Главный диалог крипторынка: быки против медведей. Утратил ли четырехлетний криптоцикл свою эффективность?

Оригинальное название статьи: Рынки сломаны: объяснение кризиса ликвидности в криптовалютах
Автор оригинальной статьи: Raoul Pal, The Journey Man, Youtube
Перевод: Peggy, BlockBeats

Примечание редактора: В 2025 году крипторынок находится в деликатной поворотной точке: одобрение спотовых ETF на Bitcoin, переплетение циклов ликвидности и рефинансирования долга, бум ИИ, отвлекающий капитал, а также ускоряющееся внедрение блокчейна традиционными финансами и технологическими гигантами. На этом фоне структура рынка стала аномальной: наблюдается нехватка интереса к покупке активов «длинного хвоста», высокопроизводительные публичные блокчейны, такие как Solana, демонстрируют слабость, а настроения инвесторов колеблются между крайним оптимизмом и паникой.

В этом выпуске диалога «The Journey Man» Рауль Пал (бывший макроинвестор, соучредитель Real Vision) и Крис Берниске (партнер Placeholder) подробно обсуждают рыночные циклы, драйверы ликвидности, инвестиционную психологию и структурные изменения в индустрии.

Эффективен ли еще четырехлетний цикл? Как ликвидность взаимодействует с макроэкономической базой криптоактивов? Как инвесторам формировать стратегию в условиях неопределенности? От необычных показателей Solana до бедственного положения активов «длинного хвоста», от эффекта ETF до трансформации венчурных моделей — гости не только делятся своими взглядами, но и раскрывают, как выстроить устойчивую инвестиционную стратегию перед лицом рыночных расхождений.

Программа была записана 13 ноября, ниже представлен перевод оригинального текста:

Текущее состояние рынка и дискуссия о циклах

Рауль Пал: Всем привет. Я Рауль Пал, добро пожаловать на мое шоу «The Journey Man». Здесь мы исследуем точки соприкосновения макроэкономики, криптовалют и эры технологических индексов. Для меня большая честь находиться здесь, обладать этими ресурсами и связями, а также интегрировать эти знания.

Сегодня я пригласил одного из своих любимых собеседников — Криса Берниске. Он один из самых проницательных мыслителей в этой области и стал для меня источником вдохновения в вопросах навигации по рыночным колебаниям и принятия инвестиционных решений.

Ценность беседы заключается не только в поиске точек соприкосновения, но и в обсуждении разногласий. У нас с Крисом разные взгляды: он считает, что этот цикл, возможно, уже завершился, а я полагаю, что он все еще продолжается. Мы оба мыслим вероятностными категориями, без претензии на абсолютную истину. Поэтому мы углубимся в эти различия и обсудим, как люди могут формировать собственные когнитивные рамки при столкновении с противоположными мнениями.

Крис глубоко понимает психологию инвестирования, знает, как мыслить и как управлять портфелем, чтобы выжить и преуспеть. Давайте послушаем его идеи.

Крис, рад снова тебя видеть, мой друг.

Крис Берниске: Спасибо, что снова пригласил меня.

Рауль Пал: Да, сегодня 13 ноября, и я полагаю, что этот эпизод выйдет через неделю. Что ж, прямо сейчас рынок, криптовалюты, Twitter — все в хаосе, все пытаются понять, где мы находимся. Думаю, начнем с этой темы, а затем перейдем к более интересным вещам, например, к тому, что ты наблюдал в последнее время.

Итак, что ты думаешь о том, где мы находимся в цикле, на рынке или в их структуре?

Крис Берниске: Хорошо. На сегодняшний день Bitcoin упал примерно на 20% от своего максимума, верно? В традиционных финансах это считалось бы «медвежьим рынком». В криптоиндустрии же это либо «лежачий полицейский», либо предвестник более глубокого падения. Думаю, мы должны сохранять должное уважение, поскольку Bitcoin всегда был гравитационным центром для других криптоактивов.

Есть много способов взглянуть на эту проблему, и, думаю, именно здесь люди чувствуют боль. Мы с тобой можем обсуждать разные точки зрения, и оба понимаем, что в наших умах они взвешены по вероятности, и мы готовы принять тот факт, что можем ошибаться. Это тонкое различие теряется в сети, потому что люди хотят, чтобы ты был либо «быком», либо «медведем». Но я считаю, что каждый профессиональный управляющий активами всегда в какой-то степени и «бык», и «медведь», или же «бык» и параноик, или «медведь» и параноик — в разных комбинациях.

Рауль Пал: Да, как правило, если у тебя есть очень сильная позиция, то вся твоя работа заключается в том, чтобы быть параноиком по отношению к ней. Так я это понимаю.

Крис Берниске: Верно. Итак, в простейшей модели, если следовать четырехлетнему циклу, то Bitcoin сейчас формирует вершину, если верить в эту структуру. Тогда следовало бы ожидать дна примерно через 12 месяцев. Можно сказать, что это связано с халвингом; но я считаю, что по мере снижения темпов инфляции Bitcoin этот аргумент становится все более сомнительным. Особенно если вдуматься в суть халвинга, количество монет, выплачиваемых майнерам, Proof-of-Work, стоимость добычи Bitcoin и так далее.

Итак, есть аргумент о халвинге, есть аргумент о ликвидности, и ты проделал отличную работу, обучая всех понимать аспект ликвидности. Bitcoin соотносится с четырехлетним бизнес-циклом, а поверх него накладывается цикл ликвидности. Но проблема в том, что сейчас Bitcoin несколько отклоняется от цикла ликвидности.

Думаю, мы должны признать, что этот момент заставляет меня немного нервничать. Я бы подумал: «Эй, цикл ликвидности предполагает, что Bitcoin должен показывать хорошие результаты в какой-то момент», но сейчас он испытывает трудности. Однако я не слишком уверен в этом взгляде, потому что если я недоинвестирован во время подъема, а динамика ликвидности внезапно вступит в силу, я могу быть застигнут врасплох.

В целом, я начал подавать сигналы осторожности после обвала 10 октября, потому что рынок казался мне тяжелым. Кто-то в крипто-Twitter прокомментировал, что видит рынок скорее как организм, а не зацикливается на конкретных индикаторах. Я сам не фокусируюсь на чем-то одном и не проходил такой глубокой подготовки по деталям рынка, как ты. Поэтому я стараюсь сделать шаг назад, увидеть рынок в целом, синтезировать различные переменные и посмотреть, что означает их комбинация.

Для меня рынок начал вести себя странно, когда Solana не получила значительного интереса со стороны покупателей в преддверии ожидаемого запуска ETF. Видишь ли, покупки Bitcoin через DAT двигали рынок, затем переключились на Ethereum, наряду с ETF на BTC и ETH, что было очень благоприятно для них. В теории, подобные события должны были принести пользу и Solana, так как это актив с высоким риском, который я выбрал для этого цикла. Но этого не произошло.

