Relatório CoinShares 2026: Os mineradores de Bitcoin chegaram ao seu momento mais difícil?

Autor | James Butterfill

Compilado por | Wu Says Blockchain

RESUMO: Pontos-chave do Relatório de Mineração de Bitcoin Q1 2026

· Rentabilidade Sob Pressão Extrema: O quarto trimestre de 2025 se tornou o mais desafiador desde a redução pela metade, com os efeitos combinados das correções de preços e altas taxas de hash fazendo com que o preço do hash caísse abaixo de $30/PH/dia, atingindo um mínimo em cinco anos, levando aproximadamente 15-20% das máquinas de mineração mais antigas na rede a operarem com prejuízo.

· Aceleração da Transformação em IA: As empresas de mineração listadas publicamente anunciaram mais de $70 bilhões em contratos de IA/HPC. O mercado de capitais está dando um alto prêmio às narrativas de IA (múltiplos de avaliação atingindo 12,3 vezes), e a indústria está rapidamente se diferenciando em "fornecedores de infraestrutura" e "empresas de mineração puras."

· Breve Retirada da Taxa de Hash: Devido à pressão sobre os lucros, restrições de energia no inverno e inspeções regulatórias, a taxa total de hash da rede recuou cerca de 10% de seu pico no quarto trimestre, mas modelos preveem que a indústria permanece resiliente, com a taxa total de hash se recuperando para 1,8 ZH/s até o final de 2026.

· Reestruturação de Custos e Dívida: A construção de IA levou algumas empresas de mineração híbridas (como CIFR, WULF) a verem seus custos médios de produção de BTC dispararem e acumularem dívidas significativas; em contraste, mineradores com baixa alavancagem como CLSK e HIVE demonstraram forte disciplina financeira e vantagens em custos de mineração pura.

· Conclusão Principal: A indústria de mineração está passando por uma profunda reorganização estrutural. Se o preço do BTC não se recuperar acima de $100.000 em 2026, mineradores de alto custo acelerarão sua saída (capitulação dos mineradores), enquanto operadores com vantagens extremas de custo de energia ou cruzamentos bem-sucedidos em IA dominarão os futuros mercados de capitais.

EU. Resumo Executivo

O quarto trimestre de 2025 foi o mais difícil para os mineradores de Bitcoin desde a redução pela metade em abril de 2024. A significativa correção de preço do Bitcoin (caindo de cerca de $124.500 no início de outubro para cerca de $86.000 no final de dezembro, uma queda de cerca de 31%), combinada com taxas de hash próximas a máximas históricas, comprimiram os preços de hash ao seu ponto mais baixo em cinco anos.

No quarto trimestre de 2025, o custo médio ponderado em dinheiro para mineradores listados publicamente minerarem um único Bitcoin subiu para cerca de $79.995.

Este trimestre destacou três temas principais:

Lucratividade Sob Pressão: O preço do hash caiu para cerca de $36-38/PH/s/dia, chegando perto ou no ponto de equilíbrio para muitos mineradores. Três reduções consecutivas na dificuldade de mineração (as primeiras reduções consecutivas desde julho de 2022) marcaram a "capitulação dos mineradores." Entrando no primeiro trimestre, os preços de hash despencaram ainda mais para $29/PH/s/dia, indicando que os mineradores enfrentariam mais dificuldades.

Transformação Acelerada de IA/HPC: A diferenciação entre empresas de mineração puras e empresas de infraestrutura em transição para IA se intensificou. Atualmente, todo o setor de mineração listado publicamente anunciou mais de $70 bilhões em contratos de IA/HPC. WULF, CORZ, CIFR e HUT estão efetivamente se transformando em operadores de data center que também mineram Bitcoin.

Reestruturação das Estruturas de Capital: Várias empresas de mineração assumiram dívidas significativas para financiar a construção de infraestrutura de IA. A IREN atualmente possui $3,7 bilhões em notas conversíveis; a dívida total da WULF chega a $5,7 bilhões; a CIFR emitiu $1,7 bilhão em notas garantidas sêniores. A alavancagem geral da indústria alterou fundamentalmente seu perfil de risco.

II. Competição por Espaço de Rack Entre Mineração de IA e Bitcoin

A IA está continuamente competindo por espaço em muitos data centers, o que pode levar a mineração de Bitcoin a fontes de energia mais intermitentes e baratas a longo prazo.

A migração de mineradores de Bitcoin para IA e computação de alto desempenho (HPC) está se acelerando rapidamente. De acordo com anúncios recentes de empresas, até o final deste ano, empresas de mineração listadas publicamente podem derivar até 70% de sua receita de IA, um aumento em relação aos cerca de 30% atuais. Inicialmente uma estratégia de diversificação marginal, está se tornando cada vez mais o seu negócio principal.

Durante 2025 e início de 2026, empresas de mineração de Bitcoin assinaram múltiplos acordos de co-localização de GPU e serviços em nuvem com hyperscalers, totalizando mais de 70 bilhões de dólares. Embora a maioria dos acordos planeje novos data centers, ainda há uma alta probabilidade de canibalização de negócios e fechamento de instalações de mineração existentes. Portanto, à medida que a capacidade acordada nesses contratos aumenta gradualmente, a participação da mineração de Bitcoin na receita desses operadores diminuirá significativamente ao longo de 2026.

Essa mudança é amplamente impulsionada por considerações econômicas. Os preços de hash permanecem próximos a mínimas cíclicas, comprimindo as margens de lucro da mineração, enquanto a infraestrutura de IA oferece estruturalmente retornos mais altos e estáveis. Nesse contexto, realocar energia e capital para computação de alto desempenho (HPC) faz muito sentido, especialmente para operadores com capacidades de energia escaláveis e data centers existentes.

