Pesquisa global sobre criptomoedas para o público em geral: Usuários, receita e acompanhamento da distribuição

Autor: Joey Shin, IOSG

I. Resumo

O setor de criptomoedas afirma diariamente que carece de usuários, mas os dados mostram uma realidade diferente. O número de usuários ativos no setor de criptomoedas voltado para o consumidor já atingiu há muito tempo dezenas de milhões, só que fora do radar do Vale do Silício e de Nova York. Esses usuários estão em Manila, Lagos, Buenos Aires e Hanói, e utilizam diariamente o Coins.ph (18 milhões de usuários), o MiniPay (4,2 milhões de usuários ativos por semana) e o Lemon Cash (em primeiro lugar na App Store da Argentina); no entanto, a mídia de língua inglesa quase não tem dado cobertura a eles. Por outro lado, os protocolos que os investidores de capital de risco ocidentais discutem diariamente apresentam volumes de transações diárias que nem sequer chegam a igualar o volume da rede de liquidação paralela da Tron em uma hora.

Sete conclusões principais: O problema dos usuários no mundo das criptomoedas é, essencialmente, uma questão geográfica; a Tron é a cadeia pública voltada para o consumidor mais importante, mas ninguém fala sobre ela em Nova York e São Francisco; o comércio eletrônico na cadeia praticamente não existe; o maior mercado de previsões é centralizado; a receita e o número de usuários costumam seguir caminhos opostos; a batalha eterna das DEX já chegou ao fim; de fato, existem empresas de criptomoedas voltadas para o consumidor que geram lucros reais — só que não na forma de DeFi.

II. Pagamentos e novos bancos: Já existem usuários, só que não estão no radar dos investidores de capital de risco

Percepção comum: As criptomoedas precisam se tornar parte da cultura popular e atrair o próximo bilhão de usuários; a experiência do usuário das carteiras é o principal obstáculo.

Os dados mostram que: Os próximos bilhões de usuários já estão presentes; o maior obstáculo não é a aquisição de clientes, mas a monetização.

Primeiro, vamos dar uma olhada na escala existente. A Telegram Wallet afirma ter 150 milhões de usuários registrados (dado não confirmado — baixa confiabilidade), mas vamos deixar isso de lado. Só considerando os dados verificados, a base de usuários já é impressionante: A Coins.ph conta com 18 milhões de usuários confirmados nas Filipinas, operando principalmente na rede USDT da Tron; O MiniPay, como carteira móvel de stablecoins da Opera na Celo, atingiu 14 milhões de usuários registrados em março de 2026, com 4,23 milhões de usuários ativos semanais de USDT e um volume mensal de transações de US$ 153 milhões, com a atividade na cadeia crescendo 506% em relação ao ano anterior (alta confiança — com base na divulgação conjunta da Tether/Opera/Celo). A Chipper Cash atende a 7 milhões de usuários em 9 países africanos e alcançou recentemente um fluxo de caixa positivo. O Lemon Cash tem 5,4 milhões de downloads, ocupando o primeiro lugar entre os aplicativos financeiros na Argentina e no Peru, com o número de usuários ativos mensais (MAU) quadruplicando desde 2021. A Paga processa um volume anual de transações de 17 trilhões de nairas na Nigéria, mas a proporção relacionada a criptomoedas não é clara (confiança média).

A única empresa de pagamentos que atualmente apresenta crescimento tanto em escala quanto em receita é a RedotPay: 6 milhões de usuários, receita anualizada de US$ 158 milhões, volume anualizado de transações de US$ 10 bilhões, com uma avaliação que aumentou 16 vezes desde a rodada de investimento inicial (alta confiabilidade — The Block, CoinDesk, divulgação da empresa). O modelo da RedotPay consiste em um processador de cartões de criptomoedas para moeda fiduciária voltado para a região da Ásia-Pacífico, que recebe comissões por transação sem risco de estorno — essencialmente, um emissor e adquirente Visa nativo de criptomoedas. Atualmente, esse é o exemplo mais claro de que as criptomoedas voltadas para o consumidor podem gerar receitas reais, recorrentes e não motivadas por incentivos em grande escala.