Рауль Пал: Я тоже раньше смотрел на Solana и позже переключился, но логика та же.

Крис Берниске: Да, мы все смотрели на высокопроизводительные Layer 1, сильную инженерную базу и интересные экосистемы. Но когда Solana проявила слабость в период ожиданий данных и анонса ETF, я почувствовал, что что-то не так. Это указывало на отсутствие интереса к покупке на рынке и, напротив, на значительное давление со стороны продавцов.

Затем случился обвал 10 октября, и единственный раз, когда я видел нечто подобное, был во время пандемического краха в марте 2020 года. Я смотрел на свой портфель тогда, и некоторые активы падали на 60–90% за один день, это было безумие. Мне не нравится эта ситуация, потому что на протяжении всего цикла на рынке была тревога по поводу активов «длинного хвоста»: где интерес к покупке этих активов? Какова их фундаментальная стоимость? Как нам их оценивать? Это вопросы, которые, как мы ожидали, будут решены, например, через профессионализацию оценки криптоактивов, что мы с тобой исследовали еще на ранних этапах. Теперь эта профессионализация наступает, но активы «длинного хвоста» по-прежнему не вызывают интереса у покупателей. Кроме того, существует пузырь ИИ.

И обвал 10 октября выявил реальный уровень интереса к покупке многих активов. Мое беспокойство заключается в том, придется ли нам снова тестировать те минимумы? Потому что некоторые из них указывают на уровни медвежьего рынка, особенно для активов «длинного хвоста».

Рауль Пал: Да, это зависит от того, на какой минимум смотреть. Если брать минимум Binance, то все довольно плохо; если использовать минимум Coinbase, многие активы сейчас фактически вернулись к этому уровню.

Крис Берниске: Совершенно верно. Это тоже тонкое различие. Есть и другие сигналы, например, те, что ты упомянул о Binance и Coinbase. Премия Coinbase исчезла, и теперь цены на активы на Coinbase в целом ниже, чем на Binance, что указывает на то, что покупательское давление из США уже не такое сильное, как раньше. Мы также видим очень агрессивное ценообразование в венчурных сделках, хотя в криптопространстве на самом деле нет пузыря венчурного капитала.

Рауль Пал: Крис, возвращаясь к тому событию с флэш-крэшем и ликвидациями, кто на самом деле сильно пострадал? Потому что кто-то определенно понес тяжелые убытки, но до сих пор неясно, кто именно. Большинство пользователей из США не используют высокое кредитное плечо.

Крис Берниске: Да, ясно, что людей ликвидировали, но я не думаю, что мы получили полный ответ на вопрос, где был нанесен основной ущерб. Я не хочу распространять слухи; думаю, все видели их в крипто-Twitter, но у меня нет конкретной информации. Однако сомнения в отношении определенных маркет-мейкеров действительно существуют.

Рауль Пал: А что насчет розничных инвесторов? Их ликвидировали или они просто в ужасе наблюдали? Мне интересно, вызвало ли это своего рода психологическую травму или это просто как флэш-крэш на фондовом рынке, оставивший людей в недоумении?

Крис Берниске: Думаю, пострадал любой, кто использовал кредитное плечо, особенно те, кто торговал с плечом на основе цены Binance — они точно понесли тяжелые потери. Так что некоторые розничные инвесторы действительно пострадали.

Но более значительный ущерб заключается в том, что покупательское давление на активы «длинного хвоста» уже было приостановлено, и это событие сделало паузу еще более серьезной. Потому что внезапно, даже несмотря на разницу в ценах между биржами, люди все равно спрашивают: где покупательское давление? Затем происходит это катастрофическое событие, показывающее экстремально низкие уровни, что заставляет людей сомневаться, являются ли они реальными уровнями для покупки. Это психологический шок.

Рауль Пал: Есть еще один вопрос, который я считаю очень важным, но многие его не осознали: не потому ли это, что все верили в «четырехлетний цикл», и в результате все вместе превратили его в реальность?

Крис Берниске: Да, это действительно сложный вопрос. Мой обычный принцип: «В этот раз все будет иначе, только если нет достаточно веской причины для этого». Мы видели этот паттерн во многих сценариях, потому что человеческая природа не изменилась, и это то, что мы с тобой оба знаем.

Но в этот раз действительно есть много причин, которые могут сделать ситуацию иной, например, прояснение законодательства и регулирования в США, массовое внедрение стейблкоинов и технологии блокчейн традиционными финансовыми и технологическими гигантами, выход ETF на рынок впервые и приток ликвидности.

Так что есть много признаков того, что мы можем быть на пороге поворотного момента. Я также готов: например, BTC сейчас на уровне 98 000, ETH только что прошел 3000, Solana на 140. Я полностью готов к тому, что рынок развернется отсюда; это не невозможно.

Рауль Пал: Да, помнишь, 2021 год тоже был сумасшедшим: Bitcoin упал на 50%, затем быстро отскочил; это было непросто.

Крис Берниске: Да, сейчас BTC упал на 20% от пика, ETH — примерно на 40%, а Solana — около 50% от максимума в декабре прошлого года. Думаю, этой «промывки» может быть достаточно. Если мы отскочим отсюда, могу себе представить, как больно будет многим.

Это также проблема, которую я видел в крипто-Twitter: настроения слишком экстремальны, либо «все в», либо полный выход в кэш. Напротив, около месяца назад я поделился своим распределением: примерно 39% в кэше и 61% в долгосрочном удержании капиталистических активов, включая корзину активов, частью которой, естественно, являются криптовалюты.

Так что я по-прежнему в основном позиционирован на капитализм, поскольку дизайн капитализма — наращивать капитал. Затем, по мере улучшения рынка, постепенно увеличивать кэш, развертывая его, когда цена становится достаточно привлекательной. В настоящее время доходность фондов денежного рынка выше инфляции, поэтому я медленно накапливаю покупательную способность. Хотя это не революционная стратегия, я очень рекомендую всем, если вы чувствуете тревогу из-за рынка сейчас, мыслить более вероятностно и инкрементально.

Рауль Пал: Проблема в том, что твоя точка входа очень хороша, поэтому ты можешь вывести деньги раньше, даже когда Solana не достигла нового исторического максимума, что на самом деле является твоим преимуществом. Я бы классифицировал это как «паранойю», потому что, помимо Bitcoin, почти все активы не достигли новых максимумов, и весь рынок в основном достиг пика в январе, что очень странно для этого года.

Но проблема в том, что большинство людей не получили значительной прибыли, потому что никогда не покупают на дне. Мы с тобой громко призывали покупать на дне, но большинство людей вошли в 2023 или 2024 годах и сейчас фактически находятся в нуле.

Да, это психологически очень тяжело. Потому что, когда ты в нуле, психологически принять «даунсайзинг» очень сложно, особенно когда все твои надежды и мечты связаны с этой сделкой. Я понимаю, почему все мучаются, потому что это действительно тяжело.