No entanto, essa transformação não é uniforme. Alguns mineradores, como IREN e Bitfarms, estão se reposicionando ativamente como provedores de HPC, utilizando efetivamente a mineração como uma ponte para a infraestrutura de IA. Outros, como a CleanSpark, continuam a priorizar operações de mineração no curto prazo, monetizando a capacidade recentemente desenvolvida enquanto expandem gradualmente sua presença em IA.

Um terceiro grupo permanece comprometido com a mineração de Bitcoin, mas está evoluindo em sua abordagem operacional. Esses operadores não estão mais buscando instalações em grande escala, mas estão focando nas fontes de energia de menor custo e frequentemente intermitentes, como energias renováveis não utilizadas ou gás de queima. Por exemplo, a Marathon implantou locais menores e localizados em contêineres de cerca de 10 megawatts na borda das redes de energia. Essa configuração é bem adequada para operações de mineração que podem tolerar interrupções de energia, mas é incompatível com cargas de trabalho de IA que requerem operação quase contínua.

O balanceamento de carga provavelmente continuará a ser um nicho persistente dentro do setor de mineração. Ao fornecer flexibilidade do lado da demanda para redes como a ERCOT no Texas, os mineradores podem garantir melhores preços de eletricidade. A importância desse papel pode aumentar, embora ao longo do tempo possa atrair operadores menores e mais especializados.

Uma questão não resolvida é quão sustentável será essa transformação impulsionada pela IA. Enquanto as condições econômicas atuais favorecem fortemente a IA, as operações de mineração continuam altamente sensíveis aos preços do Bitcoin. Se a lucratividade da mineração tiver uma recuperação substancial, alguns operadores podem reavaliar a alocação de capital entre os dois negócios. Nesse sentido, a tendência atual pode não representar uma transformação permanente, mas sim um resultado das dinâmicas de retorno relativo.

A longo prazo, isso pode significar que o grupo de empresas de mineração puras diminuirá, enquanto as empresas de infraestrutura híbrida que atuam tanto na mineração quanto na IA se tornarão mais comuns. Enquanto isso, novos entrantes podem surgir para desenvolver os nichos deixados pelas empresas legadas, especialmente em segmentos de mercado com restrições de energia ou altamente flexíveis.

A diferença de custo entre a infraestrutura de mineração de Bitcoin (aproximadamente $700.000 a $1 milhão por megawatt) e a infraestrutura de IA (aproximadamente $8 milhões a $15 milhões por megawatt) é significativa, e essa oportunidade de conversão está sendo massivamente monetizada:

CORZ: Aproximadamente 350 megawatts de computação de alto desempenho (HPC) estão em operação, com cerca de 200 megawatts sendo faturados. O contrato com a CoreWeave se expande para $10,2 bilhões ao longo de 12 anos. O objetivo é alcançar a produção total de 590 megawatts até o início de 2027.

WULF: O site Lake Mariner possui 39 megawatts de capacidade crítica de TI online. A receita total assinada de HPC atinge $12,8 bilhões. Outras instalações estão progredindo conforme o planejado antes do quarto trimestre de 2026. A plataforma se expandirá para cinco locais, com uma capacidade total de cerca de 2,9 gigawatts (GW).

CIFR: Colaborando com a Fortress Credit Advisors para desenvolver o site Barber Lake de 300 megawatts. Um acordo de bilhões de dólares com a Fluidstack (apoiado pelo Google) foi alcançado. Nenhuma receita foi gerada até agora.

IREN: A escala se expandiu para mais de 10.900 GPUs da NVIDIA. O projeto de expansão Childress Horizon fases 1-4 (até 200 megawatts de GPUs refrigeradas a líquido). A receita do serviço de nuvem de IA alcançou $17,3 milhões no quarto trimestre.

HUT: Assinou um contrato de arrendamento de $7 bilhões por 15 anos para 245 megawatts com a Fluidstack no local River Bend na Louisiana, com o primeiro data hall programado para entrar em operação no início de 2027.

A falha da fusão entre a CORZ e a CoreWeave (rejeitada pelos acionistas em 30 de outubro de 2025) destaca a tensão entre o valor da infraestrutura e o valor das ações. Devido à capitalização inadequada de ativos comprometidos para remoção durante a transição HPC, a CORZ posteriormente reavaliou seus dados financeiros, indicando a complexidade de seu tratamento contábil.

A Contribuição de Receita Ainda Está em Estágios Iniciais, Mas Crescendo: Os centros de dados de IA/HPC hospedados pela CORZ representaram 39% de sua receita no quarto trimestre; o negócio de HPC da WULF representou 27%; o negócio de nuvem de IA da IREN representou 9%; o negócio de HPC da HIVE representou 5%. Embora as operações de mineração ainda dominem, é evidente que a contribuição de receita da IA continuará a crescer significativamente.

III. Taxa de Hash Total da Rede

No final de agosto de 2025, a rede Bitcoin alcançou um marco significativo, com a taxa de hash ultrapassando 1 ZH/s pela primeira vez. No início de outubro, a taxa de hash total da rede atingiu um pico de cerca de 1.160 EH/s.

