穩定幣 vs 存款代幣：表面楚河漢界，實則合縱連橫

作者：Charlie

很多關注穩定幣領域的朋友們上週肯定在疑惑，為什麼在這個時間點，市場突然出現了 stablecoin vs tokenized deposits 兩個聯盟？

一邊是 Stripe、Coinbase、Visa、Mastercard 這些傳統支付巨頭，它們正在接近推出一個新的穩定幣平台。Stripe 已經收購 Bridge，Mastercard 也買下 BVNK，Coinbase 則是 USDC 最大的分發渠道、擁有 Base 網絡、並且也推出了支付服務。

另一邊，是 JPMorgan Chase、Bank of America、Citi、Wells Fargo 這些美國大銀行計劃通過 The Clearing House 推一個 nationwide tokenized deposit network，目標是在 2027 年上半年上線，用鏈上形式表達銀行存款，服務 24/7 settlement、企業 treasury、流動性管理和跨境支付。

這次聯盟化的導火索，當然和監管有關，因為 CLARITY Act 開始把原來模糊的利益邊界寫出來了。

穩定幣過去可以用一個很大的敘事包裹自己：更快的美元、更便宜的跨境支付、更開放的金融網絡、更好的鏈上流動性。

但當它真的開始進入主流金融，問題就變得具體起來：穩定幣餘額能不能產生收益？issuer 不能付息，那 wallet、exchange、merchant、membership program 能不能給 reward？如果不能像銀行存款一樣付息，那基於交易行為的獎勵算不算繞開監管？

Senate Banking Committee 推進的 CLARITY Act 把這個矛盾放到了台前。

根據相關法律分析，法案允許 bona fide activity-based 或 transaction-based rewards，但前提是這些獎勵不能在經濟功能上等同於銀行存款利息，並要求 SEC、CFTC 和 Treasury 在一年內繼續劃清 prohibited interest-like returns 和 permitted transaction-based rewards 之間的邊界。

這條線看似技術性很強，實際決定了整個穩定幣市場的利潤池。

如果 stablecoin 只能是支付工具，銀行可以接受它成為一個新的 rail，甚至可以自己參與 settlement。

如果 stablecoin 可以通過 rewards、rebates、merchant incentives、membership benefits 變成一種高息 checking account，那銀行就不是在和 crypto 公司爭支付手續費，而是在保衛 deposit franchise。

對銀行來說，存款不是一個產品，是一切產品的母體。信用卡、mortgage、貸款、財富管理、企業 treasury、外匯、cash management，都是從帳戶關係長出來的。

所以大銀行必須站出來。

但大銀行站出來的方式很有意思，它們沒有直接說要一起發行一個 USDC 競品，而是選擇 tokenized deposit。

這個選擇本身就是政治語言。Stablecoin 的話語權在 crypto 這邊，tokenized deposit 的話語權在銀行這邊。

前者說的是開放美元，後者說的是受監管銀行貨幣。

前者強調可編程和全球流動，後者強調資產負債表、存款屬性和監管可接受性。

銀行並不是不懂 stablecoin，而是要把 stablecoin 引發的問題重新翻譯成一個自己更熟悉、更能控制的制度語言。

這裡 JPMorgan 的位置尤其微妙。JPMorgan 不是今天才意識到鏈上美元有價值，它已經通過 Kinexys 和 JPM Coin 跑了多年。

但如果 JPMorgan 自己跳出來說，未來銀行業的鏈上存款標準就用我的網絡，Bank of America、Citi、Wells Fargo 很難真心支持。

美國大銀行之間當然有共同利益，但共同利益不等於願意接受一家銀行成為事實上的清算標準制定者。

而美聯儲也不會讓美國銀行體系重回幾十年前各自分封諸侯的年代，所以最近一年來一直強調 interoperability 互通性。

所以通過 The Clearing House 做聯盟化，在政治上比技術上更重要。

The Clearing House 本來就是銀行業共同擁有的清算基礎設施。把 tokenized deposit network 放在這裡，等於把"JPMorgan 的先發優勢"包裝成"銀行業共同防線"。