Рауль Пал: Да, люди склонны упускать из виду твой венчурный вход, но многие твои позиции на самом деле были куплены на публичных рынках.

Как выстроить правильную инвестиционную структуру в криптопространстве?

Психология инвестора

Рауль Пал: Верно, например, твоя Solana была куплена на публичных рынках, и это открыто демонстрировалось перед всеми.

Крис Берниске: Да, я всегда говорю тем, кто только входит в крипторынок: если они вышли в ноль в конце первого цикла, это на самом деле победа, потому что они многому научились за этот процесс и пережили болезненные колебания.

Так что, если кто-то сейчас не получает прибыли, а просто вышел в ноль, но многому научился — это победа. Конечно, если они вышли в ноль по этой цене, я понимаю, как это может расстраивать.

В последнее время я призываю своих друзей использовать структуру мышления. У всех этих друзей есть свои инвестиционные портфели, и когда мы общаемся, я делюсь лучшими практиками, какими я их вижу.

Структура такова: предположим, вы продаете сейчас, насколько вы будете счастливы, если цена упадет? Насколько вы будете расстроены, если цена вырастет? Теперь предположим, вы не продаете: насколько вы будете счастливы, если цена вырастет? Насколько вы будете расстроены, если цена упадет?

Используйте эту четырехквадрантную модель, чтобы сравнивать эмоциональные реакции в разных сценариях, предвидеть будущие чувства заранее и избегать глупых решений.

Рауль Пал: Думаю, этот метод очень полезен для рациональных инвесторов, особенно для тех, кто серьезно думает о том, как накопить богатство. Но проблема в том, что молодые инвесторы не могут купить дом; они будут чувствовать, что это единственная возможность, шанс изменить свою судьбу.

Эта эмоция слишком сильна; они возлагают все свои надежды и мечты на одну сделку, что, очевидно, не является правильным способом инвестирования. Но они не могут вынести боль от упущенного роста, ни риск падения. Эти две силы, переплетенные вместе, действительно сводят с ума.

Крис Берниске: Да, это правда. Однако я хотел бы добавить момент о потребности в мгновенном удовлетворении. Потому что, когда я вошел в индустрию как профессионал в 2014 году, у меня было менее 10 000 долларов, никаких сбережений, и индустрия была совершенно другой, с другими возможностями.

Я начал с покупки очень маленьких позиций, постепенно учась и накапливая шаг за шагом. Позже, в конце 2016 года, из-за взлома мои активы были почти полностью уничтожены. В то время я только начал писать статьи о криптовалютах, а затем наступил 2017 год.

Рауль Пал: Кстати, как ты ментально адаптировался к этому?

Крис Берниске: Это было ужасно. Я был одной из первых жертв атаки через подмену SIM-карты. Они сначала закрыли мой аккаунт у одного оператора, затем открыли новый у другого, использовали его для сброса моего Gmail, затем использовали Gmail для сброса Apple ID, и в итоге все мои устройства были очищены, а я полностью заблокирован.

Это был очень плохой опыт. Мои меры безопасности сейчас намного лучше, и я благодарен за это, но в то время это было очень больно. Ощущение ментального опустошения — как будто у тебя полностью сорвало парус. И когда ты переживаешь кибератаку, трудно определить, действительно ли эти люди покинули твой «цифровой дом». Если кто-то вламывается в твой физический дом, ты легко узнаешь, когда они ушли, но в цифровом мире это чувство безопасности трудно обрести.

Однако у каждой тучи есть серебряная подкладка. Я многому научился в области кибербезопасности благодаря этому.

Рауль Пал: Так как ты настроил свое мышление и восстановился? Потому что я думаю, это отличный совет для многих людей — учиться тому, как восстанавливаться после неудачи.

Крис Берниске: Думаю, неудача — лучший учитель, она может заставить тебя расти больше, чем успех. Для меня выбора не было. Можно сидеть и жаловаться, винить других, или можно сказать: «Да, это случилось со мной, это ужасно».

Некоторые вещи были судьбой, некоторые — моей ответственностью. Я должен был улучшить свою часть ответственности, а затем закатать рукава и начать сначала. Это то, что я хочу сказать молодым людям: да, мир сейчас суров, и я чувствую тревогу, но во многом современная жизнь намного проще, чем в прошлом. Это действительно тяжело ментально, но вы должны продолжать двигаться вперед.

Рауль Пал: Ты потерял все, а потом мог только сказать: «Что ж, я должен продолжать жить». После этого ты изменил свой стиль торговли и стал более консервативным? Как это повлияло на тебя психологически в восстановлении богатства? Потому что мы видим много людей, проходящих через ликвидацию, будь то взлом, инвестиционная ошибка или ликвидация с плечом. Кто-то может сидеть перед компьютером сейчас, 26 лет, только что потерял 50 000 долларов в этом цикле, и они могут задаваться вопросом: «Как мне начать сначала?»

Крис Берниске: Я считаю себя удачливым, потому что Ethereum был в спаде после атаки на DAO в то время. Атака на DAO произошла летом 2016 года, если я правильно помню, а затем Ethereum падал до конца года. Так что я смог откупить много ETH. Оглядываясь сейчас на стоимость этих вещей, я потерял больше всего на ETH, потому что мой вход в ETH был очень ранним, тогда как с Bitcoin — относительно не таким ранним. Как молодой человек, моя покупательная способность была более значимой в ETH, потому что ETH стоил всего несколько долларов в то время, в то время как Bitcoin — уже сотни долларов. Так что я снова накопил немного ETH, что очень помогло мне в 2017 году.

Затем мы прошли через бум ICO, и я инвестировал почти в каждое ICO, но в плане ETH я потерял деньги. Тебе кажется, что ты зарабатываешь, все кажется чудесным, и в 2017 году все, к чему ты прикасался, было прибыльным. Однако к 2018 и 2019 годам все снова рухнуло. Оглядываясь на те сделки, я думаю: «О боже, я потерял так много ETH, думал, что я гений, а на самом деле был глупцом».

Так что я прошел через множество случаев, когда был глупцом, а затем восстанавливался.

Рауль Пал: Я даже установил для себя правило: разрешать максимум 10% портфеля направлять в эти «глупые» высокорисковые инвестиции, такие как мем-коины или другие крайне рискованные вещи, потому что иногда просто хочется поучаствовать, в остальном я почти не занимаюсь краткосрочной торговлей. Недавно я проверил и обнаружил, что каждая инвестиция в этой высокорисковой части моего портфеля приносила убытки.

Крис Берниске: Ха-ха, да.

Рауль Пал: Каждая из них — убыток. Я на самом деле сделал это намеренно, потому что хотел доказать себе, что в большинстве случаев эти инвестиции приводят к потерям. Если бы я просто держал Solana или сделал разумную ребалансировку, результат был бы намного лучше.

Крис Берниске: Полностью согласен. Так что процесс восстановления — это на самом деле непрерывное обучение и корректировка. Ты только что напомнил мне статью Лин Олден под названием «Большинство инвестиций — плохие инвестиции». Если вы были ликвидированы, возможно, это возможность избавиться от кучи плохих инвестиций, извлечь урок, а затем сконцентрировать средства на действительно качественных активах.