Outro destaque no que diz respeito à receita é a Exodus, que divulgou em seu relatório 8-K à SEC que sua receita para 2025 foi de US$ 121,6 milhões (alta confiança), tornando-a uma das poucas empresas de criptomoedas voltadas para o consumidor listadas em bolsa e auditadas nos EUA. Sua receita provém das taxas de câmbio e de staking cobradas a 1,5 milhão de usuários ativos mensais, e suas ações estão listadas na NYSE sob o código EXOD.

O produto Cash da Ether.fi é o participante nativo da DeFi mais notável: lucrativo logo no primeiro ano, com mais de 70.000 cartões emitidos, o Cash contribui atualmente com cerca de 50% da receita total, com uma receita mensal de US$ 2,8 milhões (alta confiabilidade — com base na verificação diária do TokenTerminal). Isso prova que um protocolo DeFi pode criar um produto verdadeiramente voltado para o consumidor — embora seu número total de usuários, de 200 mil, ainda seja considerado um nicho.

O problema da aquisição de clientes nos mercados emergentes já foi resolvido; o problema da monetização, ainda não. A discrepância entre os 4,23 milhões de usuários ativos semanais da MiniPay e sua receita não divulgada (presumivelmente muito baixa) pode ser o maior problema ainda não resolvido do setor de criptomoedas — e também a maior oportunidade.

Melhoria marginal vs. Valor não incremental: Ajustando os critérios de seleção Uma objeção comum ao investimento em criptomoedas para o público em geral é que as criptomoedas devem oferecer um valor que não seja meramente incremental em relação às soluções fiduciárias, a fim de compensar os custos de integração. Os dados mostram que a premissa desse teste é, por si só, falha. Comparando os dois dados mais evidentes na categoria de pagamentos. As vantagens do MiniPay em relação aos produtos tradicionais de dinheiro móvel, como o M-Pesa, são, na prática, mínimas para os usuários — transferências um pouco mais baratas, uma exposição um pouco maior ao dólar e uma cobertura transfronteiriça um pouco mais ampla. Tem 4,23 milhões de usuários ativos semanais, com receita praticamente nula. As vantagens da RedotPay em relação aos emissores e adquirentes tradicionais da Visa também são mínimas no que diz respeito à experiência do consumidor — passar o cartão, comprar cachorros-quentes —, mas os mecanismos subjacentes são estruturalmente diferentes: risco zero de estorno, liquidação transfronteiriça instantânea e ausência de dependência de bancos correspondentes. A RedotPay gera uma receita anualizada de US$ 158 milhões proveniente de 6 milhões de usuários.

Ambos os produtos alcançaram o ajuste produto-mercado. A diferença é que as vantagens “marginais, mas estruturais” da RedotPay podem se transformar em poder de fixação de preços, enquanto as vantagens “marginais e superficiais” da MiniPay não. O risco zero de estorno não é uma característica que os usuários percebam, mas gera uma margem bruta de cerca de 1,5% em cada transação para o emissor. As transferências um pouco mais baratas são algo que os usuários só percebem uma vez e, depois que se acostumam, deixam de valorizar.

A partir disso, concluímos que a pergunta correta para a seleção não é “Isso não é incremental?”, mas sim “Essa melhoria marginal se reflete nas características estruturais da economia da unidade?”. Se a resposta for sim — risco de estorno, velocidade de liquidação, bancos correspondentes, eficiência de capital, custos de custódia —, então um produto que pareça praticamente inalterado para os usuários ainda pode se transformar em um grande negócio. Se a resposta for não, então, mesmo que o produto tenha dezenas de milhões de usuários, ele não tem valor para os investidores. As criptomoedas voltadas para o consumidor abrangem ambos os tipos, e a confusão entre eles já custou a essa categoria toda uma geração de capital.

III. Comércio eletrônico

Percepção comum: Os pagamentos com criptomoedas estão sendo gradualmente adotados pelo comércio eletrônico; é apenas uma questão de tempo.

Os dados mostram que: Não há nenhum protocolo de comércio eletrônico on-chain no DeFiLlama com receita diária superior a US$ 10.000. Não são “muito poucos”, são literalmente zero.

