Почему цена падает, несмотря на позитивные новости? Анализ рынка криптовалют

Оригинальное название: Why Your Coin Isn't Pumping
Автор: Сантьяго Р. Сантос, основатель Inversion
Перевод: Azuma, Oglobo Planet Daily

В этом цикле люди, следящие за криптовалюта, постоянно видят такие заголовки:

· Запущен новый ETF

· Крупная компания интегрирует стейблкоин

· Регулирование становится более лояльным

Безусловно, это те события, которые мы хотели видеть, но почему рынок выглядит как катастрофа?

Почему фондовый рынок США вырос на 15–20% в этом году, в то время как Биткоин совершил «американские горки»? Почему ваш любимый мемкоин продолжает падать, даже когда мейнстрим перестал считать индустрию криптовалюта мошенничеством?

Давайте обсудим причины.

Адопшн ≠ Рост цены

В Krypto Twitter укоренилось предположение: «Как только придут институционалы, прояснится регулирование и гиганты начнут выпускать токены... все проблемы решатся, и цена улетит на луну».

Что ж, они пришли, вы наверняка видели это в новостях, но вы также видите, где мы сейчас находимся...

В сфере инвестиций есть только один реальный вопрос — заложил ли рынок хорошие новости в цену заранее?

Это всегда самое сложное для оценки, но поведение рынка говорит нам о неприятном факте: все, чего мы хотели, достигнуто, но цена не выросла.

Является ли рынок крайне неэффективным? Безусловно! Почему так? Потому что ценообразование большинства крипто-активов сильно оторвано от реальности.

Рыночная капитализация мемкоинов в $1,5 трлн... Что это вообще значит?

Давайте посмотрим шире.

Биткоин — это совершенно отдельный класс активов, идеальный нарратив, как и золото. Рыночная капитализация Биткоин составляет около $1,9 трлн, в то время как золото — около $29 трлн, при этом первый составляет менее 10% от капитализации второго, что дает ему четкую логику стоимости «хедж + опцион».

Если сложить Эфириум, XRP, Solana и все остальные альткоины, их рыночная капитализация составит около $1,5 трлн, но их нарративный фундамент гораздо более хрупок.

Сейчас мало кто будет отрицать потенциал блокчейн, и почти никто не говорит, что вся индустрия — это скам; этот этап действительно пройден.

Но «потенциал» не может ответить на реальный вопрос — может ли эта индустрия с примерно 40 миллионами активных пользователей действительно стоить триллионы долларов?

В то же время ходят слухи, что OpenAI готовится к IPO с оценкой почти в $1 трлн, а ее база пользователей, как сообщается, в 20 раз больше, чем у всей экосистемы криптовалюта. Вы можете задуматься над этим сравнением.

В этот момент мы должны задать себе реальный вопрос: какой способ инвестирования в криптовалюта сейчас лучший?

Исторически ответом была инфраструктура, такая как ранние ETH, ранние SOL или ранние DeFi токены. Эта стратегия была эффективна в то время.

Но что насчет сегодня? Сегодня цена большинства таких активов такова, будто мы уже заложили 100-кратный рост использования и 100-кратный рост комиссионных доходов. Оценка почти идеальна, но без запаса прочности.

Рынок не глуп, он просто жаден

В этом цикле заголовки, которые мы ожидали, стали реальностью... но несколько фактов стали очевидны:

• Рынку нет дела до вашей истории; его волнует разрыв между ценой и фундаментальными показателями.

• Если этот разрыв сохраняется долго, рынок в конечном итоге перестанет давать вам кредит доверия. Особенно после того, как вы начнете реально демонстрировать доход.

• Криптовалюта больше не самый горячий тренд; это ИИ.

• Капитал всегда будет гнаться за импульсом; так работает современный рынок.

• Прямо сейчас главный герой — ИИ, а не криптовалюта.

• Компании следуют бизнес-логике, а не идеологии.

• Запуск Stripe Tempo — это тревожный звонок. Компании не будут просто использовать публичную инфраструктуру, потому что услышали на Bankless, что Эфириум — это мировой компьютер; они пойдут туда, где это лучше всего служит их потребностям.

Поэтому я совсем не удивлен, что, несмотря на приход Ларри Финка (CEO BlackRock), ваш токен не вырос.

Когда оценка актива идеальна, небольшого движения от Пауэлла (глава ФРС) или странного взгляда от Хуан Жэньсюня (CEO NVIDIA) достаточно, чтобы разрушить весь инвестиционный тезис.

Быстрый расчет ETH и SOL: почему доход — это не прибыль?

Давайте сделаем грубые расчеты по основным Layer1.