Потому что история инвестиций в криптоактивы говорит нам, что есть лишь несколько настоящих победителей, а активов, которые могут продолжать расти через несколько циклов, еще меньше. Большинство других вещей — «одноразовые чудеса», которые в конечном итоге станут шумом. Если вы не рассчитали время для этих «одноразовых чудес» хорошо, вы потеряете деньги. Поэтому в долгосрочной перспективе вам следует сосредоточиться на накоплении своих топовых активов и убедиться, что их показатели могут доказать, что они создают ценность. Другими словами, график должен показывать, что актив может поддерживать более высокие минимумы в каждом медвежьем рынке, с общим восходящим трендом.

Принятие активов «длинного хвоста»

Рауль Пал: Еще одна проблема — активы «длинного хвоста».

Крис Берниске: Да, длинный хвост становится длиннее, потому что слишком много предложения. Люди всегда думают, что активы «длинного хвоста» — это то, где они достигнут стократной или тысячекратной прибыли, только чтобы упустить основные сделки.

Самым значительным трендом за последние три года была на самом деле Solana, и логика этого очень ясна: высокая активность в сети, процветающая экосистема разработчиков и очевидные возможности. Однако многие люди упустили это, потому что хотели пойти дальше по кривой риска. Сейчас активы «длинного хвоста» перенасыщены, слишком много токенов, до такой степени, что даже степенное распределение не может измерить это из-за огромного объема.

Рауль Пал: Полностью согласен. Текущая эмиссия исходит от венчурного промышленного комплекса, наряду с множеством мем-коинов; мы буквально наводнены токенами.

Крис Берниске: Если мы оглянемся на весь цикл, большинство активов достигли дна около декабря 2022 года, а затем 2023 год показал относительно приглушенные результаты до октября.

С октября 2023 года до конца четвертого квартала рынок увидел сильный восходящий тренд, который был «сезоном альткоинов» для большинства токенов. Затем, в первом квартале 2024 года, был одобрен Bitcoin ETF, Bitcoin показал хорошие результаты, и общие рыночные настроения были оптимистичными. Все думали: «О боже, все произойдет снова, как в прошлый раз». Но это на самом деле был пик, произошедший в конце первого квартала 2024 года.

Примерно в то же время мем-коины набрали популярность, эмиссия резко возросла, а затем люди начали беспокоиться о FDV (полностью разводненной оценке) и сбросах венчурного капитала. Думаю, это хорошо; это показывает, что люди занимаются самообразованием. В результате, с пика первого квартала 2024 года большинство активов вошли в болезненный медвежий рынок и продолжали падать.

Сейчас я считаю, что мы находимся в фазе консолидации, где каждому нужно ребалансировать свои портфели, принять необходимые убытки и осознать, что многие люди предполагают, что мы с тобой никогда не теряем деньги, но реальность такова, что мы часто это делаем. Ключ в том, как вы управляете этими убытками, компенсируете их прибылью, подводите годовые итоги, платите налоги и начинаете заново.

Я понимаю, что многие люди начинают всего с 500, 1000, 5000 или 10 000 долларов, из-за чего прогресс кажется медленным. Но я хочу сказать, что накопление богатства через компаундинг — это утомительный процесс. Возьмите Баффета, например; он не самый захватывающий человек в мире, но один из самых богатых благодаря своему стабильному, последовательному, пошаговому подходу. Напротив, Маск — другая крайность: высокий риск, смелость — многие молодые люди восхищаются Маском.

Однако проблема в том, что многие молодые люди выросли, погруженные в культуру игр и адреналина, с интернетом, наполненным дофамином, поэтому их естественно тянет к трейдерам в Twitter. Эти трейдеры публикуют скриншоты покупок, продаж и 10-кратной прибыли, делая все это очень захватывающим.

Но мы все знаем, что очень немногие трейдеры могут действительно зарабатывать деньги в долгосрочной перспективе; торговля чрезвычайно сложна. Людей привлекает то, что они видят, как кто-то получает 10-кратную прибыль на определенной монете, и они хотят того же результата. Но в реальности постепенное накопление — это верный путь. Увеличение вашего временного горизонта, бездействие на самом деле делают менее вероятным совершение ошибок. Особенно если вы держите крупномасштабный Layer 1, вероятность совершения большой ошибки очень мала.

Рауль Пал: Полностью согласен. И я думаю, в торговой культуре есть проблема: все любят хвастаться своей прибылью, что заставляет людей иметь нереалистичные ожидания по прибыли. Я даже подозреваю, что многие из этих демонстраций — подделка; слишком легко подделать скриншоты с помощью Photoshop или ИИ. Так что эта ложная информация тоже смешана. Я даже хочу сказать, что для большинства людей, которые только входят в крипторынок, по крайней мере 50% их портфеля должно быть распределено в Bitcoin, а затем оставшиеся 50% можно использовать для пробы других активов.

Если вы покупаете Bitcoin в правильное время, например, около 200-недельной скользящей средней, вы можете в основном достичь стратегии «никогда не продавать», удерживая его в долгосрочной перспективе как якорный актив. Таким образом, вы всегда будете «быком» по отношению к индустрии, сможете сохранять спокойствие, следовать колебаниям цикла и продолжать учиться.

Если Bitcoin возвращается к 200-недельной скользящей средней, вы можете купить больше, а затем рассмотреть другие активы, такие как Solana, Ethereum, Sui и т.д. Когда рынок перегревается, вы можете сократить свои владения, накопить кэш, подождать, пока Bitcoin снова приблизится к 200-недельной скользящей средней или столкнется с давлением, прежде чем снова покупать.

Рауль Пал: Я всегда учил всех принципу — не усложнять. В частности, держать лишь небольшой процент активов «хвоста». Если вы используете стратегию штанги с 50% распределением в Bitcoin, вы не ошибетесь; затем возьмите 10% для экспериментов и обучения. У вас может быть один успешный опыт, который заставит вас почувствовать себя гением, но в большинстве случаев вы извлечете болезненные уроки.

Средний уровень тоже не должен брать на себя слишком много риска; вы можете выбрать некоторые чуть более рискованные, но все еще фундаментально надежные активы, такие как ETH, Solana, но не заходите слишком далеко, потому что это принесет много сожалений. Портфель с наименьшим количеством сожалений — это: в основном Bitcoin, немного «хвоста» и некоторые промежуточные активы, которые имеют как потенциал роста, так и отсутствие риска выживания.

Крис Берниске: Да, если вы якоритесь на Bitcoin, вы можете поддерживать стабильное мышление в каждом цикле, знать, где вы находитесь, какова ваша экспозиция и находится ли рынок на дне или на пике. Так что я надеюсь, что все смогут это сделать. Конечно, у Bitcoin есть и некоторые дополнительные активы, такие как недавние сильные показатели Zcash.