Este capítulo não trata da concorrência entre os primeiros participantes, mas da ausência de concorrentes. Após analisar todos os protocolos monitorados pelo DeFiLlama e pelo TokenTerminal, bem como todas as empresas cujos dados foram divulgados publicamente, identificamos apenas um participante digno de destaque: A Travala, uma plataforma centralizada de reservas de viagens, registrou uma receita de US$ 7,17 milhões em fevereiro de 2026 (confiança moderada — dado declarado pela própria empresa, não verificado de forma independente). A Travala não é um protocolo; é uma agência de viagens que aceita criptomoedas.

A UQUID afirma ter 220 milhões de usuários e 50 milhões de visitas mensais (o número de 220 milhões, na verdade, refere-se aos usuários de plataformas parceiras — como a Binance — e não aos usuários da própria UQUID). Os dados principais podem induzir em erro, mas seu catálogo de produtos é, de fato, bastante extenso — 175 milhões de produtos físicos e 546 mil produtos digitais —; a participação da Tron no volume de transações dobrou para 39% no primeiro semestre de 2025, com 54% das transações cotadas em USDT-TRC20. No entanto, não há dados sobre receitas públicas, e os números relativos aos usuários são questionáveis.

A Bitrefill, provedora de serviços de cartões-presente e vouchers, tem uma receita mensal de cerca de US$ 1 milhão (baixa confiança — estimativa da Growjo, historicamente imprecisa). Além disso, não há outros protocolos de comércio eletrônico na cadeia de blocos que mereçam destaque.

O que realmente existe é uma economia paralela de comércio eletrônico que opera na rede Tron USDT — mas é ponto a ponto e totalmente informal. A Coins.ph administra remessas para trabalhadores filipinos no exterior, com os recursos sendo direcionados para o consumo no varejo. O ecossistema P2P da Nigéria movimenta anualmente US$ 59 bilhões em transações de criptomoedas por meio de mesas de operações de balcão e contas de poupança em dólares (segundo a Chainalysis), servindo como uma alternativa a um sistema bancário fragmentado. Na Argentina, as recargas do cartão SUBE para transporte público são realizadas por meio de Tron USDT e canais OTC em dinheiro. Os freelancers no Vietnã recebem seus pagamentos em TRC-20 USDT e, em seguida, os convertem por meio de redes P2P locais.

Essa é uma atividade econômica real — mas não se trata de infraestrutura de comércio eletrônico. Nenhum protocolo conseguiu realmente captar nada disso. Toda a infraestrutura de comércio eletrônico nativa de criptomoedas — seleção de produtos, finalização da compra, custódia, rastreamento de entregas, resolução de disputas, recompensas — está praticamente em branco. Qual será a proporção dessa demanda que permanecerá após a adequação às normas? Antes de declarar que essa é a maior lacuna de produtos no setor de criptomoedas, é preciso responder a uma pergunta mais difícil: Em que medida a demanda existente é estrutural e em que medida se trata de arbitragem regulatória? Uma avaliação sincera é que a grande maioria se trata de arbitragem regulatória. Atualmente, os principais casos de uso na plataforma de comércio eletrônico Tron-USDT se enquadram em três categorias: a necessidade de exposição ao dólar por parte de usuários em regiões com controle de câmbio (Argentina, Venezuela, Nigéria) — esses usuários não podem deter dólares legalmente por meio dos canais tradicionais; evasão de IVA, imposto sobre vendas e direitos de importação, especialmente sobre bens digitais e cartões-presente — as autoridades fiscais têm dificuldade em verificar a identidade dos compradores; e pagamentos transfronteiriços para trabalhos freelance e temporários que contornam os controles bancários — principalmente no Vietnã, no Irã e em partes da África. O catálogo de produtos da UQUID é fortemente voltado para cartões-presente, recargas de celular e produtos digitais — essas categorias existem justamente porque permitem converter saldos de criptomoedas, que são difíceis de rastrear, em equivalentes fiduciários que podem ser consumidos, praticamente sem qualquer obstáculo relacionado à identificação.

Isso é fundamental para a tese de investimento, pois a taxa de sobrevivência da demanda por arbitragem regulatória em um ambiente de conformidade varia consideravelmente. A demanda por IVA doméstico e evasão fiscal cai para zero no momento em que a verificação de identidade (KYC) é aplicada ao nível do comerciante — esses usuários não estão pagando por uma experiência de checkout melhor, mas pela “ausência de um número de identificação fiscal”; assim que esse número é exigido, o valor desaparece imediatamente. A demanda por formas de contornar os controles cambiais é um pouco mais persistente, pois as questões subjacentes (os controles de capital na Argentina, os controles sobre o naira na Nigéria, o bolívar na Venezuela) são estruturais e de longa data. No entanto, as plataformas que atendem a essas demandas não podem operar legalmente nos corredores de que necessitam. Elas podem crescer, mas não conseguem se registrar, não conseguem obter financiamento e não conseguem estabelecer parcerias com fintechs locais — essas parcerias são fundamentais para criar uma vantagem competitiva.