這不是技術上的最優解，而是聯盟治理上的最優解。

所以表面看，這是兩個官宣是穩定幣陣營和銀行陣營終於劃出楚河漢界。

但我週末越想越覺得，這不是楚漢爭霸。楚漢爭霸最後只有劉邦和項羽，而穩定幣這張牌桌上，沒有哪兩個人能代表所有利益。

Visa 和 Mastercard 身在曹營心在漢，既離不開銀行，又害怕被下一代 settlement layer 繞開。

Stripe 和 Coinbase 看起來同在開放穩定幣陣營，但一個想拿下企業和商戶的 money movement，一個想拿下錢包、流動性和鏈上執行層。

Coinbase 和 Circle 更不是平等盟友，Coinbase 在 USDC 的分發和經濟分成裡一直佔據更強勢的位置。

JPMorgan 自己已經有鏈上存款基礎設施，卻又不得不拉著其他大銀行，把自己的先發優勢包裝成銀行業共同標準。

再往外看，Tether 根本志不在中原（美國本土合規市場），Ethereum、Solana、Base、BNB、Tron 這些鏈也不是傳統金融禮法裡的諸侯。

這更像戰國。

表面是兩軍對壘，真實是七國合縱連橫。每個人都在結盟，每個人也都在防著盟友。

戰國時代的合縱，本來就不是因為六國彼此相愛，而是因為大家都不想先被秦吃掉。

那誰是秦？我覺得 Stripe 最像秦。

不是因為它現在在 stablecoin 裡最大，而是因為它最像要用工程化、產品化、API 化的方式重新定義制度。

秦國真正可怕的不是某一場戰役，而是郡縣、軍功、法度、糧草、度量衡。

Stripe 的打法也類似。它不一定非要自己發行最大的一枚穩定幣，但它想定義企業怎麼發幣、怎麼收款、怎麼結算、怎麼管理餘額、怎麼處理 merchant acceptance、怎麼接入全球 payment stack。

Stripe 收購 Bridge 的意義，不只是買了一家 stablecoin infra 公司，而是把 stablecoin issuance 變成了 Stripe 式能力。

Bridge 的 Open Issuance 說得很直接：企業可以 launch and manage its own stablecoin，控制 mint、burn、儲備和產品體驗。

這對 Circle 這類 issuer 的威脅不在於某一枚新幣，而在於"發行穩定幣"這件事本身開始被商品化：一旦發行能力變成 API，真正值錢的就不是 coin，而是 distribution、compliance、liquidity、merchant relationship 和 routing。

Stripe 的終局，可能不是成為最大的 issuer，而是成為所有 issuer 和企業之間的操作系統：你可以發自己的 coin，可以用 USDC，可以用 USDT，可以接銀行 tokenized deposit，可以走 card，可以走 ACH，可以走 Base 或 Solana，但入口、對賬、風控、合規、商戶關係和開發者體驗最好都留在 Stripe 這裡。

秦國統一天下，先統一度量衡。Stripe 做 stablecoin，先統一接口。

Visa 和 Mastercard 則更像魏國。

魏國是傳統中原強國，制度成熟，地理位置重要，早期改革也很強，但到戰國中後期，最怕的就是被新舊力量夾在中間。

Visa 和 Mastercard 現在就是這個位置，它們掌握舊支付世界最核心的 acceptance network、發卡銀行關係、風控規則、dispute resolution 和品牌信任，但也最清楚，如果 stablecoin settlement 和 agentic payment 直接繞過 card network，它們就會從"支付網絡規則制定者"降級成"一個可選接口"。

所以 Visa/Mastercard 不會真的背叛銀行。它們離不開銀行發卡、帳戶、KYC、信用和監管關係。但它們也不能只站在銀行身後。

Visa 已經把 stablecoin settlement pilot 擴到九條鏈，包括 Base、Polygon、Canton Network、Arc、Tempo，以及已有的 Ethereum、Solana、Avalanche、Stellar；Mastercard 也在 stablecoin capabilities 和相關基礎設施收購上持續推進。

