Reflexões e Confusões de um Crypto VC

Autor: Catrina

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

O capital de risco em criptomoedas está em um momento crucial. Nos últimos três ciclos, as saídas de tokens foram o principal motor dos retornos excessivos, mas agora está passando por uma redefinição significativa. A definição do valor do token está sendo reescrita em tempo real, mas ainda não surgiu uma estrutura de avaliação padrão da indústria.

O que está acontecendo exatamente?

Desta vez, a estrutura do mercado de criptomoedas está sendo impactada simultaneamente por várias forças sem precedentes, interrompendo-a de forma fundamental:

1. O surgimento do HYPE despertou o mercado de tokens, provando que os preços dos tokens podem ter um suporte de renda real, com mais de 97% de sua renda de nove a dez dígitos gerada on-chain.

Isso desmistificou o mercado de tokens de governança que dependem de narrativas e têm fundamentos vazios — pense naqueles tokens L1 e de "governança" que existiam principalmente para evitar a ambiguidade das leis de valores mobiliários (o que tornou a distribuição direta de renda inviável). O HYPE redefiniu as expectativas do mercado quase da noite para o dia: agora, a renda está sob escrutínio mais rigoroso e tornou-se um elemento fundamental de negociação para a entrada.

2. A reação negativa contra outros projetos de tokens

Antes de 2025, se você tivesse renda on-chain, seria considerado um ativo; após o HYPE, se você perguntar à maioria dos fundos de hedge, eles dirão que, se você não tiver renda on-chain, vai para zero. Isso colocou a maioria dos projetos, especialmente os não DeFi, em um dilema, forçando-os a se adaptarem apressadamente.

3. O PUMP trouxe um surpreendente choque de oferta ao sistema.

A explosão de oferta provocada pela mania das meme coins perturbou fundamentalmente a estrutura do mercado através da distração e da liquidez. Apenas na Solana, o número de tokens recém-gerados subiu de cerca de 2.000-4.000 por ano para um pico de 40.000-50.000. Isso dividiu efetivamente um bolo de liquidez que já não estava crescendo muito em cerca de um vigésimo. Em busca de retornos excessivos, a atenção e os fundos do mesmo grupo de compradores se deslocaram para especular sobre meme coins em vez de manter altcoins.

4. Fundos especulativos de varejo estão acelerando a diversificação.

Mercados de previsão, ações perpétuas (perps) e negociação de ETFs alavancados agora estão competindo diretamente pelo mesmo conjunto de fundos que originalmente fluiriam para altcoins. Enquanto isso, a maturação da tecnologia de tokenização tornou possível a negociação alavancada de ações blue-chip, que não possuem o mesmo risco zero que a maioria das altcoins e estão sujeitas a uma regulamentação muito mais rigorosa, sendo mais transparentes e apresentando riscos menores de desvantagem de informação.

O resultado é uma compressão significativa do ciclo de vida do token: o tempo do pico ao vale encurtou drasticamente, e a disposição dos investidores de varejo para "guardar" tokens despencou, substituída por uma rotação de capital mais rápida.

Todos os investidores de capital de risco estão se fazendo grandes perguntas a si mesmos e aos seus pares:

1. Estamos subscrivendo ações, tokens ou uma combinação de ambos?

O maior desafio aqui é que não temos um novo manual de melhores práticas para a acumulação de valor em projetos de token — até os projetos de maior sucesso, como o Aave, ainda enfrentam controvérsias entre DAO e ações.

2. Quais são as melhores práticas para a acumulação de valor on-chain?

O mais comum é a recompra de tokens, mas isso não significa que seja a abordagem correta. Há muito que nos opomos à tendência predominante de recompra de tokens: é tóxica e coloca os fundadores com renda real em um dilema.

Essa motivação está completamente errada: as recompras de ações ocorrem após uma empresa ter completado seus investimentos em crescimento, enquanto as recompras de criptomoedas estão sendo cada vez mais exigidas para serem executadas imediatamente sob a influência da percepção do varejo/público (que é completamente volátil e irracional).

Você pode gastar US$ 10 milhões que poderiam ter sido usados para reinvestimento, apenas para esse valor evaporar no dia seguinte devido à liquidação de algum criador de mercado aleatório.

As empresas públicas recompram ações quando estão subvalorizadas. As recompras de tokens são frequentemente executadas em picos locais porque são apressadas em várias etapas.

Especialmente se você é uma empresa B2B gerando receita fora da cadeia, isso é semelhante a fazer um trabalho inútil. Na minha opinião, quando sua receita é inferior a 20 milhões de dólares, não há absolutamente nenhuma razão para realizar recompras apenas para agradar os investidores de varejo, em vez de reinvestir os fundos para o crescimento.