As oportunidades que conseguem sobreviver às exigências regulatórias são poucas, mas reais. As liquidações comerciais transfronteiriças que são lentas ou caras nos canais tradicionais — América Latina ↔ Ásia, África ↔ qualquer lugar, pagamentos a freelancers — podem ocorrer sob qualquer estrutura regulatória, pois a proposta de valor subjacente é que “as stablecoins são estruturalmente mais baratas do que o SWIFT”, e não que “as stablecoins ajudam a contornar as regras”. As transações B2B entre PMEs em diferentes jurisdições também se enquadram nessa categoria. O mesmo se aplica às liquidações comerciais de serviços digitais transfronteiriços.

Portanto, a expressão “o comércio eletrônico global de US$ 5 trilhões” não é o contexto adequado para essa oportunidade. A área que realmente merece investimento está mais próxima do mercado transfronteiriço de pagamentos B2B e a freelancers, avaliado entre US$ 200 bilhões e US$ 400 bilhões — sua proposta de valor pode passar da zona cinzenta para o mercado legítimo. O pagamento com criptomoedas no mercado interno voltado para os consumidores ocidentais — aquilo que a maioria das narrativas sobre “pagamentos com criptomoedas” imagina — não é essa oportunidade e nunca foi. Os protocolos vencedores nesta categoria se assemelharão mais a “uma versão em stablecoin do Wise” do que a “uma versão em criptomoedas do Shopify”. Para os investidores, a questão fundamental é se uma equipe está se preparando para um mercado capaz de sobreviver ou para um mercado que está prestes a desaparecer.

IV. Especulação: A batalha eterna já acabou

Percepção comum: O mercado de contratos perpétuos descentralizados é bastante competitivo, com plataformas como dYdX, GMX e outras disputando participação de mercado com a Hyperliquid.

Os dados mostram que: O hiperlíquido já venceu. A GMX e a dYdX não são concorrentes, mas protocolos em declínio irremediável.

Atualmente, a Hyperliquid controla mais de 70% de todos os contratos perpétuos abertos na cadeia, com um volume nominal de negociação mensal de US$ 105 bilhões e taxas de US$ 58,8 milhões somente em março — o que, anualizado, chega a mais de US$ 640 milhões (alta confiabilidade — TokenTerminal, DeFiLlama, Dune). No último período de referência, suas receitas cresceram 56% em relação ao mês anterior. Já realizou recompras de HYPE no valor de mais de US$ 800 milhões, tornando-se um dos poucos protocolos em que a captura de valor do token não é apenas conversa.

Comparando com os participantes já estabelecidos. A GMX tem uma receita diária de US$ 5.000, com cerca de 500 usuários ativos diários. A dYdX tem uma receita diária entre US$ 10.000 e US$ 13.000, com 1.300 usuários ativos diários, e as taxas diminuíram 84% em relação ao mesmo período do ano anterior. Não se trata de concorrentes em dificuldades — trata-se de protocolos cujo ciclo de vida chegou ao fim por uma questão matemática, e não estratégica.

Os dados da edgeX são dignos de nota: taxas verificadas de US$ 14,7 milhões em 30 dias, com uma taxa de retenção de 73%, operando no StarkEx ZK-rollup. Ocorreu um erro de agregação em nosso conjunto de dados anterior, que inicialmente apresentava US$ 2,5 milhões — após a correção, a edgeX ocupa o segundo lugar entre as plataformas de contratos perpétuos na cadeia de blocos em termos de receita (alta confiança — verificação diária do TokenTerminal). Se o edgeX conseguirá manter o crescimento ou seguirá o caminho do GMX/dYdX é a única questão ainda sem resposta nesta categoria.