Рауль Пал: Хорошо, давайте вернемся к тому, что мы обсуждали ранее. Вы сейчас смотрите на структуру рынка, общие настроения, тонкие различия, и вы чувствуете, что торговые условия не очень хорошие, некоторые вещи не складываются, и может даже существовать своего рода «самоисполняющийся» эффект четырехлетнего цикла, заставляющий всех вместе двигать этот результат. Мы видим, как некоторые OG продают монеты, потому что почему бы и нет? Они купили по 10 долларов, а сейчас продают по 100 000 долларов, что является круглым числом, и они всегда продавали в это время в прошлом, и это всегда работало. Плюс структурный коллапс в октябре мог нанести больше ущерба, чем мы видим сейчас.

Крис Берниске: Да, так что с точки зрения вероятности мы можем быть близки к вершине. Прямо сейчас мнения на рынке почти разделились пополам: половина считает, что мы достигли вершины, а другая половина думает, что нет.

Рауль Пал: Да, и это не эйфорическая вершина, это скорее «вершина распределения».

Крис Берниске: Точно.

Рауль Пал: Есть еще странный аспект: если мы вернемся к тому, что ты упомянул как «точку паранойи», я нахожу это очень интересным. Противоположный взгляд на твою перспективу: мы не видели новых исторических максимумов, золото растет, ликвидность сужается, но большинство активов достигли пика в январе, а не в конце года. Это вещи, которые заставляют меня параноить по поводу твоей точки зрения.

Крис Берниске: Да, это тоже мое беспокойство. Несмотря на то, что Bitcoin достиг новых максимумов во второй половине года, это первый раз, когда разыгрался сценарий, при котором другие рынки не последовали его примеру.

Рауль Пал: Если это правда, это был бы первый случай, когда произошло такое структурное расхождение.

Крис Берниске: Да, но мы также должны помнить, что каждый цикл нарушает некоторые старые правила. Например, на предыдущем медвежьем рынке Bitcoin впервые пробил максимум предыдущего «бычьего» рынка, чего никогда не случалось в истории. Так что всегда есть тонкие различия, которые делают старые паттерны недействительными.

Когда я думаю о том, могут ли ETH и Solana вернуться к своим предыдущим максимумам, мой вывод заключается в том, что весь рынок сейчас сосредоточен на «фундаменталах». Здесь под фундаменталами я имею в виду не оценку, а скорее денежный поток, обратные выкупы и структуру, поддерживающую оценку активов.

Так что текущая одержимость рынка фундаменталами привела к тому, что такие проекты, как Hype, показывают хорошие результаты из-за их сильного потенциала обратного выкупа и заработка. Но люди не осознают, что эта одержимость не только вредит активам «длинного хвоста», но и влияет на ETH и Solana. В 2021 году ETH и Solana были полностью освобождены от фундаментальных соображений, но если вы посмотрите на ETH сейчас, с точки зрения мультипликаторов комиссий, он намного дороже, чем в 2021 году.

Рауль Пал: Мы обсуждали это раньше. Я считаю, что Layer 1 могут быть освобождены, потому что они следуют закону Меткалфа, где ценность исходит не от денежного потока на уровне протокола, а от экономической активности в сети. Когда я применяю эту логику в обратном порядке, я нахожу оценку более разумной. Но для DeFi измерение с помощью мультипликаторов комиссий полностью оправдано.

Крис Берниске: Думаю, в конечном итоге все сводится к доходности. Эти стейкинговые активы в конечном итоге станут цифровым эквивалентом государственных облигаций; рынок доходности будет оценивать их на основе реальных комиссий, а не инфляционных вознаграждений. Я верю, что с широким использованием стейблкоинов эта модель станет более стабильной, уменьшая резкие циклические колебания.

Мое ожидание заключается в том, что если Ethereum, как более зрелая и широко используемая сеть, сможет обеспечить 5% реальной доходности от стейкинга (от комиссий, а не инфляции), то я надеюсь, что Solana сможет обеспечить не менее 7%, а Sui — не менее 9%. Цены на активы будут пересмотрены, чтобы соответствовать этим уровням доходности. Это простейшая логика; в конечном итоге стоимость актива определяется ожиданиями доходности держателей, и эти держатели во всех случаях являются стейкерами.

Рауль Пал: Это имеет смысл, но кажется, что мы еще не на этой стадии; рынок все еще не может стабилизировать ценообразование.

Крис Берниске: Думаю, мы приближаемся к этой стадии. Если мы действительно войдем в медвежий рынок, это будет своего рода «расплата»; активы с низкой капитализацией находятся на медвежьем рынке уже долгое время, начиная с первого квартала 2024 года. Это канарейка в угольной шахте. Я считаю, что давление на оценку быстро передастся таким активам, как ETH, Solana, BNB, Sui и другим. Чем зрелее актив, тем больше он будет оцениваться как «цифровая суверенная облигация», где доходность становится все более важной.

Рауль Пал: Если мы действительно войдем в медвежий рынок, как ты думаешь, какова вероятность? Например, традиционно мы можем пройти через 12-месячный цикл спада; какую вероятность ты бы присвоил этому сценарию?

Крис Берниске: Около 65–70%.

Рауль Пал: Хорошо, значит, ты в принципе считаешь эту возможность довольно высокой. В твоей структуре, тогда, будет ли этот медвежий рынок таким же глубоким, как раньше?

Крис Берниске: Нет.

Рауль Пал: О, это очень интересно.

Крис Берниске: Да, это то, что делает ситуацию более сложной. Если я посмотрю на Bitcoin, его 200-недельная скользящая средняя находится около 55 000 долларов, что является экстремальным уровнем, за которым я внимательно слежу. Bitcoin уважал эту среднюю в 2015, 2019 годах и во время пандемического краха. Он ненадолго опускался ниже во время краха FTX, но в целом 200-недельная средняя — хорошая точка отсчета.

Если он упадет до 55 000 долларов, это означает 56% откат от максимума в 125 000 долларов, намного меньше, чем предыдущие откаты. Предыдущие откаты составляли около 80% и 85%. Так что в этот раз он может быть более мелким; я даже могу увидеть 50% откат, около 62 500 долларов, или 70 000–75 000 долларов, в основном удерживая предыдущий локальный минимум. Если он удержит этот уровень, это всего лишь 40% откат, что едва ли является медвежьим рынком для криптовалют.

Рауль Пал: Да, не забывай, в прошлых циклах мы пережили семь 30% откатов.

Крис Берниске: Верно, если мы отскочим от этого уровня, можно даже сказать, что Bitcoin все еще находится на «бычьем» рынке. Разочаровывающая часть заключается в том, что «бычий» вы или «медвежий» — действительно зависит от временного интервала.

Если вы дадите мне 10-летний временной интервал, я, безусловно, «бык». Но если вы спросите меня о возможности от прошлого месяца до следующих 3–9 месяцев, я был бы немного более осторожным, но это не значит, что я полностью «медведь».