No entanto, uma reversão significativa ocorreu no quarto trimestre. A taxa de hash total da rede caiu cerca de 10% do pico em outubro, caindo para cerca de 1.045 EH/s até o final de dezembro (e caindo ainda mais para 850 EH/s no início de fevereiro antes de se recuperar), acompanhada por três reduções consecutivas na dificuldade de mineração, marcando as primeiras reduções consecutivas desde julho de 2022. Isso foi impulsionado principalmente pelos seguintes fatores:

A correção do preço do BTC fez com que máquinas de mineração mais antigas da era S19 caíssem abaixo do ponto de equilíbrio (o preço de eletricidade de equilíbrio para S19 XP caiu de cerca de $0,12/kWh em dezembro de 2024 para cerca de $0,077/kWh em dezembro de 2025).

O aumento dos custos de energia no inverno e as medidas de contenção da ERCOT levaram a um aumento acentuado nas horas de mineração não lucrativas de novembro a dezembro.

Ações regulatórias reiniciando em Xinjiang, China (as inspeções em dezembro de 2025 limitaram as operações de mineração, embora essa capacidade não tenha sido deslocada permanentemente).

Apesar da queda de curto prazo, a rede Bitcoin ainda adicionou cerca de 300 EH/s de taxa de hash ao longo de 2025. No momento da redação, a taxa de hash total da rede permaneceu aproximadamente no nível do final de 2025, em torno de 1.020 EH/s. Embora a recente retração da taxa de hash possa parecer preocupante, visualizá-la em uma escala logarítmica mostra que sua gravidade é muito menor do que a proibição de mineração na China em 2021. Isso é mais resultado de fatores cíclicos e climáticos do que indicar que a indústria está enfrentando uma crise mais severa. O subsequente forte aumento na taxa de hash também destaca que muitos mineradores ainda veem a mineração como uma atividade comercial economicamente viável.

De acordo com nosso modelo de previsão em partes detalhado anteriormente, atualmente esperamos que a taxa de hash total da rede alcance 1,8 Zetahash (ZH/s) até o final de 2026, e que alcance 2 Zetahash (ZH/s) até o final de março de 2027, que é um mês depois das previsões anteriores.

Mudança Geográfica da Taxa de Hash: Os três principais países (Estados Unidos, China e Rússia) controlam cerca de 68% da taxa de hash global. A participação de mercado dos EUA aumentou cerca de 2 pontos percentuais em relação ao trimestre anterior. Mercados emergentes como Paraguai, Etiópia e Omã conseguiram entrar com sucesso no top ten global, impulsionados por mineradores como HIVE (projeto de 300 megawatts no Paraguai) e BTDR (projeto de 40 megawatts na Etiópia).

IV. Dinâmicas do Preço do Hash

O preço do hash (a métrica que determina a receita do minerador por unidade de taxa de hash) atingiu o pico de cerca de $63/PH/s/dia em julho de 2025 e continuou a cair ao longo do quarto trimestre. Em novembro, havia caído para cerca de $35-37/PH/s/dia, estabelecendo um mínimo de cinco anos naquele momento. Ele se recuperou brevemente para cerca de $38-40 no final de dezembro e início de janeiro, mas isso foi passageiro, já que o preço do hash colapsou ainda mais entrando no primeiro trimestre de 2026, caindo para cerca de $28-30/PH/s/dia, marcando um novo mínimo histórico desde a redução pela metade.

Essa queda foi causada por múltiplos fatores sobrepostos: dificuldade de mineração recorde (que atingiu o pico de 155,97T após um aumento de 6,31% em 29 de outubro), preços do Bitcoin lentos (caindo cerca de 31% em relação ao pico histórico em outubro) e receita de taxas de transação extremamente baixa (permanecendo abaixo de 1% das recompensas totais de bloco, com uma taxa média de cerca de 0,018 BTC por bloco).

Isso criou o ambiente de lucro mais severo desde a redução pela metade de abril de 2024. Com um preço médio da eletricidade industrial de $0,05/kWh (S19 XP a $0,077/kWh), os mineradores que operam máquinas de próxima geração (como o S19j Pro com uma relação de eficiência de cerca de 29,5 J/TH) estavam operando bem abaixo do ponto de equilíbrio no final do ano, e a situação se deteriorou ainda mais entrando em 2026.

Última Previsão: A deterioração do ambiente de preços de hash superou nossas expectativas anteriores, tocando brevemente cerca de $28/PH/s/dia no final de fevereiro, e, no momento da redação, recuperou-se para cerca de $30-35. Nos níveis atuais, os mineradores que operam máquinas de próxima geração precisam garantir preços de eletricidade abaixo de $0,05/kWh para manter a lucratividade em caixa, enquanto os modelos da última geração (com razões de eficiência abaixo de 15 J/TH) ainda podem manter margens de lucro substanciais a preços típicos de eletricidade industrial. Para que os preços de hash subam de forma sustentável acima de $40, os preços do Bitcoin precisam se recuperar para mais de $100.000 até o final do ano, e o aumento de preço deve superar o crescimento contínuo da taxa de hash total da rede.

A menos que os preços do Bitcoin vejam uma recuperação substancial, esperamos que operadores de alto custo enfrentem uma nova "capitulação dos mineradores" na primeira metade de 2026. As condições econômicas atuais da mineração são insuficientes para estimular um ciclo de atualização de hardware em grande escala. Os preços de hash devem primeiro cair ainda mais, forçando uma quantidade suficiente de capacidade antiga e operadores a desligar, reduzindo assim a taxa de hash total da rede e a dificuldade de mineração, o que proporcionaria um ponto de entrada para novos mineradores de Bitcoin ou um incentivo suficiente para atualizações de nós operacionais existentes. No entanto, apesar da pressão incessante sobre as margens de lucro, a taxa de hash total da rede continua a mostrar uma resiliência notável. Isso pode ser apoiado por múltiplos fatores: incluindo atividades de mineração apoiadas pelo estado que são motivadas estrategicamente, em vez de puramente economicamente; operadores capazes de acessar energia extremamente barata ou isolada; e fabricantes de ASIC conectando inventário não vendido às suas próprias instalações para manter seus compromissos de pedidos com fundições como TSMC e Samsung.