Сначала посмотрим на стейкинг — заметьте, это не прибыль:

• Solana: объем стейкинга составляет около 419 млн SOL, с годовой ставкой около 6%, что соответствует примерно 25 млн SOL в виде наград за стейкинг в год, при цене $140 это около $3,5 млрд;

• Эфириум: объем стейкинга составляет около 33,8 млн ETH, с годовой ставкой около 4%, что соответствует примерно 1,35 млн ETH в виде наград за стейкинг в год, при цене $3 100 это около $4,2 млрд;

Некоторые могут указать на награды за стейкинг и сказать: «Смотрите, стейкеры получают награды! Это захват стоимости!»

Неверно. Награды за стейкинг — это не захват стоимости; это инфляция, размытие и расходы на безопасность, а не прибыль.

Истинная экономическая ценность исходит от комиссий пользователей + чаевых + выплаченного MEV, что является частью блокчейн, наиболее близкой к «выручке».

В этом плане Эфириум сгенерировал около $2,7 млрд комиссий за транзакции в 2024 году, лидируя среди всех публичных сетей; Solana, с другой стороны, в последнее время лидирует по доходам сети, зарабатывая сотни миллионов долларов в квартал.

Итак, давайте сделаем грубую оценку текущей ситуации:

• Рыночная капитализация Эфириум составляет около $400 млрд, и он может генерировать примерно $10–20 млрд «выручки» через комиссии + MEV в год. Это эквивалентно соотношению рыночной капитализации к выручке в 200–400 раз, исходя из «казино-доходов» во время рыночного безумия;

• Когда рыночная капитализация Solana составляет около $750–800 млрд, ее годовой доход превышает $10 млрд. Исходя из вашей широкой оценки годового дохода (без выбора пиковых месяцев и экстраполяции на весь год), ее соотношение цены к продажам составляет примерно 20–60x.

Это не точные цифры, и точность не нужна. Мы не подаем документы в SEC; мы просто хотим посмотреть, применяются ли одни и те же стандарты при оценке активов такого рода.

Это еще не затрагивает реальную проблему. Самая критическая проблема заключается в том, что эта выручка не является устойчивой повторяющейся выручкой — это не стабильный, корпоративный долгосрочный доход; он исходит от высокоцикличных, спекулятивных, волатильных и нестабильных торговых действий:

• Бессрочные контракты;
• Мем-токены;
• Ликвидации;
• Всплески MEV;
• Различные виды «ончейн-казино» высокочастотных спекуляций;

На бычьем рынке комиссионные сборы сети и доходы от MEV взлетают; но на медвежьем рынке они исчезают без следа.

Это не «повторяющаяся выручка» SaaS; это больше похоже на казино в Лас-Вегасе. Вы бы не стали присваивать мультипликаторы оценки в стиле Shopify бизнесу, который может зарабатывать деньги только тогда, когда казино забито раз в 3-4 года.

Разные бизнесы должны иметь разные мультипликаторы оценки.

Возвращение к «фундаментальным показателям»

В любой логически последовательной вселенной трудно объяснить: Как Эфириум с рыночной капитализацией более $400 млрд, соответствующей, возможно, лишь $10–20 млрд высокоцикличного комиссионного дохода, может считаться «ценной» инвестицией?

Это подразумевает соотношение цены к продажам в 200–400x, даже когда рост замедляется, а стоимость постоянно выкачивается Layer 2. Роль Эфириум сродни какому-то странному федеральному правительству, которое может собирать только «налоги на уровне штатов», в то время как штаты (Layer 2) оставляют большую часть добавленной стоимости себе.

Мы раскрутили Эфириум как «мировой компьютер», но его ситуация с денежными потоками совсем не соответствует его цене. Эфириум кажется мне очень похожим на Cisco в свое время — ранний лидер, неправильные мультипликаторы оценки и исторический максимум, который, возможно, никогда больше не будет достигнут.

С другой стороны, Solana кажется относительно менее сумасшедшей по сравнению с ним — не дешево, но и не абсурдно. При уровне рыночной капитализации в $750–800 млрд она может достигать годовых доходов в миллиарды — если быть щедрым, при соотношении цены к продажам около 20–40x. Это все еще высоко, пузырь все еще есть, но это «относительно дешево» по сравнению с ETH.

Чтобы поместить эти мультипликаторы оценки в перспективу, давайте посмотрим на NVIDIA, самую популярную акцию роста на Земле, у которой соотношение цены к прибыли составляет примерно 40–45x (заметьте, это не соотношение цены к продажам), и у нее также есть:

• Реальная выручка;
• Реальная маржа прибыли;
• Глобальный корпоративный спрос;
• Устойчивые, договорно гарантированные доходы;
• И клиенты вне крипто-казино (стоит упомянуть: майнеры криптовалюта были первым по-настоящему высокорастущим вектором NVIDIA).

Еще раз подчеркну, потоки доходов этих блокчейнов носят характер циклического «казино-дохода», а не стабильных, предсказуемых денежных потоков. Строго говоря, эти блокчейны должны торговаться с дисконтом, а не с премией к технологическим компаниям.