Vale a pena analisar a Hyperliquid porque sua vitória não se deve a uma melhor experiência do usuário (UX) nas negociações — suas diferenças em relação à GMX ou à dYdX na execução de ordens são reais, mas também marginais. Destaca-se pela profundidade de liquidez, rapidez na listagem e imagem de marca. Quando a liquidez permanente se concentra em uma única plataforma, os efeitos de rede tornam-se praticamente inabaláveis: os operadores vão para onde os spreads são mais estreitos, os spreads mais estreitos estão onde o volume é maior, e o volume volta para onde estão os operadores. A categoria de DEXs perpétuos já concluiu sua fase de “o vencedor leva tudo”, e investir capital para competir com a Hyperliquid nessa categoria é o mesmo que jogar dinheiro fora. Mercados de previsão: Esta é uma questão de escolha de categoria, não de descentralização. Outra categoria especulativa que vale a pena examinar são os mercados de previsão, sendo que a narrativa dominante é que a Polymarket abriu caminho para os mercados de previsão na cadeia de blocos. Os dados contam uma história diferente — e as lições dessa história não têm nada a ver com descentralização.

A Kalshi é uma plataforma fora da cadeia de blocos, semelhante a uma bolsa centralizada (CEX). A comparação em si é esclarecedora.

De acordo com a Bloomberg (alta confiança), em março de 2026, a receita anualizada da Kalshi atingiu US$ 1,5 bilhão, com uma avaliação de US$ 22 bilhões. Só em fevereiro de 2026, a empresa processou mais de US$ 10 bilhões em volume de transações, com um aumento de 12 vezes nesse volume em seis meses. As apostas esportivas representaram 89% de sua receita. A plataforma on-chain Polymarket registra uma receita mensal entre US$ 4,7 milhões e US$ 5,9 milhões, com 688.000 usuários ativos mensais. A receita mensal da Kalshi é cerca de 25 vezes maior do que a da Polymarket.

A explicação mais simplista é que o Polymarket apresenta problemas de experiência do usuário. Em quase todos os aspectos, a Polymarket é a plataforma mais bem desenvolvida — o livro de ordens é mais organizado, as liquidações são mais rápidas e a experiência do trader é ainda mais madura do que a da Kalshi. O argumento da experiência do usuário não justifica uma diferença de receita de 25 vezes. A argumentação de que a Polymarket “ainda não começou a cobrar” na verdade torna a comparação pior, e não melhor: se a Polymarket perde por 25 a 1 sem cobrar nenhuma taxa, a diferença real no potencial de receita é ainda maior do que os números aparentes sugerem.

A verdadeira explicação reside na escolha da categoria, nos canais de distribuição e no posicionamento jurisdicional — nenhum desses fatores tem qualquer relação com a descentralização.

Kalshi escolheu o esporte. O esporte é uma categoria de alta frequência, voltada para o mercado de massa e estruturalmente recorrente: há oportunidades de apostas todas as semanas, todos os dias, todos os anos; as regras são amplamente compreendidas; e o público se renova a cada nova temporada. A Polymarket atua nos mercados políticos e de eventos — mercados fragmentados, dependentes dos ciclos eleitorais e, por natureza, de baixa frequência. Os usuários que acessam o Polymarket para as eleições de 2024 não têm motivos para voltar em março de 2026. Os usuários que acessam o Kalshi para assistir à NFL têm um motivo para voltar todos os domingos. A participação frequente gera liquidez, a liquidez gera spreads, e os spreads atraem mais usuários. A Polymarket está do lado errado do volante de inércia.

O segundo fator é a distribuição. A Kalshi desenvolveu um modelo B2B2C, integrando a carteira de pedidos a plataformas de corretagem, aplicativos de fintech e parceiros, em vez de depender da captação direta de clientes. A Polymarket opera exclusivamente no modelo DTC, o que significa que cada trader ativo arca com todos os custos de marketing. É importante ressaltar que a Kalshi opera legalmente nos Estados Unidos, sob a regulamentação da CFTC, enquanto a Polymarket — após ter chegado a um acordo com a mesma agência em 2022 — bloqueia totalmente o acesso de usuários dos Estados Unidos. O maior público de mercados de previsão de língua inglesa é estruturalmente inacessível para produtos on-chain. A Kalshi não só se destaca na execução; ela atua em um mercado no qual a Polymarket está legalmente impedida de entrar.