這說明它們的策略不是押單一穩定幣，也不是押單一鏈，而是把穩定幣和鏈都變成 settlement option。

對 Visa/Mastercard 來說，最重要的不是 card 這個塑料片，也不是某一個 payment method，而是 acceptance、rules、risk allocation 和 routing power。

只要交易還需要被接受、被授權、被清算、被追責、被退款、被合規，它們就還有價值。

換句話說，Visa/Mastercard 不想成為 stablecoin 世界裡的恐龍，它們想成為 stablecoin 世界裡的道路和關卡。

大銀行像齊國。

齊國富，商業發達，資源厚，但內部協調成本高。

銀行體系有最深的存款池、最強的監管關係、最核心的企業 treasury 客戶，但也最容易被自己的制度慣性拖住。

它們不可能像 Stripe 那樣輕裝重構，也不可能像 Tether 那樣游離於美國主流監管之外。

它們的優勢是信任和資產負債表，劣勢也是信任和資產負債表。

銀行聯盟的根本目標，不是阻止 stablecoin 存在，而是阻止 stablecoin 把銀行最核心的存款關係變成別人增長飛輪的一部分。

這也是為什麼 rewards/yield 的監管邊界如此關鍵。

一個消費者或企業如果只是用 stablecoin 做跨境支付，銀行還可以說這是 payment rail 的競爭。

但如果用戶因為 Coinbase、Stripe wallet、merchant wallet 或某個 agentic finance account 的獎勵，把本來存在銀行裡的現金長期放到 stablecoin 餘額裡，那銀行面臨的就不再是支付成本下降，而是負債端被重寫。

Coinbase 是趙國。

趙國有騎兵，機動性強，長期處在中原和邊疆之間。

Coinbase 的優勢也不是一枚幣，而是機動性：exchange liquidity、wallet、Base、institutional custody、developer ecosystem、美國合規身份，以及普通用戶對 crypto 的入口認知。

它可以和 Circle 綁定，也可以和 Stripe/Visa/Mastercard 合作；可以吃 USDC 的收益，也可以發展 Coinbase Business；可以把 Base 做成鏈上應用的入口，也可以把 x402 這樣的協議推向 agentic payment。

而 Coinbase 參與新的穩定幣聯盟，並不是"背叛 Circle"。

Coinbase 和 Circle 的關係從來就不是兩個完全平等的盟友攜手前進。Circle 和 Coinbase 2023 年進入 Collaboration Agreement，Circle 要向 Coinbase 支付其在 USDC distribution 和 ecosystem growth 中的角色對應的費用。

按照雙方協議，Coinbase 保留 Coinbase 平台上 USDC 產生的 100% 利息收入，而 off-platform 和 DeFi 生態裡的 USDC 收入才與 Circle 50/50 分成。

Coinbase 在新 USDC 相關 partnership 上有 veto rights，協議初始期限到 2026 年 8 月，除非違法或雙方共同決定不續約，否則自動續約。

所以 Coinbase 不是臨時變心。它本來就是 USDC 經濟結構裡掌握強分發的一方。

這也解釋了為什麼 Coinbase 必須 multi-home。

USDC 對它很重要，但 Coinbase 的終局不是做 Circle 的渠道，而是成為鏈上美元的入口。

未來不管流行的是 USDC、PYUSD、RLUSD、某個 Stripe-issued stablecoin、銀行 deposit token，還是 merchant coin，Coinbase 都希望自己是流動性、錢包、鏈上執行和開發者生態的一部分。

Circle 則像韓國。

韓國不是不重要，但地理位置太危險，夾在強國之間，被任何一方切一下都會疼。

Circle 的問題不是 USDC 不增長，恰恰相反，USDC 仍然是全球最重要的合規美元穩定幣之一，Circle 自己也在積極把 USDC 推向交易所、清算所、銀行、neobank、支付公司和多條鏈。

