Сумерки титанов: как появление новых стейблкоинов подрывает империи Tether и Circle?

Оригинальное название: Приложения и сети, а не эмитенты: следующая волна экономики стейблкоинов принадлежит DeFi

Оригинальный автор: Саймон, Delphi Digital
Оригинальный переводчик: DingDang, Odaily Planet Daily

Рвы Tether и Circle разрушаются: каналы дистрибуции важнее сетевых эффектов. Доля рынка стейблкоинов, удерживаемая Tether и Circle, возможно, достигла своего относительного пика, даже несмотря на то, что общее предложение стейблкоинов продолжает расти. Ожидается, что к 2027 году общая рыночная стоимость стейблкоинов превысит 1 трлн долларов США, но доходы от этого расширения не будут в основном доставаться существующим гигантам, как это было в прошлом цикле. Вместо этого все большая доля будет переходить к «экосистемным стейблкоинам» и стратегиям «white label эмиссии», поскольку блокчейны и приложения начинают интернализировать доходы и каналы распределения.

В настоящее время Tether и Circle контролируют около 85% находящихся в обращении стейблкоинов, что составляет около 265 млрд долларов США.

Справочные данные: по имеющимся сведениям, Tether оценивается в 500 млрд долларов США, привлекая 20 млрд долларов, при объеме обращения около 185 млрд долларов, а Circle оценивается примерно в 35 млрд долларов при объеме обращения около 80 млрд долларов.

Сетевые эффекты, поддерживавшие их монопольное положение, ослабевают. Этому способствуют три силы:

Во-первых, важность каналов дистрибуции превзошла так называемые сетевые эффекты. Отношения между Circle и Coinbase наглядно это иллюстрируют. Coinbase получает 50% остаточной доходности от резервов USDC компании Circle и монополизирует доход от всех USDC на своей платформе. В 2024 году доходность резервов Circle составила около 1,7 млрд долларов США, из которых около 908 млн долларов было выплачено Coinbase. Это доказывает, что партнеры по дистрибуции стейблкоинов могут захватить большую часть экономических выгод, что объясняет, почему игроки с сильными возможностями распространения теперь более склонны выпускать собственные стейблкоины, а не продолжать приносить прибыль эмитенту.

Coinbase получает 50% процентов от резерва USDC компании Circle и эксклюзивно забирает проценты по USDC, удерживаемым на платформе.

Во-вторых, кроссчейн-инфраструктура делает стейблкоины взаимозаменяемыми. Официальные обновления мостов основных сетей Layer 2, протоколы передачи сообщений, запущенные LayerZero и Chainlink, а также зрелость агрегаторов смарт-маршрутизации сделали обмен стейблкоинов между сетями практически бесплатным и обеспечили нативный пользовательский опыт. Сегодня неважно, какой стейблкоин вы используете, так как вы можете быстро переключаться в зависимости от потребностей в ликвидности. Еще недавно это был громоздкий процесс.

В-третьих, регуляторная ясность устраняет барьеры для входа. Законодательство, такое как закон GENIUS, создало единую базу для стейблкоинов в США, снизив риски для инфраструктурных провайдеров, удерживающих резервы. В то же время все больше white-label эмитентов снижают фиксированные затраты на выпуск, а доходность казначейских облигаций создает мощный стимул для «монетизации оборотного капитала». В результате стек стейблкоинов становится товаром и все более однородным.

Эта коммодитизация размыла структурное преимущество действующих игроков. Сегодня любая платформа с эффективными каналами дистрибуции может выбрать путь «интернализации» экономики стейблкоинов — вместо того чтобы выплачивать проценты другим. Среди первопроходцев — финтех-кошельки, централизованные биржи и все большее число DeFi-протоколов.

DeFi — это сфера, где данная тенденция наиболее очевидна и оказывает наиболее глубокое влияние.

От «утечки» к «доходности»: новая стратегия стейблкоинов в DeFi

Этот сдвиг уже становится заметным в ончейн-экономике. По сравнению с Circle и Tether, многие публичные сети и приложения с более сильными сетевыми эффектами (исходя из соответствия продукта рынку, удержания пользователей, эффективности дистрибуции и других метрик) начинают внедрять white-label решения для стейблкоинов, чтобы в полной мере использовать свою существующую базу пользователей и захватить доход, который изначально принадлежал традиционным эмитентам. Для ончейн-инвесторов, которые долгое время игнорировали стейблкоины, это изменение создает новые возможности.

