系列優先股產品，並持有23億美元現金——創歷史新高。作為一項資本市場操作，2025年的舉措堪稱教科書般的完美。

然而，所有這些成就都指向一個結果：策略對比特幣價格走勢的依賴程度，甚至比一年前更為顯著。

因此，2025年戰略目標完成得越充分，2026年比特幣的漲勢就必須越強勁才能證明其合理性。然而，目前比特幣的持續下跌顯然未能達到Strategy的預期。

比特幣交易額達253億美元——年運營成本卻高達8.88億美元

2025年，Strategy公司籌集資金253億美元，連續第二年成為美國最大的股權發行方。

一家季度軟件收入僅為1.2億美元的公司，所籌集的資金相當於其軟件收入的200多倍。幾乎全部資金都直接投入了比特幣購買。

它是如何籌集資金的？

過去很簡單：發行股票換取現金。2025年，Strategy新增了一項舉措——推出五系列優先股產品。這些產品實質上將比特幣重新包裝為固定收益金融工具，主要面向尋求穩定回報的機構投資者。

比特幣本身不產生利息——但Strategy公司設計了一系列產品，提供8%至11.25%的固定收益率範圍。

費用是多少？

截至年底，這些優先股的利息負擔加上債務總額約為每年8.88億美元——這是固定的、不可協商的支出。Strategy全年軟件收入為4.77億美元——不足所需支出的半數。

管理層的回應？在第四季度，該公司撥出了22.5億美元的現金儲備——聲稱這足以覆蓋兩年半的支付需求。

但這筆現金本身源於以低價進行的稀釋性股權發行。在財報電話會議上，塞勒承認年初數周的股票發行實際上降低了每股比特幣的數量——稀釋了股東持股比例。

他表示無意重蹈覆轍——“除非是為了捍衛公司的信譽”。而所謂"捍衛信用"，就是支付那筆8.88億美元的帳單。

這是戰略資本模型的核心結構性缺陷：

籌集資金買入比特幣需要維持股票溢價；維持溢價需要強勁的比特幣收益率；而強勁的比特幣收益率則需要持續購買比特幣。

當比特幣上漲時，這種循環會自我強化。當它墜落時，每個綁定/鏈接都反轉。如今，無論比特幣價格如何波動，每年都必須承擔額外的8.88億美元固定成本。

90億美元未實現虧損——但暫無迫在眉睫的危機

截至二月5日財報發布時，比特幣價格已跌至約64,000美元。Strategy的平均獲客成本為76,052美元。

其持有的713,502枚比特幣總價值達542.6億美元，當前市值約為457億美元。這是自2020年Strategy開始買入比特幣以來，其全部持倉首次出現未實現虧損。

就在四個月前，比特幣交易價格還接近其歷史最高價——約12.6萬美元，當時這筆持倉創造了超過300億美元的未實現漲幅。

然而，未實現的虧損並不等於危機。

該策略不存在強制平倉機制——與加密貨幣交易所中被清算的槓桿多倉不同。手頭持有22.5億美元現金，加上每年8.88億美元的固定成本，該公司無需籌集新資金即可維持兩至三年運營。

然而，“不靠籌款生存”恰恰是戰略部門最無法承受的局面。

如前所述，這台機器僅依靠持續的融資來買入比特幣。若該機制停止運作，比特幣收益將歸零——該策略將退化為被動型比特幣資金，雖免收管理費，卻需承擔高額分紅義務。

被動型資金不會以溢價交易。投資者只需買入現貨ETF——這種費用更低、透明度更高的替代品。

因此，Strategy的破產風險遠小於其"飛輪"停滯的風險。

何時能迫使該飛輪停止轉動？有一個硬性截止日期。

該策略持有約82億美元可轉換債券，加權平均到期時間為4.4年。投資者最早可於2027年第三季度行使看跌期權。若比特幣持續低迷，債券持有人可能要求提前贖回。

最壞的情況下，Strategy可能需要在最糟糕的市場時機賣出大量比特幣——或緊急籌措資金。

那個窗口期距離現在還有大約18個月。

問題不在於22.5億美元的現金儲備能否撐到那時。真正的問題是：那麼接下來會發生什麼——如果比特幣未能回升至Strategy的成本價之上？

信仰的代價

前文指出，戰略不會在短期內消亡。然而市場顯然不認同這種觀點。

MSTR股價從2024年十一月的峰值457美元暴跌至今日的約107美元——跌幅超過76%。同期，比特幣價格從12.6萬美元跌至6.5萬美元，跌幅達48%。

MSTR股價跌幅達比特幣的1.6倍——其溢價正迅速蒸發。

然而，塞勒絲毫沒有收縮的跡象。

在財報電話會議上，他承認現金儲備可能用於償還可轉換債券和支付股息——但重申沒有賣出比特幣的計劃。

只要比特幣持續上漲，這台資本機器就會自我強化——甚至看似永無止境。但若比特幣長線停滯或下跌，Strategy將首次面臨資本市場最基本的考驗：

歷史上，沒有任何金融體系能夠僅憑意志力就無限期地抗拒重力。戰略會有所不同嗎？