As implicações para a avaliação de projetos de mercados de previsão são específicas. As perguntas corretas para a due diligence são: (1) Com que frequência ocorre a participação na categoria escolhida? (2) O projeto segue um canal de distribuição B2B2C ou depende da captação direta de clientes? (3) Qual é a postura regulatória no mercado potencial máximo? O grau de descentralização é, em grande parte, irrelevante para o resultado. A Polymarket perde por 25 a 1 porque escolheu a categoria errada, o modelo de distribuição errado e a jurisdição errada — mais ou menos nessa ordem de importância. Conclusões deste capítulo O segmento de especulação apresenta dois pontos-chave: (1) As categorias que já geraram vencedores realmente geraram vencedores; não se deve mais investir capital nelas; (2) Os mecanismos pelos quais os vencedores surgem não são a descentralização, a experiência do usuário (UX) ou os modelos econômicos de tokens — os contratos perpétuos dependem da concentração de liquidez, enquanto os mercados de previsão dependem da escolha da categoria e da distribuição. Ambas as conclusões apontam para a tese do “mullet” da DeFi: o posicionamento mais sustentável voltado para o consumidor consiste em envolver um back-end nativo de criptomoedas com um front-end compatível. O Ether.fi Cash é, atualmente, o caso mais claro. A CrediFi e os produtos adjacentes de pagamento de última geração seguem o mesmo modelo.

V. Infraestrutura de stablecoins: A Tron é a cadeia pública voltada para o consumidor mais importante, mas ninguém fala sobre ela

Percepção comum: O Ethereum L2 e a Solana são as principais cadeias públicas voltadas para o consumidor, enquanto a Tron é uma rede mais antiga, usada principalmente para transferências baratas.

Os dados mostram que: A Tron registra volumes mensais de transações com stablecoins superiores a US$ 600 bilhões — comparáveis aos da Visa —, contando com 14,3 milhões de usuários ativos mensais, 72,8 milhões de detentores de USDT e um índice de circulação de stablecoins de 0,2 a 0,3, o que comprova que sua atividade se destina a pagamentos e não à especulação. Existe todo um conjunto de economias paralelas não oficiais, das quais a mídia ocidental não faz qualquer menção.

Os números são impressionantes. A oferta de USDT-TRC20 na Tron é de US$ 86,4 bilhões. Os volumes mensais de transferências variam entre US$ 600 bilhões e US$ 1,35 trilhão (o limite inferior é altamente confiável — segundo o TronScan e o TokenTerminal; o limite superior inclui volumes de transações contabilizados duas vezes). Em 29 de março de 2026, o volume de transações em um único dia atingiu US$ 44,9 bilhões. A rede processa mais de 2 milhões de transações por dia, atendendo a 13,8 milhões de usuários ativos mensais, com cerca de 80% do volume de transações abaixo de US$ 1.000 e 60% a 70% abaixo de US$ 100. Esta é uma rede de pagamentos de varejo, não uma camada de liquidação dominada por grandes investidores.

As métricas de velocidade são indicadores analíticos fundamentais. A velocidade do USDT na Tron, de 0,2 a 0,3, significa que, em média, cada dólar de USDT na Tron circula cerca de uma vez a cada 3 a 5 meses. Em contrapartida, as cadeias públicas especulativas podem atingir uma velocidade mais de dez vezes superior — circulando rapidamente entre protocolos DeFi, posições alavancadas e Launchpads. A velocidade estável e lenta da Tron é característica dos canais de pagamento: o dinheiro entra, é usado para uma transação no mundo real e, em seguida, fica nas carteiras à espera da próxima conta ou remessa. Os dez maiores detentores de USDT na Tron controlam apenas 8,7% do estoque — o que indica uma distribuição ampla e descentralizada entre os pequenos investidores.

Depois, há a economia informal. Nossa auditoria do TronScan identificou vários protocolos não documentados que geram receitas substanciais, mas que não possuem documentação em inglês:

A CatFee cobra taxas diárias de US$ 82.000. Ninguém na mídia ocidental especializada em criptomoedas sabe o que é isso. A TRONSAVE tem uma receita mensal de US$ 863.000, sendo que a identidade de todas as partes é desconhecida. Esses protocolos operam nas economias paralelas das redes P2P do Vietnã, das mesas de câmbio extrabursátil da Nigéria, dos corredores de remessas das Filipinas e dos canais de dinheiro da América Latina. Estimamos que dezenas de bilhões de dólares passem diariamente por essas câmaras de compensação não identificadas — endereços dinâmicos, liquidações de cobranças e infraestruturas de pagamento para freelancers —, funcionando efetivamente como um sistema bancário para aqueles excluídos do sistema financeiro tradicional.