Hyperliquid: первое «дезертирство» внутри DeFi

Эта тенденция впервые проявилась в Hyperliquid. В то время на платформе было размещено около 5,5 млрд долларов в USDC — это означало, что около 220 млн долларов дополнительного годового дохода уходило Circle и Coinbase, а не оставалось внутри самой Hyperliquid.

Перед голосованием валидаторов, определяющим право собственности на код USDH, Hyperliquid объявила о запуске нативного актива, выпущенного собственным ядром.

Для Circle статус основной торговой пары на различных ключевых рынках Hyperliquid приносил значительный доход. Они напрямую выигрывали от взрывного роста биржи, но практически не вносили ценности обратно в саму экосистему. Для Hyperliquid это означало существенную потерю ценности в пользу третьих сторон, что резко противоречило ее духу «сообщество прежде всего» и экосистемного сотрудничества.

В процессе торгов за USDH участвовали почти все крупные white-label эмитенты стейблкоинов, включая Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance и Ethena Labs. Это ознаменовало первую масштабную конкуренцию на уровне приложений в экономике стейблкоинов, сигнализируя о переоценке ценности «прав на дистрибуцию».

В конечном итоге Native выиграла права на выпуск USDH — их предложение было более тесно связано со стимулами экосистемы Hyperliquid. Эта модель отличается нейтральностью эмитента и соответствием требованиям, при этом резервы управляются вне сети компанией BlackRock, а ончейн-поддержка обеспечивается Superstate. Важно отметить, что 50% доходов от резервов будут напрямую направляться в фонд помощи Hyperliquid, а остальные 50% будут использоваться для расширения ликвидности USDH.

Хотя USDH не заменит USDC в краткосрочной перспективе, это решение отражает более глубокий сдвиг власти: в пространстве DeFi рвы и доходы постепенно смещаются в сторону приложений и экосистем с устойчивой базой пользователей и сильными возможностями дистрибуции, а не в сторону традиционных эмитентов, таких как Circle и Tether.

Распространение white-label стейблкоинов: рост модели SaaS

За последние несколько месяцев все больше экосистем приняли модель «white-label стейблкоина». Решение «Stablecoin-as-a-Service» от Ethena Labs находится в авангарде этой тенденции — ончейн-проекты, такие как Sui, MegaETH и Jupiter, либо уже используют, либо планируют выпускать собственные стейблкоины через инфраструктуру Ethena.

Привлекательность Ethena заключается в протоколе, который будет напрямую вознаграждать держателей. Доход USDe поступает от базисной торговли. Хотя при общем предложении более 12,5 млрд долларов доходность снизилась примерно до 5,5%, это все еще выше доходности казначейских облигаций США (около 4%) и намного лучше, чем нулевая доходность USDT и USDC.

Однако, поскольку другие эмитенты начинают напрямую передавать доходность казначейских облигаций пользователям, относительное преимущество Ethena снижается — стейблкоины, обеспеченные казначейскими обязательствами, более привлекательны с точки зрения соотношения риска и доходности. Если цикл снижения ставок продолжится, спред базисной торговли снова расширится, усиливая привлекательность такой «модели, основанной на доходности».

Вы можете спросить, не нарушает ли это «закон GENIUS», который запрещает эмитентам стейблкоинов напрямую выплачивать доход пользователям? На самом деле это ограничение может быть не таким строгим, как кажется. Закон прямо не запрещает сторонним платформам или посредникам распределять вознаграждения среди держателей стейблкоинов — при условии, что источник средств предоставлен эмитентом. Эта «серая зона» еще не была полностью прояснена, но многие считают, что эта «лазейка» все еще существует.

Независимо от того, как будет развиваться регулирование, DeFi всегда функционировал в безразрешительном, рискованном состоянии и, вероятно, продолжит делать это в будущем. Что важнее юридического текста, так это экономическая реальность, стоящая за ним.