Если доходы индустрии не смогут перейти от спекулятивной торговли к реальной, повторяющейся экономической ценности, большинство оценок будут пересмотрены.

Мы все еще рано... но не НАСТОЛЬКО рано

Однажды цены вернутся к фундаментальным показателям, но не сейчас.

В настоящее время нет фундаментальных причин для того, чтобы большинство токенов имели высокие мультипликаторы оценки. Многие сети не имеют реального захвата стоимости после удаления субсидий и стимулов аирдроп. Большая часть «рентабельности» связана со спекулятивными действиями в продуктах типа казино. Мы построили рельсы, которые могут передавать ценность по всему миру 24/7 с низкими затратами... только для того, чтобы считать их лучшим вариантом использования игровой автомат.

Это краткосрочная жадность, долгосрочная лень.

Цитируя соучредителя Netflix Марка Рэндольфа: «Культура — это не то, что вы говорите, а то, что вы делаете». Когда ваш флагманский продукт — это бессрочный контракт с 10-кратным плечом на Fartcoin, не проповедуйте мне децентрализацию.

Мы можем сделать лучше. Это единственный способ перейти от сверхофинансированного нишевого казино к по-настоящему долгосрочной индустрии.

Конец начала

Я не думаю, что это конец пути для индустрии крипто, но я верю, что это конец «начала».

Мы переиндексировались на инфраструктуру — влив более ста миллиардов долларов в блокчейн, кросс-чейн мосты, Layer 2, различную инфраструктуру — но сильно недоиндексировались на реальное развертывание, продукты и пользователей.

Мы продолжаем хвастаться:

• TPS;
• Блок-пространством;
• Роллап-архитектурой Layer 2;

Но пользователям нет дела до этого, их волнует:

• Дешевле ли это;
• Быстрее ли это;
• Удобнее ли это;
• И решает ли это на самом деле их проблему;

Пришло время вернуться к денежному потоку, к юнит-экономике, к самому фундаментальному вопросу — кто такой пользователь? Что мы решаем?

Где реальный потенциал роста?

Я был оптимистичен в отношении криптовалюта в ультрадолгосрочной перспективе более десяти лет, и это не изменилось.

Я все еще верю:

• Стейблкоины станут стандартным платежным рельсом;

• Открытая, нейтральная инфраструктура будет питать глобальные финансы за кулисами;

• Компании будут принимать эту технологию по экономическим, а не идеологическим причинам;

Но я не думаю, что самым большим победителем следующего десятилетия станет сегодняшний Layer 1 или Layer 2.

Исторически победитель каждого технологического цикла приходил на уровень агрегации пользователей, а не на уровень инфраструктуры. Интернет сделал вычисления/хранение дешевыми, и богатство потекло к Amazon, Google, Apple — тем, кто использовал дешевую инфраструктуру для обслуживания миллиардов.

Крипто не будет исключением:

• Блок-пространство — это товар;

• Предельная полезность обновлений инфраструктуры уменьшается;

• Пользователи всегда платят за удобство;

• Те, кто может агрегировать пользователей, захватят большую часть стоимости;

Самая большая возможность сейчас — внедрить эту технологию в уже масштабированные предприятия. Демонтировать устаревшие финансовые системы, предшествующие эпохе интернета, заменив их крипто-системами, при условии, что эти новые системы действительно снижают затраты и повышают эффективность — подобно тому, как интернет тихо модернизировал все, от розничной торговли до промышленности, благодаря своей неоспоримой экономической эффективности.

Люди приняли интернет и программное обеспечение, потому что это имело экономический смысл, и крипто не будет исключением.

Мы могли бы подождать еще десятилетие, пока это произойдет. Или мы могли бы действовать сейчас.

Обновление осознанности

Так где мы сейчас находимся?

Технология все еще жизнеспособна, потенциал все еще огромен, реальные приложения все еще находятся в зачаточном состоянии, и сейчас самое время переоценить все:

• Переоценить сеть на основе реального использования и качества комиссий, а не идеологии;

• Не все доходы созданы равными: различайте действительно «устойчивый» доход и «циклический» спекулятивный доход;

• Победители последнего десятилетия не будут доминировать в следующем; перестаньте использовать цену токена как табло для проверки технологий;

Мы все еще на ранних стадиях, до такой степени, что мы все еще ведем себя как пещерные люди, используя цену токена для оценки эффективности технологии. Никто не выбирает AWS или Azure, потому что акции Amazon или Microsoft выросли за неделю.

Мы могли бы подождать еще десять лет, пока компании примут эту технологию, или мы могли бы начать действовать сейчас, чтобы внедрить реальный ВВП в блокчейн.

Работа еще не закончена; нам нужно научиться думать в обратном направлении.

Ссылка на оригинальную статью