賣內存的萬億狂歡，買內存的利潤腰斬

作者：曉靜，騰訊科技

編輯：徐青陽

5月26日晚間同時發生了兩件事。

小米發布2026年一季度財報。總營收991億元，同比下降10.9%；經調整淨利潤60.7億元，同比暴跌43.1%。手機業務收入443億，同比下滑12.5%，毛利率跌到10.1%，較去年同期減少2.3個百分點。

財報電話會上，小米集團總裁盧偉冰說了一個數字：同版本內存價格相比去年同期飆升近4倍，一台12GB LPDDR5 + 512GB UFS配置的手機，光內存成本就多出約1500元。他說小米"不會把內存漲價成本轉嫁給消費者"，但同時也預測漲價周期將延續到2027年甚至2028年。為了活下去，小米主動砍掉入門級機型，季度出貨量跌到3380萬台。

第二件事，美光科技單日暴漲超過19%，市值突破1萬億美元。瑞銀把美光目標價從535美元直接提升到1625美元，一次性上調約204%，成為目前覆蓋美光的46家券商中最高目標價。

幾天前，花旗剛把美光目標價從425美元上調到840美元，匯豐也從750美元上調至1100美元。華爾街已經很久沒有在同一隻周期股上，意見如此統一。12個月前美光股價還不到110美元。一年之內漲了8倍。

同一天，賣內存的萬億狂歡，買內存的利潤腰斬。

高盛在這場狂歡裡扮演了一個耐人尋味的角色。2025年12月，高盛給美光中性評級，目標價205美元。2026年一季度，高盛減持美光倉位近20%。

3月19日美光發財報當天，高盛把目標價從360美元調到400美元，但維持中性，而且此時股價已經遠超400美元。然後美光一周暴漲40%，高盛精準踏空。

5月17日，高盛發了一份存儲行業報告，結論是"15年來最嚴重的供應短缺"，上調存儲行業整體評級。但對美光依然中性，目標價依然400美元。高盛這個另类，要麼是這場狂歡中最後一個清醒的人，要麼是踏空最慘的那個。

但這種強烈的分歧，也值得去認真思考。

01 為什麼漲瘋，一個叫 LTA 的新故事？

瑞銀分析師蒂莫西·阿爾庫里5月26日的研報，核心論點是長期供貨協議（Long-Term Agreement，LTA）正在從根本上消滅存儲行業的周期性。

存儲芯片是半導體行業裡最像大宗商品的品種。DRAM和NAND的價格四十年來遵循一個殘酷規律，漲兩年、跌兩年，價格坍塌從來沒有缺席過。美光、三星、SK海力士三家公司的利潤像心電圖，市場從來不敢按"穩態盈利"給這些公司估值。四十年來，周期股大概的估值波動區間就是8到15倍市盈率。

圖：美光財務數據心電圖式波動

瑞銀的故事是，這些公司的"周期魔咒"會被打破，背後的主角是"AI"。

微軟、谷歌、亞馬遜、Meta這些雲廠商，為了在AI軍備競賽中鎖定HBM和DDR5供給，開始主動和存儲廠簽3到5年的固定價格長期合同，而且帶預付款。這些合同不是傳統半導體行業那種"意向性"協議，是有約束力的採購承諾，鎖量、鎖價、甚至鎖晶圓產能。

圖：大型科技公司AI資本開支（2022---2026E）：四家合計2026年預計達7250億美元。單家看，亞馬遜2000億、微軟1900億、Alphabet1900億、Meta1450億美元。2026數據為各公司截至4月29日的最新指引上限，微軟口徑為基於季度數據的日曆年合計。

微軟、谷歌4月被報導正在與SK海力士洽談DRAM三年長約，結構中包含預付定金。以前是廠商求客戶下單，現在是客戶交定金鎖產能。產業鏈的權力關係已經倒轉了。

瑞銀的模型測算顯示，如果把LTA納入美光盈利預測後，即便2029財年DRAM現貨價格暴跌50%，美光全年每股盈利依然能維持100美元以上。LTA可以將DDR價格從周期頂點到谷底的波動幅度收窄約50%。到2027年，全行業DDR總比特出貨量中20%到30%將被固定價格長協鎖定。頭部hyperscaler的DDR5採購中，60%到70%可能已經處於固定合同狀態。

從估值體系來看，如果周期性消失，存儲股就不該按周期股估值，而該按基礎設施公用事業估值，從8到15倍PE跳到20到30倍PE。

摩根大通5月中旬也發了類似結論的研報，標題直接叫"LTA正在消滅存儲行業周期性"。花旗的邏輯是HBM生產會擠佔普通DRAM晶圓產能，導致通用存儲也進入長期緊缺。

美光股價的暴漲迎來利潤和估值體系切換的戴維斯雙擊。

02 此存儲非彼存儲

華爾街用"存儲超級周期"講的是一個統一的牛市敘事。但"存儲"和"存儲"完全不一樣。

2026年的存儲市場呈現出三層分化。

第一層是AI存儲：HBM、伺服器DDR5、企業級SSD。這裡漲價、斷貨、長協鎖產能同時發生。TrendForce預計，2026年二季度DRAM合約價環比上漲58%到63%，NAND Flash合約價上漲70%到75%；鋼鐵也公開表示，2026年產能已經基本售罄。這一層，是美光萬億市值的故事。