A dor na indústria de mineração desencadeou grandes vendas e capitulações entre os mineradores. Os mineradores listados publicamente reduziram cumulativamente suas reservas de BTC em mais de 15.000 moedas desde seu pico, com a Core Scientific vendendo sozinha cerca de 1.900 BTC (aproximadamente $175 milhões) em janeiro e planejando liquidar quase todas as suas reservas restantes no primeiro trimestre de 2026; a Bitdeer zerou suas reservas em fevereiro; a Riot vendeu 1.818 BTC (aproximadamente $162 milhões) em dezembro de 2025.

Acreditamos que assumir que os preços do Bitcoin se recuperem para a marca de $100.000 não é irrealista; se esse nível de preço for alcançado, os preços de hash subiriam para $37/PH/s/dia. Se os preços permanecerem abaixo de $80.000 pelo restante deste ano, e assumindo que a dificuldade de mineração continue a aumentar, prevemos que os preços de hash continuarão a cair. No entanto, nesse cenário, a trajetória real pode diferir: à medida que os mineradores desligam máquinas não lucrativas, a taxa de hash total da rede pode cair ainda mais, tornando os preços de hash mais propensos a se estabilizar. Se começarmos a ver os preços testarem o recorde histórico de $126.000, os preços de hash poderiam disparar para $59/PH/s/dia.

A queda nos preços de hash superou em muito nossa faixa de previsão, embora acreditamos que isso seja um fenômeno temporário desencadeado pela recente queda de preços e esperamos que se estabilize gradualmente na faixa de $30 a $40/PH/dia.

Os preços atuais de hash tornaram não lucrativo continuar operando muitas máquinas de mineração. No nível atual de preço de hash de $30/PH/dia, qualquer máquina que opere abaixo do S19 XP e enfrente preços de eletricidade de $0,06/kWh (6 centavos/kWh) ou mais está operando com prejuízo — estimamos que essa parte do equipamento representa cerca de 15% a 20% da frota de mineração ativa global.

V. Análise de Custo de Mineração

1. Visão Geral

A tabela abaixo mostra o custo detalhado por BTC para todas as empresas de mineração incluídas no estudo para o quarto trimestre de 2025. Todos os dados estão precificados em USD para a mineração de um único BTC e utilizam a metodologia de compartilhamento de receita descrita no apêndice para alocar os custos relevantes às operações de auto-mineração.

Observações Principais:

A construção de IA/HPC está distorcendo as métricas de custo por BTC dos operadores híbridos. A dívida, as despesas de vendas, gerais e administrativas (SG&A) e a depreciação e amortização (D&A) associadas à construção de infraestrutura de IA estão sendo alocadas a uma base de produção de BTC em diminuição, inflacionando assim os dados aparentes de custo por BTC (custo por BTC na linha de frente). Para empresas como WULF, CORZ e CIFR, seus custos totais refletem cada vez mais as condições econômicas da transição para operadores de data center, em vez de puramente a economia da mineração de Bitcoin.

Os custos de eletricidade em toda a indústria tiveram um aumento substancial em comparação com o segundo trimestre de 2025. Isso reflete a dificuldade de mineração aumentada, diluindo a produção de BTC, o aumento dos custos de energia no inverno e a queda dos preços do BTC.

A depreciação e amortização (D&A) é o maior componente de custo não monetário, com variação significativa devido a diferentes políticas de depreciação entre as empresas. Os $136.000/BTC da MARA e os $88.000/BTC da CIFR são outliers (devido à grande frota de máquinas de mineração da MARA; a CIFR utiliza uma suposição de vida útil de três anos para depreciação).

A compensação baseada em ações (SBC) continua sendo um fator diferenciador importante. Os $48.500/BTC da HUT (principalmente um prêmio único ao CEO/CSO) e os $35.500/BTC da CORZ são outliers. BTDR ($3.900/BTC) e CLSK ($6.700/BTC) exibem a disciplina financeira mais rigorosa.

Os custos de juros estão impactando significativamente várias empresas de mineração atualmente. WULF ($145.000/BTC), CIFR ($56.000/BTC) e BTDR ($16.000/BTC) têm uma dívida substancial. Em contraste, HIVE ($320/BTC) e CLSK ($830/BTC) têm uma alavancagem muito baixa, proporcionando vantagens estruturais significativas.

2. Detalhes da Empresa

MARA (MARA Holdings)

BTC Produzido: 2.011

Custo Total: $153.040/BTC

Custo em Dinheiro (Antes dos Impostos): $103.605/BTC

No quarto trimestre, a MARA produziu 2.011 BTC, permanecendo a maior mineradora listada publicamente em termos de produção. No final de dezembro, a taxa de hash energizada da empresa alcançou 53,2 EH/s (um aumento de 15% neste trimestre), mas devido ao aumento da dificuldade da rede, a produção média diária caiu para cerca de 21,9 BTC, inferior aos trimestres anteriores.

O custo de eletricidade foi de $64.703/BTC, que é médio entre os pares, refletindo sua diversidade geográfica e alta dependência de hospedagem de terceiros (do custo total de eletricidade de $130,1 milhões, a hospedagem de terceiros representou $79,4 milhões). Sua depreciação e amortização (D&A) alcançou $136.166/BTC, o mais alto entre os pares, refletindo sua grande frota de máquinas de mineração (D&A total anual de $772,8 milhões).