Так что я внимательно слежу за действиями ETH и Solana по достижению дна и тем, как они ведут себя по отношению к своим предыдущим минимумам.

Рауль Пал: У этого цикла есть и странный аспект: доминирование Bitcoin не изменилось так сильно, как обычно.

Крис Берниске: Да, это тоже озадачивающий фактор. Это не случай «в этот раз все иначе», но есть много структурных различий. Хотя логика четырехлетнего цикла все еще верна, большая часть структуры изменилась, что также возможно. Мы всегда сталкиваемся с такими ситуациями, но это действительно заставляет меня чувствовать себя странно.

Моя текущая установка такова: помнишь 2021 год? Тогда все говорили, что Bitcoin — это «питомец-камень», никто не верил в него из-за его относительно слабых показателей в 2021 году.

От максимума 2017 года до максимума 2021 года Bitcoin вырос всего в 3 раза, в то время как от минимума медвежьего рынка до максимума 2021 года он вырос примерно в 20 раз. Но в этот раз все иначе, Bitcoin сейчас очень популярен, и он может даже показать худшие результаты в следующем цикле. Если он будет следовать более постепенному логарифмическому каналу, доходность значительно снизится.

Мое беспокойство в том, что люди перераспределены в Bitcoin на этом медвежьем рынке, потому что думают: «Bitcoin — безопасный выбор». Я все еще считаю, что если вы на крипторынке, вы должны держать значительное количество Bitcoin, но мы должны рассмотреть другую возможность: что у MicroStrategy или какой-то структуры, связанной с Bitcoin, есть проблемы, что приведет к тому, что Bitcoin будет показывать худшие результаты, чем ETH, MicroStrategy или другие активы.

Так что я думаю, есть вероятность, что Bitcoin превратится из «любимца рынка» в «павшего фаворита», и реальная высокая доходность может прийти от некоторых неожиданных криптоактивов.

Рауль Пал: Позволь мне поделиться своей структурой, которая является одним из моих самых значимых уроков: каждый раз, когда я позволял эмоциям перевешивать мою макроструктуру, результаты были очень плохими. 2009 год был моим худшим годом, потому что я совершил эту ошибку. Поэтому я построил очень надежную структуру под названием «Код всего», которая также вероятностна, потому что я признаю, что есть много других возможных исходов.

Однако я обнаружил интересный феномен: ISM (Институт управления поставками), который всегда следовал идеальному четырехлетнему циклу, внезапно перестал работать недавно. Я подумал: «Что случилось? Почему этот цикл больше не эффективен?» Позже, пересчитав, я обнаружил, что это цикл погашения долга.

После финансового кризиса 2008 года мы прошли через «сброс» долга, когда все отложили выплату процентов на три-пять лет и реструктурировали свой долг, создав трех-пятилетний цикл. Это происхождение цикла халвинга Bitcoin. Затем внезапно он остановился.

После моего пересчета я обнаружил, что в 2021 и 2022 годах, из-за возврата процентных ставок к нулю, цикл продлился примерно до 5,4 года. Так что, когда я поместил его обратно в модель синусоиды, все снова обрело смысл. Мы в настоящее время все еще находимся в нижней точке цикла, и мы должны вскоре войти в фазу расширения бизнес-цикла, потому что мы еще не видели реального роста.

Затем я использовал ликвидность как основной движущий фактор, так как она определяет долговое финансирование. Вот погашение процентных выплат, а вот ликвидность, которая соответствует ему. Это общая ликвидность США, включая чистую ликвидность Федеральной резервной системы, банки и M2. Я обнаружил, что финансовые условия (USD, процентные ставки, товары) опережают общую ликвидность на шесть месяцев, а общая ликвидность, в свою очередь, опережает ISM на три-шесть месяцев. Так что у нас есть опережающий индикатор на девять месяцев, предполагающий, что ликвидность должна вырасти, и бизнес-цикл также вырастет. Это структура, которую я всегда использовал, и она очень эффективна.

Когда я сравнил тренд Bitcoin с ISM, они почти идеально совпали. Это говорит нам о том, что Bitcoin сейчас слаб, потому что бизнес-цикл слаб. И причина, по которой бизнес-цикл слаб, заключается в том, что этот год — не год сброса долга, а следующий год — да. Поэтому год сброса долга — ключевой фактор.

Затем я посмотрел на глобальную ликвидность, которая сильно коррелирует с общей рыночной капитализацией крипторынка (исключая Bitcoin), с корреляцией от 90% до 97,5%. Это означает, что ликвидность — самый сильный макрофактор исторически, в основном движимый циклом рефинансирования долга, где бизнес-цикл — лишь один из его компонентов.

Так что вопрос: вырастет ли ликвидность из-за сброса долга? Если она вырастет, то игнорирование этого фактора означало бы игнорирование самого сильного исторического макродрайвера, делая любое предсказание неэффективным. В сочетании с фискальным стимулом, факторами выборов, где правительству нужно сделать деньги для «Мэйн-стрит», а не только для Уолл-стрит, это означает, что бизнес-цикл должен восстановиться, корпоративные прибыли и доходы домохозяйств должны вырасти, а не только «Большой семерки».

Вот почему мне трудно отказаться от этой структуры, даже несмотря на то, что я также вижу плохую структуру рынка, слабую торговлю и проблемы, которые ты упомянул.

Крис Берниске: Да, это твоя «точка убежденности», а моя точка убежденности — прямо противоположная.

Рауль Пал: Вот почему я хотел пообщаться с тобой, потому что мне нужно услышать тот голос, шепчущий в моем сознании: «Рауль, ты можешь ошибаться». Это самый важный голос.

Крис Берниске: Думаю, ты можешь быть прав, просто немного рано по времени. Например, твоя структура основана на цикле рефинансирования долга, а реальный пик рефинансирования долга — в 2026 году.

Рауль Пал: Да, это мой взгляд. Так что мне трудно поверить, что мы войдем в глубокий медвежий рынок, если только вся ликвидность не будет высосана, например, в другие области, такие как пузырь ИИ.

Крис Берниске: Я понимаю, что ты имеешь в виду. Проблема в том, что темп крипто-Twitter слишком быстрый, что является одной из причин, по которой я недавно сократил использование Twitter. Это не только нездорово для меня лично, но и влияет на мое инвестиционное суждение, потому что когда ты кажешься «неправым», даже если это просто несовпадение по времени, давление огромно. Я прошел через это в 2021 году, когда рынок был сумасшедшим, но я не сильно рисковал, потому что чувствовал, что оценки слишком высоки. В результате я выдержал много давления, и некоторые даже спрашивали, нахожусь ли я все еще на рынке, есть ли у меня все еще «влияние».

Но в реальности мой выбор был правильным, просто это не проявлялось до конца 2022 года, целых два года. И когда я был готов купить Solana в конце 2022 года, те, кто сомневался во мне в 2021 году, не имели смелости купить на дне. Вот в чем проблема, Twitter — худшее место, потому что любой может комментировать, как ему вздумается, и это давление может увести вас от принятия правильных долгосрочных решений.