Eu realmente gosto deste relatório da fourpillars, que mostra que as recompras de até dez dígitos são quase inúteis para ajudar os projetos a estabelecer preços mínimos de longo prazo.

Além disso, para satisfazer varejistas e fundos de hedge, você deve realizar recompras de forma contínua e transparente, como a HYPE. Qualquer comportamento que não faça isso será punido, assim como a relação preço/lucro da PUMP (com base na avaliação totalmente diluída) é de apenas 6 vezes porque o público "não confia" neles, apesar do fato de que eles queimaram US$ 1,4 bilhão em receita que poderia ter ido para o tesouro.

Aqui está mais material de leitura sobre "mecanismos de acumulação de valor on-chain que funcionam sem queimar dinheiro".

3. O "prêmio cripto" desaparecerá completamente?

Isso significa que, no futuro, todos os projetos serão avaliados com base em múltiplos semelhantes aos de ações públicas (entre 2 e 30 vezes a receita). Reserve um momento para pensar sobre o que isso significa - se for verdade, veremos os preços da maioria das cadeias públicas L1 caírem mais de 95% a partir de agora, com apenas exceções como TRON, HYPE e outros projetos DeFi geradores de renda. Isso é ainda sem considerar a atribuição de tokens.

Pessoalmente, não acho que este será o caso - o HYPE estabeleceu uma expectativa extremamente excepcional, tornando muitos investidores impacientes sobre a "receita/tração de usuários no primeiro dia" para startups em estágio inicial. Para inovações contínuas como empresas de pagamento e DeFi, sim, essa é uma expectativa razoável.

Mas a inovação disruptiva leva tempo para ser construída, lançada, crescer e, em seguida, para ver o crescimento exponencial da receita.

Nos últimos dois ciclos, tivemos muita paciência e otimismo cego em relação às chamadas "tecnologias disruptivas" — novas cadeias públicas L1, conceitos esotéricos do Flashbots/MEV passaram pelas rodadas 8-9, e agora isso se desvirtuou demais, apenas dispostos a apoiar projetos DeFi.

O pêndulo vai voltar. Embora avaliar projetos DeFi com base em fundamentos "quantitativos" seja, de fato, um avanço líquido para a maturidade da indústria, para categorias não DeFi, fundamentos "qualitativos" também precisam ser considerados: cultura, inovação tecnológica, conceitos disruptivos, segurança, descentralização, valor da marca e conectividade da indústria. Essas qualidades não se refletirão simplesmente no TVL e nas recompras on-chain.

O que fazer agora?

As expectativas de retorno para projetos de tokens foram significativamente reduzidas, enquanto as empresas de capital não experimentaram um grau semelhante de declínio. Essa divergência é particularmente evidente em projetos iniciais e em fase de crescimento.

Os investidores iniciais tornaram-se muito mais sensíveis ao preço ao subscritores de projetos que podem sair por meio de tokens. Enquanto isso, o apetite por empresas de capital aumentou, especialmente em um ambiente de fusões e aquisições favorável. Isso é completamente diferente da situação em 2022-2024, quando as saídas de tokens eram o caminho de liquidez preferido, com base na suposição subjacente de que os prêmios de avaliação de tokens continuariam a existir.

Investidores em estágio avançado, aqueles com o maior patrimônio de marca e valor agregado no contexto nativo de criptomoedas, estão cada vez mais se afastando de negócios puramente "nativos de criptomoedas". Em vez disso, estão apoiando mais empresas "Web2.5", cuja subscrição é ancorada pela tração de receita.

Isso os levou a um território desconhecido, competindo diretamente com instituições como Ribbit e Founders Fund — que têm experiências mais profundas em fintech tradicional, sinergias de portfólio mais fortes e melhor visibilidade em negócios iniciais fora do cripto.

O espaço de VC de criptomoedas está entrando em um período de validação de valor. O direito de sobreviver depende dos VCs encontrarem seu próprio PMF (ajuste de produto-mercado) entre os fundadores, onde o "produto" é uma combinação de capital, reconhecimento de marca e valor agregado.

Para obter ofertas de alta qualidade, os VCs precisam se vender aos fundadores para ganhar o direito de entrar na tabela de estrutura de capitalização, especialmente nos últimos anos, em que alguns dos casos mais bem-sucedidos não precisaram de quase nenhum capital institucional (como a Axiom) ou nenhum (como a HYPE). Se o capital for a única coisa que os VCs podem oferecer, eles serão quase certamente eliminados.

Os VCs qualificados para permanecer neste jogo precisam ter muito claro o que podem oferecer em termos de reconhecimento de marca (que é a motivação que faz com que os melhores fundadores estejam dispostos a se envolver desde o início) e valor agregado (que, em última análise, determina o seu direito de ganhar negócios).