O custo total aparente foi severamente distorcido por um benefício fiscal de $183,4 milhões, decorrente de um ajuste de valor justo das participações em BTC sob os padrões contábeis ASU 2023-08. Excluindo essa receita não operacional, o custo total disparou para $240.407. No quarto trimestre, a MARA manteve sua estratégia "HODL" e não vendeu BTC, mantendo 7.377 BTC em arranjos de empréstimo com terceiros. No entanto, a empresa começou a suavizar essa postura no terceiro trimestre de 2025, permitindo a venda de BTC recém-minerados para financiar operações. No 10-K arquivado em 2 de março de 2026, a MARA expandiu ainda mais essa política, autorizando a venda de todas as 53.822 reservas de BTC em seu balanço patrimonial. Essa mudança foi parcialmente devido à pressão sobre sua linha de crédito colateralizada em Bitcoin de $350 milhões — à medida que o BTC caiu para $68.000 no início de 2026, a relação empréstimo-valor (LTV) subiu para cerca de 87%. Isso marca uma desvio substancial de sua estratégia abrangente de HODL adotada em julho de 2024.

Além disso, a empresa anunciou uma parceria com a Starwood Capital em centros de dados de IA e HPC e adquiriu uma participação de 64% na Exaion por $174,5 milhões em fevereiro de 2026, indicando sua aceleração em diversificação além da mineração pura.

IREN (IREN Limited)

BTC Produzido: 1.664

Custo Total: $140.441/BTC

Custo em Dinheiro: $58.462/BTC

Graças a acordos favoráveis de eletricidade na instalação de Childress, no Texas, e a $1,8 milhão em receita de resposta à demanda no quarto trimestre, a IREN alcançou o menor custo de eletricidade por BTC, a apenas $34.325. Sua taxa de hash instalada atingiu 46 EH/s, com uma relação de eficiência da frota de cerca de 15 W/T.

Sua compensação baseada em ações (SBC) foi de $31.717/BTC, ocupando o segundo lugar entre os pares (a SBC do quarto trimestre foi de $58,2 milhões, aumentando 7,3 vezes ano a ano, principalmente impulsionada por opções com um preço de exercício de $75 e um grande número de unidades de ações restritas (RSUs) sendo adquiridas). Os impostos sobre a folha de pagamento associados à SBC adicionaram $6,8 milhões aos custos reais em dinheiro. D&A quase dobrou ano a ano, atingindo $99,2 milhões, refletindo a expansão do projeto Childress.

A IREN possui um total de $3,7 bilhões em notas conversíveis divididas em cinco séries (2029-2033), a maior carga de dívida entre os pares, embora suas despesas com juros permaneçam gerenciáveis devido às baixas taxas de cupom (2,75%-3,50%). A taxa de indução de conversão de dívida de $111,8 milhões (não monetária) e o benefício fiscal diferido de $182,5 milhões foram excluídos da análise de custos. Sua receita de serviço em nuvem de IA atingiu $17,3 milhões (representando 9% da receita total), enquanto o projeto de expansão de GPU das fases 1-4 do Horizon (até 200 megawatts) está em construção.

CLSK (CleanSpark)

BTC Produzido: 1.821

Custo Total: $118.932/BTC

Custo em Dinheiro (Antes dos Impostos): $71.188/BTC

A CleanSpark demonstrou uma disciplina operacional excepcional. Seu SG&A foi de $17.848/BTC, e a SBC foi de $6.662/BTC, entre os mais baixos da indústria. Uma relação de alocação de 100% (mineração pura, sem receita de hospedagem/HPC) simplifica a análise de custos.

Os custos de eletricidade foram de $52.463/BTC, acima do segundo trimestre ($44.679), refletindo o aumento da dificuldade de mineração. Com uma capacidade instalada de cerca de 50 EH/s, a relação de eficiência da frota de cerca de 16 W/T continua sendo a líder da indústria. D&A foi de $58.381/BTC, aproximadamente em linha com os pares. As despesas com juros foram muito baixas ($830/BTC), refletindo seu balanço patrimonial de baixa alavancagem.

O novo CEO Matt Schultz (que assumiu de Zach Bradford em agosto de 2025) afirmou que, se as condições de mercado permitirem, a taxa de hash pode subir para cerca de 60 EH/s. A empresa está explorando a diversificação de fornecedores de equipamentos para reduzir a dependência da Bitmain. Nenhum plano explícito de IA/HPC foi anunciado até agora, embora a administração tenha insinuado a monetização dos ativos do data center próximos a áreas metropolitanas (instalação na Geórgia). Nota: O ano fiscal da CLSK termina em 30 de setembro, o que significa que os dados atuais pertencem ao seu Q1 de 2026.

RIOT (Riot Platforms)

BTC Produzido: 1.324

Custo Total: $170.366/BTC

Custo em Dinheiro (Antes dos Impostos): $102.538/BTC

A Riot produziu 1.324 BTC, com uma taxa de hash média implantada de 31,5 EH/s. O crédito de resposta à demanda de $9,9 milhões da ERCOT no Q4 (totalizando $56,7 milhões para o ano fiscal) beneficiou significativamente seu custo de eletricidade de $49.196/BTC, compensando efetivamente os custos totais de eletricidade.

SG&A alcançou $31.534/BTC, entre os mais altos da indústria, refletindo despesas de gestão corporativa e gastos de desenvolvimento para o projeto Corsicana de 1 GW. SBC alcançou $21.586/BTC, em um nível elevado. D&A foi de $66.900/BTC, refletindo investimentos contínuos em máquinas de mineração. Em 31 de dezembro, a empresa possuía 17.722 BTC (avaliados em mais de $1,5 bilhão no final do período).