Рауль Пал: Да, это действительно тяжело. Я часто подвергаюсь нападкам за попытки помочь другим. Видишь ли, я полагаю, у твоего инвестиционного стиля есть предпочтение, что ты более склонен сокращать свои владения рано, но также покупать рано на дне, потому что дно легче уловить, чем вершину. Я чувствую, что это твое структурное смещение.

Крис Берниске: Ты прав.

Рауль Пал: На самом деле нелегко сделать это. Для меня я лучше покупаю на дне, чем продаю на вершине. Действительно трудно уловить вершину, поэтому я лучше сокращу свои владения рано, чтобы снять психологическое давление.

Крис Берниске: Я понимаю, что ты имеешь в виду, у меня есть некоторые структурные смещения. Например, у меня есть два друга, которые очень умелые трейдеры, и их стратегия — только гнаться за «выше плеча бычьего рынка» и «ниже колена медвежьего рынка».

Другими словами, вместо того чтобы пытаться уловить вершину и дно, достаточно продать на относительно высокой позиции во время бычьего рынка и купить на относительно низкой позиции во время медвежьего рынка. Если вы можете продать ETH между 3500 и 5000 долларов, а купили между 1000 и 2000 долларов, это уже очень хорошо, и эта логика может быть применена к другим активам.

Другой пример — когда мой партнер Джоэл напомнил мне, что JP Morgan однажды спросили: «Как вы достигли такого успеха в жизни?» Его ответ был: «Продавая слишком рано». Это заявление произвело на меня глубокое впечатление, потому что он прошел через много рыночных бумов и крахов. Я уверен, что когда он продавал, он сталкивался с множеством вопросов, когда другие говорили: «Я заработал так много денег, почему ты не участвовал?» Но он продолжал выходить в кэш во время чужого рвения, накапливая средства, чтобы, когда рынок поворачивался к худшему, у него были средства для перераспределения. Это на самом деле очень простая, но эффективная стратегия.

У меня были похожие опыты. Например, во время сумасшедшего скачка цен на ETH, когда Том Ли объявил о создании внебиржевого торгового объекта на 200 миллиардов долларов, это было прошлым летом, очень суматошное время. Я делал шаг назад и напоминал себе: «Вау, я чувствую себя отлично, люди вокруг меня чувствуют себя отлично, а люди в Twitter еще больше взволнованы». Это сигнал, что пора фиксировать прибыль. Конечно, если бы я поделился этим взглядом в Twitter, люди проклинали бы меня, говоря: «Ты что, глупый? ETH идет к 20 000 долларов!» Но вы должны выдержать это давление.

Ротация активов: Zcash и монеты конфиденциальности

Рауль Пал: Если бы ты посмотрел на график ликвидности в то время, ты бы пришел к тому же выводу: ликвидность не росла быстро, и рынок не мог продолжать ускоряться.

Крис Берниске: Да, это точка перегиба, которую ты показал, где цена превысила поддержку ликвидности.

Рауль Пал: Точно, потому что начиная с июля график M2 отвязался, все индикаторы отвязались. В то время мы думали: «Что происходит?» Позже мы узнали, что объяснение было в том, что Казначейство начало восстанавливать TGA (Общий счет Казначейства), который высасывал ликвидность, а обратное РЕПО не имело места для высвобождения большего. Так что внезапно произошло значительное событие, в сочетании с закрытием правительства, что заставило рынок потерять импульс.

Твоя интуиция была очень точной в тот момент, потому что цена достигла вершины диапазона, но не имела топлива для продолжения роста, что привело к краху, похожему на то, что случилось с Solana. Если бы не эти факторы, мы могли бы просто продолжать ротацию внутри крипторынка, как в игре в музыкальные стулья. Сейчас я задаюсь вопросом, является ли рост Zcash просто частью этой ротации или действительно значимым сигналом? Это действительно трудно судить.

Крис Берниске: Недавний скачок Zcash действительно интересен, но это не только Zcash; старые монеты конфиденциальности, такие как Dash, Monero и Decred, также растут, причем Zcash лидирует по прибыли. Это указывает на то, что у него есть определенное преимущество дифференциации, но в целом сектор монет конфиденциальности активен. Я слышал, как некоторые Bitcoin OG говорили, что некоторые киты могут использовать эти монеты конфиденциальности в конце цикла, чтобы скрыть прибыль или искать дополнительную выгоду. Хотя у меня нет конкретных данных о таких слухах и я не участвую, это может объяснить, почему каждый конец цикла видит коллективный скачок монет конфиденциальности.

Однако реальный сигнал будет ясен только тогда, когда наступит медвежий рынок. Если монеты конфиденциальности, такие как Dash, Monero и Decred, все откатятся к своим предыдущим минимумам во время медвежьего рынка, а Zcash удастся удержать значительно более высокий минимум, это будет сильный позитивный сигнал. За чем я сейчас слежу, так это за его 50-недельной скользящей средней, которая находится около 50 долларов.

Рауль Пал: Если твое предположение неверно, и цикл не закончился, а продолжает расти, что бы ты сделал? Например, если ты твердо веришь, что Zcash — это долгосрочная крупная возможность, где его доля рыночной капитализации должна постепенно увеличиваться по мере роста спроса на конфиденциальность, логика, которую я полностью понимаю. Но если рынок продолжает расти, как бы ты действовал? Продолжал бы держать долгосрочно или скорректировал бы свою стратегию?

Крис Берниске: Вот что бы я сделал: у меня есть часть моих владений Zcash, которая «никогда не продается», так же как мое отношение к Bitcoin. История говорит нам, что только те, кто купил Bitcoin по 1, 10, 100 долларов и держал его долгосрочно, достигли поразительной прибыли. Так что я бы рассматривал часть своего Zcash как долгосрочное удержание, которое никогда не будет продано. Что касается других владений, я бы решал на основе тренда Bitcoin. Если Bitcoin подтверждает дно, я бы рассмотрел возможность увеличения своих позиций в других высококачественных активах, включая Zcash.

Я бы принимал решения на основе тренда Bitcoin. Это также возвращает нас к логике «якорения на Bitcoin», которую я упоминал ранее. Bitcoin — это прилив; прилив должен повернуться первым, прежде чем другие активы последуют за ним. Возможно, лучшая аналогия — океанские течения: макросреда похожа на глубоководные течения, Bitcoin — это основное течение, прорезающее рифы, а микроструктура рынка состоит из тех маленьких водоворотов и подводных течений. Так что вы должны сначала сосредоточиться на макро, затем наблюдать за изменениями Bitcoin внутри него, и наконец рассмотреть возможности других активов.