Налог на стейблкоины: отток доходов из основных публичных сетей

В настоящее время около 30 млрд долларов в USDC и USDT простаивают в сетях Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche и Aptos. Исходя из 4% доходности резервов, это может приносить Circle и Tether около 1,1 млрд долларов процентного дохода ежегодно. Эта цифра примерно на 40% выше, чем общий доход от комиссий за транзакции в этих публичных сетях. Это также подчеркивает реальность: стейблкоины становятся крупнейшим, но еще не полностью монетизированным уровнем ценности в L1, L2 и различных приложениях.

На примере Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche и Aptos: Circle и Tether получают около 1,1 млрд долларов годового дохода, в то время как эти экосистемы зарабатывают лишь 800 млн долларов на комиссиях за транзакции.

Проще говоря, эти экосистемы ежегодно теряют сотни миллионов долларов дохода от стейблкоинов. Даже если лишь небольшая часть этого останется в сети для самостоятельного захвата, этого достаточно, чтобы изменить ее экономическую структуру — обеспечив публичную сеть более надежной, контрциклической базой доходов, чем комиссии за транзакции.

Что мешает им вернуть эти доходы? Ответ: ничего. На самом деле существует много путей. Они могут договориться о разделении доходов с Circle или Tether (как это сделала Coinbase); они могут инициировать процесс конкурентных торгов с white-label эмитентами, как Hyperliquid; или они могут запустить нативный стейблкоин через платформы «Stablecoin-as-a-Service», такие как Ethena.

Конечно, у каждого пути есть свои компромиссы: партнерство с традиционным эмитентом позволяет сохранить привычность, ликвидность и стабильность USDC или USDT — активов, которые выдержали множество рыночных циклов и сохранили доверие в экстремальных стрессовых ситуациях; выпуск нативного стейблкоина увеличивает контроль и потенциальный доход, но сталкивается с проблемой «холодного старта». Оба подхода имеют соответствующую инфраструктуру, и каждая сеть может выбрать путь, исходя из своих приоритетов.

Переосмысление экономики публичных блокчейнов: стейблкоины как новый двигатель дохода

Стейблкоины имеют потенциал стать основным источником дохода для некоторых публичных блокчейнов и приложений. Сегодня, когда блокчейн-экономика полагается исключительно на комиссии за транзакции, рост сталкивается со структурным пределом — доход сети может увеличиваться только тогда, когда пользователи «платят больше комиссий», что противоречит цели «снижения барьеров для использования».

Проект USDm от MegaETH — это ответ на данный вызов. В партнерстве с Ethena по выпуску white-label стейблкоина USDm, с использованием ончейн-продукта казначейских облигаций BlackRock BUIDL в качестве резервного актива, MegaETH может управлять секвенсором по себестоимости и реинвестировать доход в общественные инициативы, интернализируя доход от USDm. Эта модель дает экосистеме устойчивую, недорогую и благоприятную для инноваций экономическую структуру.

Ведущий DEX-агрегатор на Solana, Jupiter, реализует аналогичную стратегию через JupUSD. Он планирует глубоко интегрировать JupUSD в свой набор продуктов — от активов обеспечения бессрочных контрактов Jupiter (Jupiter Perps) (где около 750 млн долларов резервов стейблкоинов будут постепенно заменены) до пулов ликвидности Jupiter Lend. Благодаря этой стратегии Jupiter стремится к тому, чтобы доход от стейблкоинов возвращался в его экосистему, будь то для вознаграждения пользователей, обратного выкупа токенов или финансирования программ стимулирования. Накопление ценности, приносимое этими потоками доходов, намного перевешивает передачу всех доходов внешним эмитентам стейблкоинов.

Это ключевой сдвиг, происходящий прямо сейчас: те, кто раньше пассивно способствовал доходам старого эмитента, теперь используют это для активного возврата ценности в публичную сеть.

Несоответствие оценок между приложениями и публичными сетями

По мере того как все это разворачивается, я считаю, что как публичные сети, так и приложения встают на путь генерации более устойчивого дохода, который постепенно отойдет от циклических колебаний «интернет-рынка капитала» и ончейн-спекуляций. Если это так, они, возможно, наконец найдут рациональное обоснование для часто критикуемых «оторванных от реальности» высоких оценок.