O foco estratégico da Riot está no projeto Corsicana, do qual 600 megawatts foram designados para cargas de trabalho de IA. Embora isso represente uma oportunidade significativa a longo prazo, a maior parte da receita do Q4 ainda foi impulsionada pelas operações de mineração. A capacidade total do site de 1 GW torna a Riot um dos maiores operadores de site único na América do Norte.

CORZ (Core Scientific)

BTC Produzido: 421

Custo Total: $168.693/BTC

Custos em Dinheiro: R$110.282/BTC

O quarto trimestre marcou um marco para a CORZ em sua transição para IA/HPC. A receita de hospedagem alcançou R$31,3 milhões (representando 39% da receita total, um aumento em relação a R$8,5 milhões no quarto trimestre de 2024). Devido à capacidade sendo intencionalmente deslocada para o setor de HPC, a receita de auto-mineração caiu ano a ano de R$79,9 milhões para R$42,2 milhões.

A menor produção de BTC (421 BTC) inflacionou as métricas por BTC. SG&A foi de R$47.510/BTC, e SBC foi de R$35.506/BTC, ambos os mais altos entre os pares, refletindo despesas de gestão corporativa e custos associados à fusão fracassada com a CoreWeave. A relação de eficiência da frota de cerca de 24,7 W/T ficou atrás dos pares (15-18 W/T), levando a custos de eletricidade de R$66.720/BTC.

A fusão fracassada com a CoreWeave (30 de outubro de 2025) trouxe incerteza, mas o trabalho de execução continua: cerca de 350 megawatts estão em operação, com cerca de 200 megawatts sendo faturados, visando a produção total de 590 megawatts até o início de 2027 (com um valor contratual de R$10,2 bilhões ao longo de 12 anos). Devido à capitalização inadequada de ativos comprometidos para remoção durante a transição para HPC, a empresa fez significativas reavaliações de seus dados financeiros para 2024-2025, levando a uma mudança de auditores para a KPMG e a uma determinação de controles internos como ineficazes. D&A foi de R$17.701/BTC, o mais baixo entre os pares, refletindo a desvalorização de ativos após a reavaliação.

WULF (TeraWulf)

BTC Produzido: 262

Custo Total: R$471.841/BTC

Custos em Dinheiro: R$384.517/BTC

Nota Importante: Os dados de custo por BTC da WULF não são comparáveis aos pares de mineração pura.

A empresa se transformou fundamentalmente em um negócio de infraestrutura de IA/HPC, mantendo apenas uma operação de mineração em declínio. Os 262 BTC minerados neste trimestre foram gerados juntamente com R$9,7 milhões em receita de leasing de HPC.

A receita de mineração do quarto trimestre caiu 40% em relação ao trimestre anterior, para R$26,1 milhões. A receita de leasing de HPC cresceu 35% em relação ao trimestre anterior, para R$9,7 milhões (representando 27% da receita total no quarto trimestre). A receita total para o ano fiscal de 2025 foi de $168,5 milhões, com o negócio de HPC contribuindo com $16,9 milhões.

O custo total extremamente alto reflete os seguintes fatores<1>: juros de $144.974/BTC (dívida total de $5,7 bilhões: incluindo $2,5 bilhões em notas conversíveis e $3,2 bilhões em notas sêniores garantidas sob a WULF Compute); SG&A de $167.221/BTC (principalmente devido à expansão da força de trabalho e compensação por marcos); D&A de $77.217/BTC (nova infraestrutura de HPC). No final de 2025, a empresa tinha reservas de caixa de $3,7 bilhões (um aumento em relação a $274 milhões), refletindo uma formação de capital maciça. Ela assinou contratos para 522 megawatts de capacidade, envolvendo $12,8 bilhões em contratos de longo prazo com clientes.

CIFR (Cipher Digital)

BTC Produzido: 591

Custo Total: $231.980/BTC

Custo em Caixa: $103.516/BTC

O custo total da CIFR ocupa o segundo lugar mais alto (excluindo a WULF), impulsionado principalmente por D&A de até $87.768/BTC (com base em uma suposição de vida útil de três anos adotada em 2024) e despesas de juros de $56.445/BTC.

O aumento nos juros foi uma característica definidora do Q4 da CIFR: ela emitiu $1,733 bilhões em notas sêniores garantidas a uma taxa de juros de 7,125% em novembro de 2025, levando a um aumento nas despesas de juros para $33,4 milhões no Q4, enquanto o total de juros nos primeiros nove meses foi de apenas $3,2 milhões. Os custos de eletricidade foram de $41.047/BTC, altamente competitivos (o contrato de compra de energia no local de Odessa é de cerca de $0,028/kWh). O SBC alcançou $40.695/BTC, em um nível elevado, categorizado sob "compensação e benefícios" em vez de SG&A (esse método de relatório é incomum).

Impairments significativos de ativos no Q4 (impairment da máquina de mineração de Odessa de $45,3 milhões, impairment da Black Pearl de $96,1 milhões, perdas de disposição de ativos de $29,4 milhões) foram excluídos da análise de custos. A empresa mudou seu nome para Cipher Digital Inc. em 20 de fevereiro de 2026. Em computação de alto desempenho (HPC), o local de 300 megawatts em Barber Lake (em parceria com a Fortress) e o acordo com a Fluidstack (apoiado pelo Google) estabelecem a base para a diversificação da CIFR, embora nenhuma receita tenha sido gerada até agora.