A Celo é a cadeia pública que mais cresce nesta categoria, impulsionada inteiramente pela integração do MiniPay e do Tether. O número de usuários independentes cresceu 506% em relação ao ano anterior, com um total de 12,6 milhões de carteiras e um volume de transações de US$ 15,3 milhões em dezembro de 2025 (alta confiança). No entanto, sua escala ainda representa apenas uma pequena fração da de Tron.

O Ethereum continua sendo a principal via de liquidação para instituições — as altas taxas limitam seu uso pelo público em geral. A atividade relacionada às stablecoins da Solana é dominada pelas negociações e pelo tráfego do Launchpad (pump.fun, Jupiter, Meteora), e não pelos pagamentos. A BNB Chain registra um volume mensal de transações com stablecoins de US$ 60 bilhões, principalmente para liquidações em bolsas centralizadas (CEX). A TON é uma incógnita — a integração da carteira do Telegram gerou um grande número de cadastros, mas ainda não se sabe ao certo qual é o nível de participação.

VI. Síntese: O ciclo de vida da arbitragem regulatória e o “mullet” da DeFi

Todas as categorias de criptomoedas voltadas para o consumidor que obtiveram sucesso neste levantamento passaram pelo mesmo ciclo. Começa com a arbitragem regulatória; acumula capital e usuários na zona cinzenta; passa por — ou não consegue resistir a — um evento que impõe a conformidade; e a parte que sobrevive torna-se uma infraestrutura financeira legítima. Atualmente, os protocolos e as empresas que geram receita real encontram-se em diferentes fases desse ciclo de vida, e suas posições determinam as curvas de risco e retorno dos investimentos.

Fase 1 — Lançamento na Zona Cinza. Um protocolo ou serviço surge para resolver problemas que o setor financeiro tradicional se recusa a abordar ou é incapaz de resolver, quase sempre devido a alguma restrição regulatória. A base de usuários é pequena, altamente especializada e capaz de lidar com ambiguidades jurídicas. As margens de lucro são extremamente altas porque o risco regulatório já está incorporado na taxa de comissão. Os riscos extremos são ilimitados. Exemplos de hoje: câmaras de compensação de shadow trading não regulamentadas na Tron (CatFee, TRONSAVE), plataformas P2P de USDT na Nigéria, a versão inicial do pump.fun, NFTs e até mesmo a versão inicial do Hyperliquid.

Fase 2 — Acumulação de capital e de usuários. O PMF torna-se indiscutível. O volume de transações cresce, e os usuários começam a vir de fora do círculo principal da tecnologia. A mídia ocidental começa a tomar conhecimento do assunto, mas os órgãos reguladores ainda não tomaram medidas. A economia do USDT da Tron encontra-se atualmente nesta fase — 14,3 milhões de usuários ativos mensais (MAUs) e um volume mensal de transações superior a US$ 600 bilhões. O pump.fun de 2024, o Polymarket durante o ciclo eleitoral de 2024 e o atual Hyperliquid também se encontram nesta fase.

Etapa 3 — Transição para a conformidade. Um evento determinante — processo judicial, medida coercitiva, acordo ou comunicação regulatória proativa — leva os projetos a optar pela legalização, pela fragmentação ou pelo fim. Esta é a fase que apresenta a maior variância e o maior valor analítico do ponto de vista do investimento. O acordo de 2022 da Polymarket com a CFTC, o processo judicial de US$ 500 milhões contra a pump.fun e quaisquer futuras medidas coercitivas contra plataformas offshore de contratos perpétuos estão disponíveis aqui. A maioria dos projetos não consegue passar por essa fase por completo.