第二層是手機和嵌入式存儲：移動DRAM和手機NAND。這裡也漲價很兇。Counterpoint數據顯示，2026年一季度DRAM價格環比上漲超過50%，NAND Flash價格環比上漲超過90%。TrendForce相關報告顯示，內存過去通常占手機BOM約10%到15%，現在已升至30%到40%，低端機型壓力更明顯。

左圖DRAM（內存）趨勢：低端機漲幅最猛，從初期的低位一路攀升，到2026年Q2預測達到 35%；高端機到 23%；中端機到20%。虛線部分（Q1 2026 之後）為預測值。

右圖NAND（閃存）趨勢：所有價位在 2025 年前三季度基本平穩，但從Q4 2025開始急劇拉升。

小米就處在這一層。它的痛苦是"AI搶走了產能，留給手機的少了，手機廠商必須為剩餘產能支付更高價格"。

原廠把產能優先級給了AI客戶，手機廠商的合約採購沒有太多選擇。你要出貨，就得按新的合約價買；你不買，產線和新品節奏都會受影響。

第三層是PC零售現貨：DDR5模組、消費級SSD。這裡出現了反方向波動。TrendForce報導顯示，3月底中國渠道32GB DDR5模組從接近3000元人民幣跌去500到1050元，部分清貨價低至1950元；Tom's Hardware也寫到，中國和海外零售市場部分DDR5產品從高點回落25%到30%。

但這主要是零售現貨和合約採購之間的分裂。PC渠道有庫存，可以甩賣；手機廠商按合約採購，沒有甩賣選項。

同一個"存儲"行業，三層三個方向。這種分化的本質是，三家巨頭存儲廠正在把晶圓產能從消費級轉向AI。HBM生產擠佔普通DRAM晶圓，企業級SSD擠佔消費級NAND供給，留給手機和PC的產能變少。手機廠商因為必須出貨，被迫接受漲價；PC渠道因為庫存充足，可以壓價甩賣。

圖片由AI輔助生成

美光們主動選擇了把產能給更願意付錢的AI客戶。短期看，這是一個漂亮的產品結構升級。但它也意味著美光正在把退路封堵住，一旦AI需求放緩，產能未必能順暢切回去。

美光財報顯示從環比看，DRAM比特出貨只增長中個位數，NAND比特出貨只增長低個位數，增長主要來自ASP上漲。美光今天的故事，只是在"AI存儲這個分支的極端緊缺"上。

美光把寶全押在了這個分支。

03 長協真的可以消滅周期嗎？

長協的邏輯看似堅固。在AI 的支出節奏下，存儲芯片的供給彈性極低，HBM產能從規劃到投產要18到24個月，而且生產HBM會擠佔通用DRAM晶圓。雲廠商簽長協因為擔心"AI項目延期"。

但長協消滅周期性有一個前提：需求端不崩。

不同機構對AI CapEx統計口徑不同，但方向一致：AI基礎設施投資正在從數千億美元級別，衝向接近萬億美元級別。按部分市場模型測算，這是一條年化接近40%到50%的資本開支曲線。

但是，物理世界不存在永遠40%以上增長的東西。不需要AI泡沫破裂，只需要增速從45%降到20%，存儲芯片的供需平衡就可能會在18個月內逆轉。三家存儲廠現在都在瘋狂擴產，美光2026財年CapEx 250億美元，2027年再加100億。

還有一件不得不正視的事情，當一家公司的收入增長完全依賴價格彈性而非銷量彈性時，故事就是脆弱的。美光的出貨量只漲了4%到6%，營收增長196%主要還是靠漲價。價格可以漲也可以跌，而且跌起來比漲快得多。這也是周期性的本質。

讓我們做一道簡單的算術題。

美光當前市值1萬億美元。美光已把2026財年CapEx提高到超過250億美元，並預計2027財年資本開支繼續顯著增加，部分市場報導提到增量可能超過100億美元。

美光2026財年二季度單季非GAAP淨利潤約140億美元，簡單年化約560億美元，對應約18倍PE。如果把後續漲價和長協繼續外推，PE還能被算到15倍上下。

看起來可以說"便宜"。但這個PE的分母是一個DDR4合同價15個月漲了10倍、HBM全年售罄、毛利率從36%跳到75%的超級周期頂部盈利。

用周期頂部的盈利乘以一個看起來"合理"的倍數，得出一個看起來"不貴"的估值，這正是周期股見頂時最經典的估值陷阱。

2000年的思科當時PE也"只有"60多倍，建立在營收連續15個季度50%+增長的基礎上。當增速從50%降到20%再到0%，EPS不用跌多少，股價就可以跌80%，因為倍數和盈利同時收縮。

從戴維斯雙擊到雙殺。

歷史告訴我們的一件事是：在大宗商品市場上，長協從來不是單方面的"地板"。它在上行周期中保護買方、在下行周期中保護賣方，但前提是兩邊都有能力和意願履約。長協真正被需要的時刻，恰恰是它最可能失效的時刻。

這不是在說美光一定是泡沫。AI對算力和存儲的需求可能真的是結構性的，LTA可能真的改寫了行業規則，萬億市值可能只是起點。

但當整條華爾街同時喊出"這次不一樣"的時候，至少值得停下來問一句：上一次所有人都這麼確定的時候，後來怎麼樣了？

某種意義上講，享受泡沫的狂歡才能賺錢。

但是，思科花了約25年，到了今天的AI時代才重新越過互聯網泡沫時期的收盤高點，而互聯網確實已經改變了一切。