HUT (Hut 8 Corp.)

BTC Produzido: 719

Custo Total: $160.402/BTC

Custo em Caixa: $50.332/BTC

O custo total aparente da Hut 8 parece competitivo, mas cautela é necessária devido a vários itens únicos.

A SBC é tão alta quanto $48.527/BTC, a mais alta entre os pares, impulsionada principalmente por prêmios em ações (2,3 milhões de RSUs e unidades de ações de desempenho) concedidos ao CEO e ao CSO em novembro de 2025. A SBC do quarto trimestre foi de $39,7 milhões, enquanto o total dos primeiros nove meses foi de apenas $18,1 milhões — alcançando uma razão de 2,2 vezes. Normalizar a SBC reduziria significativamente seu custo total.

O reembolso de $17,8 milhões do imposto sobre vendas harmonizado canadense (HST) recebido em dezembro de 2025 torna suas despesas gerais e administrativas (G&A, excluindo SBC) de $7.413/BTC artificialmente baixas. O G&A normalizado deve estar mais próximo de cerca de $30.000/BTC. O D&A de $48.621/BTC é dado em nível consolidado; o D&A relacionado à mineração é na verdade menor (já que cerca de 74% de propriedades, planta e equipamentos (PP&E) estão relacionados à mineração). As despesas de juros de $6.840/BTC refletem sua dívida total de cerca de $411 milhões (incluindo dívida TZRC a 15,25% de juros, dívida Coinbase a 9% e bônus conversíveis Coatue a 8%).

Graças às máquinas de mineração Bitmain no site Vega (com uma taxa de hash de 14,86 EH/s), sua produção de BTC subiu de 578 BTC no terceiro trimestre para 719 BTC. A empresa atualmente possui 15.679 BTC (avaliados em cerca de $1,37 bilhão). Sua estrutura de negócios complexa (incluindo quatro segmentos de negócios, subsidiária ABTC e compensações intercompany) torna a atribuição clara de custos desafiadora. O benefício fiscal de $78,2 milhões (reversão de imposto diferido) no quarto trimestre foi excluído dos cálculos.

BTDR (Bitdeer Technologies Group)

BTC Produzido: 1.673

Custo Total: $118.188/BTC

Custo em Dinheiro: $87.144/BTC

O custo total da Bitdeer é altamente competitivo entre os pares, embora isso reflita parcialmente as práticas do IFRS e a receita de múltiplos segmentos (receita de vendas de máquinas de mineração SEALMINER de $23,4 milhões, receita de HPC/IA de $2,3 milhões). Os custos médios de eletricidade subiram de $43 por megawatt-hora no terceiro trimestre para $46 por megawatt-hora.

A questão mais notável é a mudança na política de depreciação no quarto trimestre: a administração encurtou a vida útil das máquinas de mineração, fazendo com que o D&A no custo da receita de auto-mineração (CoR) dobrasse trimestre a trimestre (de $31,2 milhões para $63,9 milhões), apesar da taxa de hash ter crescido cerca de 60%. A margem bruta para auto-mineração despencou de 27,7% no terceiro trimestre para 3,6%. Isso é puramente um resultado de tratamento contábil, não uma deterioração nas condições operacionais.

Sob a contabilidade IFRS, D&A e SBC estão agrupados no custo de receita (CoR), complicando as comparações com pares que utilizam a U.S. GAAP. As despesas de juros de $16.306/BTC refletem cerca de $1 bilhão em notas conversíveis e empréstimos de partes relacionadas. A estratégia de chip ASIC proprietária da BTDR (com razões de eficiência de 16,5 W/T para SEALMINER A2 e um próximo A3 de 9,7 W/T) é uma vantagem competitiva significativa, reduzindo consideravelmente os gastos de capital por TH de taxa de hash em comparação com a compra de máquinas de mineração da Bitmain.

HIVE (HIVE Digital Technologies)

BTC Produzido: 884

Custo Total: $144.321/BTC

Custo em Dinheiro: $75.274/BTC

A HIVE minerou 884 BTC no quarto trimestre (seu terceiro trimestre fiscal que termina em 31 de dezembro), alcançando um crescimento significativo na produção impulsionado pela sua expansão no Paraguai. A razão de eficiência da frota melhorou de 21 W/T para 18,5 W/T.

O custo de eletricidade de $65.368/BTC é o mais alto entre os pares (excluindo WULF), elevado por uma mudança contábil prospectiva: A HIVE capitalizou $41,3 milhões em VAT paraguaio não reembolsável em propriedade, planta e equipamento (PP&E) e contabilizou $5,5 milhões em VAT de eletricidade através de despesas operacionais (opex). Esse tratamento contábil inflacionou simultaneamente seus D&A e custos de eletricidade em comparação com os pares.

Seu SG&A de $9.054/BTC está entre os mais baixos. O SBC de $7.501/BTC é moderado (correspondendo a RSUs emitidas a CAD 7,30 em outubro de 2025). As despesas de juros foram apenas $320/BTC, as mais baixas entre os pares — a dívida total da HIVE é de apenas $13,8 milhões, proporcionando vantagens estruturais significativas. Durante o trimestre, a instalação de 100 megawatts de Valenzuela entrou em operação; a HIVE atualmente possui um total de 300 megawatts sob contratos de compra de energia da ANDE no Paraguai.

A empresa enfrenta cerca de $79,2 milhões em passivos contingentes de VAT (decorrentes de avaliações da Agência Tributária Sueca contra sua subsidiária Bikupa, atualmente em fase de apelação judicial). Ela utiliza 2.079 BTC com opções de recompra para pagar depósitos de equipamentos, uma estratégia de gestão de capital incomum.