USDC 原生支持 20 條區塊鏈，包括 Ethereum、Solana、Base、Arbitrum、Avalanche、Polygon、Stellar、Sui 等，也依賴 Coinbase、Binance、Kraken、OKX 等交易所和市場做分發。

但這正是問題所在。

Circle 看起來處在穩定幣舞台中央，但它的核心能力正在被拆件：發行能力被 Stripe/Bridge 產品化，分發被 Coinbase 掌握，合規敘事被銀行吸收，settlement 被 Visa/Mastercard 多幣種化，鏈上執行被 Base、Solana、Ethereum 分走。

USDC 可以繼續增長，但 Circle 不一定能捕獲與增長相匹配的利潤池。

所以 Circle 必須從 issuer 變成 network。它不能只證明 USDC 是最合規、最透明、最適合機構的穩定幣，還要證明自己有獨立於 Coinbase 的分發，有更深的 enterprise treasury integration，有更多銀行和支付公司的原生使用場景，有自己的 CPN 和穩定幣網絡能力。

否則，它會成為別人菜單裡的一個高品質選項，而不是菜單本身。

Tether 像燕國。

燕國離中原遠，常常不在禮法中心，反而因此有自己的生存空間。

Tether 不需要急著加入美國主流金融的合縱，因為它的優勢恰恰來自中原之外：離岸美元需求、全球南方、交易所流動性、資本管制市場、Tron/BNB 等低成本路徑，以及足夠深的路徑依賴。

美國監管越清晰，USDC、銀行 tokenized deposit 和合規 stablecoin 越適合機構和美國場景。

但在很多銀行效率低、美元短缺、監管灰度高、用戶只在意能不能快速拿到數字美元的市場，USDT 仍然有自己的強生命力。

Tether 的策略大概率不是入關（可以把 USAT 看作是和特朗普政府的一個合作試探），而是在關外繼續收稅。

別人爭誰的標準能被華盛頓接受，它爭的是誰的錢包裡已經有 USDT。

最後是楚國，也就是公鏈生態。

公鏈生態不是邊緣。它更像楚國：文化上不屬於中原禮法，卻幅員遼闊、兵種複雜、資源豐富，內部不完全統一，但任何想統一天下的人都不能忽視它。

Ethereum、Solana、BNB、Tron、Polygon、Canton，甚至和其他大國有姻親的 Base, Tempo, Arc，這些鏈不是傳統金融中原中心化文化的一部分。

它們有自己的語言、開發者、錢包、gas、MEV、validator、sequencer、bridge、DEX、DeFi 和社區文化。

中原看它們野，楚人看中原腐。

銀行和卡組織想把鏈變成可插拔 settlement rail，但鏈不只是 rail。鏈有自己的應用層、資產網絡和流動性重力。

Ethereum 想成為機構資產和 tokenized finance 的結算層。

Solana 想成為高頻、低成本、consumer payment 和 agentic transaction 的鏈上高速公路。

Base 想吃 Coinbase 分發、USDC 流動性和美國合規用戶入口。

BNB 和 Tron 繼續吃全球南方、交易所和 USDT 流動。

Canton、Tempo、Arc 這類更偏機構和支付定制的鏈，則試圖把楚文化翻譯成中原能接受的制度語言。

Stripe 想統一接口，但不可能擁有所有場景。

Visa/Mastercard 想保住規則網絡，但不可能阻止所有新 rail。

銀行想守住存款，但企業和 agent 會要求更快、更靈活的資金流。

Coinbase 想成為鏈上美元入口，但不可能獨佔所有企業場景。

Circle 想從 issuer 變成 network，但必須擺脫對單一分發的依賴。

Tether 繼續在關外收稅，但不一定能進入機構合規場景。

公鏈生態像楚國一樣廣闊，但也需要把自己的語言翻譯給中原聽。

這就是合縱連橫的本質。

短期看，兩個聯盟都會強化自己的敘事。

穩定幣聯盟會說自己代表開放網絡、全球支付、developer innovation 和 agentic commerce。

銀行聯盟會說自己代表安全、監管、存款、企業 treasury 和系統穩定。

雙方都會圍繞 CLARITY Act 的 rewards/yield 邊界繼續拉扯，因為這條線決定 stablecoin 是 payment instrument，還是 deposit substitute。