Модели оценки, которые до сих пор использует большинство людей, в основном рассматривают эти два уровня с точки зрения «общей экономической активности, происходящей поверх них». В этой модели ончейн-комиссии представляют собой общую стоимость, которую несут пользователи, а доход сети — это часть этих комиссий, поступающая самому протоколу или держателям токенов (например, через механизмы сжигания, притоки в казначейство и т. д.). Однако эта модель с самого начала имела проблемы — она предполагает, что пока есть активность, публичная сеть неизбежно будет захватывать ценность, даже если реальные экономические выгоды уже утекли в другое место.

Сегодня эта модель начинает меняться, и лидерами здесь выступают уровень приложений. Самый простой пример — два звездных проекта этого цикла: Pump.fun и Hyperliquid. Оба этих приложения направляют почти 100% своего дохода (заметьте, не комиссий) на обратный выкуп собственных токенов, в то время как их оценочные мультипликаторы значительно ниже, чем у базового уровня инфраструктуры. Другими словами, эти приложения генерируют реальный и прозрачный денежный поток, а не воображаемую скрытую доходность.

Напротив, соотношение рыночной капитализации к выручке у большинства основных публичных сетей все еще достигает сотен или даже тысяч, в то время как ведущие приложения достигают более высокой доходности при более низких оценках.

Возьмем, к примеру, Solana. За последний год общие комиссии сети составили около 632 млн долларов, доход — около 1,3 млрд долларов, рыночная капитализация — около 105 млрд долларов, а полностью разводненная оценка (FDV) — около 118,5 млрд долларов. Это означает, что соотношение рыночной капитализации Solana к комиссиям составляет около 166x, а к доходу — около 80x — это уже относительно консервативная оценка для крупного L1. У многих других публичных сетей мультипликаторы FDV достигают тысяч.

Для сравнения, Hyperliquid создала 667 млн долларов дохода при FDV 38 млрд долларов, что соответствует мультипликаторам 57x по FDV и всего 19x по рыночной капитализации в обращении. Доход Pump.fun составляет 724 млн долларов, мультипликаторы FDV составляют всего 5,6x, а мультипликаторы рыночной капитализации — всего 2x. Оба примера демонстрируют: приложения, тесно связанные с продуктом и обладающие сильными возможностями дистрибуции, создают значительный доход при мультипликаторах, намного более низких, чем у базового уровня.

Это продолжающийся сдвиг власти. Оценка приложений все больше зависит от реального дохода, который они генерируют и возвращают в экосистему, в то время как базовый уровень все еще пытается найти обоснование своей оценки. Постоянно уменьшающаяся премия L1 — самый ясный сигнал.

Если базовый уровень не найдет способ «интернализировать» больше ценности изнутри экосистемы, эти завышенные оценки продолжат сжиматься. «White-label стейблкоины» могут стать первым шагом публичных сетей к возвращению части этой ценности — превращая то, что когда-то было пассивным «денежным каналом», в активный уровень дохода.

Проблема координации: почему некоторые публичные сети движутся быстрее

Сдвиг в сторону «стейблкоина, соответствующего интересам экосистемы», уже идет; значительные различия в скорости прогресса между различными публичными сетями проистекают из их координационных возможностей и срочности исполнения.

Например, Sui — хотя ее экосистема гораздо менее зрелая, чем у Solana, — движется быстрыми темпами. Sui сотрудничает с Ethena для одновременного внедрения стейблкоинов sUSDe и USDi (последний похож на механизм стейблкоина с поддержкой BUIDL, который исследуют Jupiter и MegaETH). Это не спонтанное действие на уровне приложений, а стратегическое решение на базовом уровне: интернализировать экономику стейблкоинов до того, как возникнет зависимость от пути. Хотя официальный запуск этих продуктов ожидается в четвертом квартале, Sui является первой крупной публичной сетью, активно реализующей эту стратегию.

Напротив, Solana сталкивается с более сложной и болезненной ситуацией. В настоящее время в блокчейне Solana находится около 15 млрд долларов в стейблкоинах, из которых более 10 млрд долларов — это USDC. Эти средства приносят Circle около 500 млн долларов процентного дохода ежегодно, при этом значительная часть возвращается Coinbase через соглашения о разделе прибыли.

А где Coinbase использует эту прибыль? — Чтобы субсидировать Base, одного из прямых конкурентов Solana. Часть стимулов ликвидности Base, грантов для разработчиков, инвестиций в экосистему и других средств поступает из 10 млрд долларов в USDC на Solana. Другими словами, Solana не только теряет доход, но и обеспечивает переливание крови своим конкурентам.