BITF (Bitfarms)

A atualização será feita após a Bitfarms divulgar seu relatório financeiro do Q4.

VI. Desempenho e Valoração das Ações de Empresas de Mineração

No Q4, o prêmio de valoração para IA/HPC continuou a se expandir. Atualmente, as empresas de mineração com contratos de HPC têm um múltiplo de valor da empresa em relação às vendas dos próximos doze meses (EV/NTM sales) de 12,3 vezes, enquanto as empresas de mineração puras têm um múltiplo de apenas 5,9 vezes. A queda nos preços do BTC no Q4 (uma redução de 31% em relação aos máximos históricos) criou pressões duplas: não apenas reduziu a receita de mineração, mas também diminuiu significativamente o valor das reservas de BTC nos tesouros dos mineradores.

O desconto de valoração para a CORZ após a fusão fracassada (possivelmente devido a liquidações de fundos de hedge) contrasta fortemente com os prêmios de valoração desfrutados pela WULF, CIFR e HUT. Atualmente, o interesse em ações a descoberto de todo o setor está em níveis altos; no momento da redação, o interesse a descoberto da MARA representa cerca de 30% de sua flotação.

A indústria se diferenciou fundamentalmente em "empresas de infraestrutura" (como WULF, CORZ, CIFR, HUT) e "empresas de mineração" (como MARA, CLSK, RIOT, HIVE). Se esses múltiplos de alta valoração impulsionados por IA são justificados, depende, em última análise, das capacidades de execução das empresas: nem todos os acordos anunciados podem ser convertidos em infraestrutura operacional, e as demandas de capital por trás deles permanecem enormes.

VII. Q1 2026 e Perspectivas Futuras

1. A Recuperação dos Preços de Hash Depende dos Preços do BTC: Com os preços do BTC em torno de $70.000 e os preços de hash em torno de $30/PH/dia, muitas frotas de mineração de média geração estão em ou abaixo do ponto de equilíbrio. Se os preços permanecerem abaixo de $70.000, isso pode desencadear uma "capitulação de mineradores" em maior escala, mas isso beneficiaria, por outro lado, os sobreviventes ao reduzir a dificuldade de mineração e a taxa total de hash da rede.

2. Implantação de Hardware de Nova Geração: A série Bitmain S23 e o SEALMINER A3 (ambos com razões de eficiência abaixo de 10 J/TH) devem alcançar uma implantação em larga escala no primeiro semestre de 2026, ampliando ainda mais a lacuna de eficiência e acelerando o ciclo de atualização das frotas de mineração.

3. Ponto de Virada para Receita de IA/HPC: A CORZ pretende entregar totalmente o projeto CoreWeave de 590 megawatts até o início de 2027. A expansão do site Lake Mariner da WULF está em andamento. O mercado observará de perto se as receitas contratadas podem se converter em faturamento real e se as margens de lucro podem atingir a meta de mais de 85%.

4. Diferenciação de Alavancagem Cria Catalisadores de M&A: Empresas de mineração com balanços saudáveis e boa liquidez (como HIVE, CLSK) provavelmente se tornarão adquirentes, embora até mesmo a CLSK tenha assumido uma quantidade significativa de dívida conversível (US$ 1,15 bilhão a zero por cento de juros) para financiar sua transição para a infraestrutura de IA.

5. Distribuição Geográfica e Mudanças no Ambiente Regulatório: Os EUA continuam a expandir sua participação de mercado. Paraguai e Etiópia estão surgindo como novos centros de mineração. Ações de aplicação da lei em Xinjiang, China, podem levar a uma mudança da taxa de hash para o exterior. A legislação SB 6 do Texas (assinada em junho de 2025) impõe novos requisitos sobre grandes cargas de energia de mineração e centros de dados conectados ao ERCOT, incluindo capacidades obrigatórias de desligamento remoto.

6. Consolidação da Indústria: Esperamos mais atividades de M&A em 2026. A diferença de eficiência entre frotas de primeira linha (com razões de eficiência em torno de 15 W/T) e frotas atrasadas (com razões de eficiência acima de cerca de 25 W/T) se tornou grande o suficiente para que a aquisição direta de capacidade eficiente possa ser mais barata do que a atualização de instalações operacionais desatualizadas.

Apêndice: Metodologia

Denominador: O número de BTC produzidos pela mineração própria neste trimestre.

Razão de Alocação: Receita da mineração própria / Receita total. Essa razão é aplicada a SG&A, D&A, SBC, juros e impostos.

Custo Total por BTC = Custo de Eletricidade (após compensação por restrição) + SG&A (excluindo SBC) + D&A + Juros Líquidos + Imposto de Renda + SBC — todos os itens são alocados com base na proporção da receita de mineração.

Custo em Dinheiro por BTC = Custo da Receita (excluindo D&A) + SG&A (excluindo SBC) + Juros Líquidos + Imposto de Renda — todos os itens são alocados proporcionalmente.

Custo de Eletricidade: Após deduzir créditos de restrição/resposta à demanda. Esta análise de custo exclui perdas por desvalorização de ativos, reavaliações de valor justo e itens não operacionais (por exemplo, ganhos/perdas de reavaliação de BTC, mudanças no valor justo de derivativos, taxas de indução à conversão de dívida).

Unidades Numéricas: Salvo indicação em contrário, todos os valores estão em milhares de dólares. Os dados financeiros denominados em moeda não USD foram convertidos pela taxa de câmbio média do trimestre.