Fase 4 — Economia legítima. A parte que é aprovada torna-se duradoura, auditável e passível de financiamento. Os retornos estão diminuindo porque as empresas agora são avaliadas com base nos múltiplos do setor de fintech, em vez de nos múltiplos de projetos ambiciosos. A Kalshi (regulamentada pela CFTC, com avaliação de US$ 22 bilhões), a Exodus (listada na bolsa dos EUA, com registro na SEC), a Circle (com divulgação do formulário S-1) e a RedotPay (financiamento com múltiplos comparáveis ao setor de fintech) estão todas aqui.

Com esse plano traçado, o calendário dos investimentos fica definido. A Fase 1 apresenta o maior potencial de valorização, mas é praticamente inviável para o capital institucional — os negócios subjacentes podem perder todo o seu valor com uma única ordem de execução, e a subscrição é praticamente impossível. O estágio 4 está totalmente avaliado; os múltiplos são os típicos do setor de fintech, e a assimetria desapareceu. Historicamente, a Fase 2 tem sido a fase com os melhores retornos de capital de risco neste setor, mas a premissa é que exista um caminho viável para a Fase 3. A questão de due diligence para a Fase 2 já não é “O produto alcançou o PMF?” — a Fase 2 já alcançou claramente o PMF. A questão é se o modelo de negócios conseguirá sobreviver em condições de conformidade.

Os protocolos de camuflagem do Tron não conseguem passar neste teste porque sua razão de ser é justamente a evasão. Assim que o Vietnã implementar o KYC na liquidez do Tron USDT, as taxas diárias de US$ 82.000 da CatFee desaparecerão imediatamente — os usuários não estão pagando pela utilidade, mas pela “ausência de identidade”. Não existe um modelo de negócios adequado por trás disso. Essa é a diferença fundamental entre “protocolos com PMF” e “protocolos que se limitam à arbitragem regulatória”. Ambos podem gerar receita, mas apenas um é passível de investimento.

A tese do "mullet" da DeFi deriva diretamente desse modelo. Produtos como o Ether.fi Cash e as fintechs latino-americanas de última geração podem ter sucesso porque combinam uma interface de usuário em conformidade com as normas regulatórias com uma infraestrutura de back-end nativa de criptomoedas. Os usuários não veem nem se importam com qual é a cadeia. Os órgãos reguladores veem uma empresa de fintech comum. Os protocolos refletem a lógica econômica da "opção mais barata". Atualmente, esses projetos não possuem tokens — o que, por si só, já é um indício: a captura de valor ocorre no nível do capital social, e não no nível dos tokens; e, neste ciclo, os investidores institucionais que sairão vencedores serão aqueles que detêm participações no capital social, e não os detentores de tokens.

As três oportunidades estruturais que surgem repetidamente neste relatório também decorrem dessa síntese: infraestrutura de monetização em mercados emergentes (os usuários já estão presentes, mas a receita ainda não se concretizou); a vertente do comércio eletrônico para pagamentos B2B transfronteiriços e de freelancers (a parcela capaz de superar as lacunas do comércio eletrônico); e o ecossistema ainda inexplorado de protocolos adjacentes da Tron na Fase 2 do ciclo de vida. Todos os três são mais adequados para entrar no mercado por meio do modelo “mullet” da DeFi; todos os três valorizam a escolha da categoria em vez da pureza da descentralização; todos os três estão atualmente subvalorizados porque o capital ocidental ainda está analisando os indicadores errados. Apêndice sobre a qualidade dos dados Todos os dados deste relatório são acompanhados por uma das três classificações de confiança a seguir:

• Alta — múltiplas fontes independentes, verificáveis na cadeia de blocos ou em registros regulatórios (por exemplo, formulário 8-K da Exodus junto à SEC, verificação diária do TokenTerminal, divulgação conjunta da Tether/Opera)

• Médio — fonte única confiável ou dados fornecidos pela própria empresa com alguma verificação independente (por exemplo, receita declarada pela Travala, estimativa da Latka para a Coins.ph)

• Baixo — comunicados de imprensa, declarações não verificadas ou estimativas do tipo Growjo (por exemplo: Telegram com 150 milhões de usuários registrados, UQUID com 220 milhões de usuários, Bitget com 90 milhões de usuários)

IOSG Ventures | 1º trimestre de 2026 | Dados provenientes do TokenTerminal, DeFiLlama, TronScan, Dune, registros na SEC, Sensor Tower e divulgações diretas das empresas. Salvo indicação em contrário, todos os dados referem-se ao mês de março de 2026.