Я также отслеживаю некоторые риски, такие как кредитное плечо, которое в основном очищено, но все еще присутствует. Например, мы ранее обсуждали трасты цифровых активов (DATs), и мы не знаем, как они будут вести себя на медвежьем рынке, особенно когда они торгуются с большим дисконтом. Еще один риск — те «стейблкоины с доходностью». Мы уже видели, как они теряли привязку на Binance, что беспокоит меня, потому что мы видели эту историю раньше. Я оцениваю, что крупные игроки вместе могут иметь масштаб около 18 миллиардов долларов, фундаментально действуя как фонды риск-арбитража, но они не заметны на рынке, что заставляет меня быть осторожным. Если кто-то теоретически имеет много кредитного плеча или позиций, но не виден на рынке, это красный флаг.

Рауль Пал: Да, мы видели эту ситуацию раньше.

Крис Берниске: Я теперь даже больше склоняюсь к тому, чтобы называть их «инструментами доходности», а не стейблкоинами. Думаю, если бы индустрия могла называть их «стабильными, но рискованными инструментами доходности» вместо «стейблкоинов», было бы лучше, потому что это подразумевает вовлеченный риск.

Рауль Пал: Хорошо, последний вопрос. Мой аргумент в том, что мы едва видели какой-либо приток средств от венчурных капиталистов или хедж-фондов в криптопространство; единственный приток был от ETF, почти без других каналов. Почему так? Я знаю, что ажиотаж вокруг ИИ поглотил много средств, но почему крипто не могло привлечь капитал, как раньше? Вы, ребята в венчурном пространстве, всегда были перегружены раньше, а сейчас почти никто не собирает средства.

Крис Берниске: Прежде всего, пузырь действительно сформировался в ИИ, который поглотил все «горячие» деньги. Думаю, это полезно для всей криптоиндустрии. В то же время мы ранее обсуждали проблему избыточного предложения токенов. Думаю, «токен-промышленный комплекс» достиг своего предела, и люди начинают осознавать, как он работает и каковы его проблемы. Я тоже был немного наивен раньше, а теперь должен скорректировать это мышление.

Сейчас прозвучал сигнал тревоги по оценке, и все должно доказать свою рациональность. Это не просто проблема оценки, но также включает потоки фондов. Например, я часто обсуждаю с командой Celestia; им нужно сделать это: по мере завершения разблокировок и снижения инфляции их уровень инфляции может упасть до 0,25%. Если спрос на доступность данных достаточно значителен, он может сформировать структурное покупательское давление. BNB хорошо показал себя на протяжении нескольких циклов, потому что у него есть структурное покупательское давление, как и у Hype, Bitcoin и Ethereum. Так что фокус в будущем — искать активы со структурными потоками фондов.

Возвращаясь к венчурному капиталу, многие крипто-венчурные капиталисты в прошлом делали ставки на новые концепции и новые модели, но сейчас эти модели сталкиваются со структурным давлением со стороны продавцов из-за проблем с распределением токенов. Так что всем приходится возвращаться к чертежной доске и переосмысливать модели. Например, должны ли эмиссии проводиться при более низких оценках? Я всегда выступал за эмиссии при более низких оценках. Или, в лучшей регуляторной среде, может ли 100% предложения быть в обращении с первого дня, как сделала Solana в конце 2020 года? Они разблокировали около 80% предложения за один день, и с тех пор у Solana был сумасшедший год, так как рынок достиг истинного ценового открытия.

В целом, я считаю, что модель крипто-токенов венчурного капитала, которая была популярна в последнее десятилетие, сейчас находится под давлением, и всем нужно перепроектировать. Мы увидим больше инвестиций в «действительно прибыльные компании», такие как в секторе стейблкоинов, или в более зрелых «токенизированных» секторах, или в инвестиции в меньшем, более низком масштабе оценки. Еще один важный тренд заключается в том, что каналы распределения технологии блокчейн монополизируются крупными технологическими и финансовыми компаниями, потому что у них есть десятки миллионов или даже сотни миллионов пользователей, которые могут напрямую вливаться в эти протоколы.

Мы изначально ожидали нативных крипто-дистрибьюторов, но в реальности их всего несколько, таких как Coinbase, Robinhood, MetaMask, Phantom и т.д., с ограниченным масштабом. Сейчас преимущество распределения смещается к крупным технологическим и финансовым компаниям, вытесняя возможности для крипто-венчурных капиталистов.

Рауль Пал: Так будут ли эти посреднические проекты приобретены? Например, вы инвестируете рано при оценке в 20 миллионов долларов, а в конце их могут приобрести за 100 или 200 миллионов долларов, а не за десятки миллиардов, как раньше. Точно так же, как Coinbase недавно приобрела проект Kobe.

Крис Берниске: Да, этот сценарий произойдет. Я видел, как Артур Хейс недавно собирал фонд, который выглядит как фонд специально для приобретения проблемных активов. Я не уверен, но предполагаю, что его логика в том, что на рынке много компаний среднего размера, которые не зарабатывают достаточно денег, могут быть приобретены дешево, а затем интегрированы или переупакованы для традиционных финансов. Это может внедрить своего рода «крипто-версию частного капитала», специализирующуюся на приобретении проблемных активов.

Несомненно, сезон изменился, как и стратегия. Я теперь склоняюсь к созданию больших позиций в ликвидных, высокопроизводительных криптоактивах. Венчурный капитал действительно может принести удивительные мультипликаторы, но с точки зрения денежной прибыли, самые большие доходы часто приходят от покупки и продажи крупных ликвидных активов в нужное время, сконцентрированных в очень коротком временном окне. Мой долгосрочный взгляд всегда был таким: если вы можете рассчитать время правильно, доходность ликвидных активов может быть даже выше, чем венчурного капитала, а циклы — короче.

Рауль Пал: Полностью согласен, и эта возможность открыта для всех. Но проблема в том, что люди должны принять один факт: эта стратегия довольно «скучная». Например, Bitcoin — уже высокорисковый актив для тех, кто не является частью поколения Z или поколения миллениалов. Так что удержание Bitcoin и нескольких его друзей для медленного компаундирования стоимости со временем — лучшая стратегия.

Думаю, ключ всегда в поддержании определенной экспозиции Bitcoin при динамической корректировке пропорции кэша на основе рыночных возможностей для создания кэш-буфера, который можно корректировать в любое время.

Я пробовал оба пути. Я проходил через весь цикл раньше. Например, в цикле 2013 года я держал до самого пика, затем падение обратно к минимуму, и продолжал держать до 2017 года. В тот раз я сократил свою позицию слишком рано, действительно слишком рано — я продал, когда Bitcoin был по 2000 долларов, а он продолжал расти до 20 000 долларов. В предыдущем цикле я почти не сокращал свою позицию, а вместо этого агрессивно покупал на просадке в нижней точке, что сработало очень хорошо в этот раз.

В этом цикле я могу сократить часть своей позиции, но я никогда не продам большую ее часть, потому что мой временной интервал длинный, и я верю, что Bitcoin — лучший инструмент накопления богатства, который нельзя испортить.

[Ссылка на оригинальную статью]