中期看，兩個聯盟會開始互相接線。

Visa/Mastercard 會同時支持銀行 deposit token 和多種 stablecoin。

Stripe 會接入銀行、鏈、issuer 和企業。

Coinbase 會繼續從 USDC 獲益，同時推動 Base、Coinbase Business 和 x402。

Circle 會努力擺脫單一分發依賴，把自己從 issuer 推向 network。

大銀行會一邊批評 stablecoin rewards，一邊在客戶需求下接入 stablecoin settlement。

公鏈會從爭 TVL 轉向爭 stablecoin flow。

長期看，市場不會統一成一枚幣，也不會統一成一條鏈。

企業 treasury 可能用 tokenized deposits 和 tokenized money market funds。

平台 payout、agentic commerce、API payment 可能用 stablecoin rails。

離岸美元和交易所流動性繼續大量使用 USDT。機構結算和 tokenized assets 偏向更容易被合規解釋的網絡。

高頻消費、agent 調用和低成本交易會給 Solana、Base、BNB、Polygon 等留下空間。

最後的贏家，不一定是發行最大穩定幣的人。

發行權會商品化，鏈會多宿主化，錢包會代理化，合規會協議化。

真正的稅，不在幣上，而在每一次價值從一個制度流向另一個制度的關口。

這也是為什麼 Visa 會同時擴多條鏈，為什麼 x402 Foundation 的名單裡同時出現 Adyen、AWS、American Express、Base、Circle、Cloudflare、Coinbase、Google、Mastercard、Microsoft、Polygon、Shopify、Sierra、Solana、Stripe、thirdweb 和 Visa。

它說明七國雖然各懷鬼胎，但在 agentic payment 和 agentic finance 的新標準上，又不得不坐到同一會場裡。

Agentic commerce 只是第一層，它講的是 agent 替人買東西、訂服務、調用 API、付費讀內容、採購數據、完成 checkout。

Agentic finance 更深一層，講的是 agent 替人和企業管理資金：判斷用哪條 rail 付款，什麼時候換匯，什麼時候贖回 money market fund，什麼時候把 USDC 換成 deposit token，什麼時候走 card，什麼時候走 stablecoin，什麼時候需要人工審批，什麼時候自動執行。

傳統支付系統是為人設計的。

人會打開 app，會輸入卡號，會點 checkout，會做 3DS，會接受訂閱，會處理 invoice，會看銀行帳單。

但 agent 不應該被迫模仿人類點擊網頁。

Agent 的目標函數是成本、速度、成功率、合規、可追責、可退款、可審計、可編程。

它不會天然忠誠於某一條鏈、某一個 issuer、某一個銀行、某一個 card network。它只會選擇在給定 policy 下最優的路徑。

這就是為什麼穩定幣的終局不只是支付，而是 routing。

如果沒有 agentic finance，穩定幣戰爭大概率會被舊支付系統吸收。

消費者可能根本不知道自己用了 stablecoin，商戶只知道錢到賬更快，Stripe、Visa、Mastercard、PayPal、銀行會把底層 settlement rail 包裝進原來的產品體驗。穩定幣會變成一個更好的後台零件。

但如果 agentic finance 成立，穩定幣就不只是支付工具，而是機器經濟的結算語言。

API 調用、模型調用、數據購買、廣告投放、供應鏈採購、跨境 payout、企業現金管理、自動化報銷、實時稅務、tokenized asset allocation，都可能需要一種比 card、ACH、wire 更適合機器調用的價值傳輸方式。

這也是創業者真正的機會。

大國爭標準，小國修關卡。

戰國時代真正推動制度變化的，很多不是君王，而是遊士、法家、縱橫家、工匠、商人和軍功階層。