Эта проблема давно является темой активного обсуждения в сообществе Solana. Например, основатель Helius @0xMert_ призвал Solana запустить стейблкоин, привязанный к интересам экосистемы, и предложил использовать 50% дохода для обратного выкупа и сжигания SOL. Старшие члены некоторых эмитентов стейблкоинов (например, Agora) также предлагали подобные решения, но по сравнению с проактивным подходом Sui официальная реакция Solana была относительно вялой.

Причина на самом деле не очень сложна: по мере того как регуляторные рамки, такие как закон GENIUS, постепенно становились яснее, стейблкоины становились все более «коммодитизированными». Пользователям все равно, держат ли они USDC, JupUSD или любой другой соответствующий требованиям стейблкоин — лишь бы цена была стабильной, а ликвидности было достаточно. Так почему бы не отказаться от использования стейблкоина, который перекачивает прибыль конкуренту?

Одна из причин, по которой Solana кажется нерешительной в этом вопросе, заключается в желании сохранить «доверительный нейтралитет». Это особенно важно, поскольку фонд стремится к институциональной легитимности — в конце концов, единственные, кто в настоящее время действительно признан в этом отношении, — это Bitcoin и Ethereum. Чтобы привлечь таких тяжеловесов, как BlackRock, это «институциональное одобрение» не только приносит реальный капитал, но и дает статус «коммодитизации» актива в глазах традиционных финансов — Solana должна сохранять определенную дистанцию от экосистемной политики. Если она публично поддержит конкретный стейблкоин, даже если он «экологически чист», Solana может столкнуться с проблемами на своем пути к этому уровню или даже быть воспринята как покровитель определенных участников экосистемы.

Кроме того, масштаб и разнообразие экосистемы Solana делают ситуацию еще более сложной. Сотни протоколов, тысячи разработчиков, десятки миллиардов TVL. В таком масштабе координация всей экосистемы для «отказа от USDC» становится экспоненциально более сложной задачей. Тем не менее эта сложность в конечном итоге становится особенностью, отражающей зрелость сети и глубину ее экосистемы. Реальная проблема в том, что бездействие тоже стоит денег, и эта стоимость будет продолжать расти.

Зависимость от пути накапливается ежедневно. Каждый новый пользователь, по умолчанию выбирающий USDC, увеличивает будущие затраты на переключение. Каждый протокол, оптимизирующий ликвидность вокруг USDC, затрудняет запуск альтернативных решений. С технической точки зрения миграция существующей инфраструктуры может быть выполнена почти за одну ночь — настоящая проблема заключается в координации.

В настоящее время внутри Solana инициативу берет на себя Jupiter, внедряя JupUSD, обязуясь направлять прибыль обратно в экосистему Solana и глубоко интегрируя его в свой набор продуктов. Вопрос теперь в том: последуют ли другие ведущие приложения их примеру? Примут ли такие платформы, как Pump.fun, аналогичную стратегию, интернализируя доходы от стейблкоинов? В какой момент Solana не останется иного выбора, кроме как вмешаться сверху вниз, или она просто позволит приложениям, построенным поверх нее, собирать эту прибыль самостоятельно? С точки зрения публичной сети, если приложения могут удерживать экономические выгоды от стейблкоинов, хотя это и не самый идеальный исход, это все же лучше, чем позволять этим выгодам утекать из сети или даже в лагеря врагов.

В конечном счете, с точки зрения публичного блокчейна или более широкой экосистемы, эта игра требует коллективных действий: протоколам нужно перенаправить свою ликвидность на общий стейблкоин, казначействам необходимо принимать взвешенные решения о распределении, разработчикам следует изменить пользовательский опыт по умолчанию, а пользователи должны использовать свои собственные средства, чтобы «голосовать». Ежегодная субсидия в 500 млн долларов, которую Solana предоставляет Base, не исчезнет из-за простого заявления фонда; она по-настоящему исчезнет только в тот момент, когда участники экосистемы «откажутся продолжать финансировать конкурентов».

Заключение: сдвиг власти от эмитента к экосистеме

Следующий этап экономики стейблкоинов будет зависеть не от того, кто выпускает токен, а от того, кто контролирует каналы дистрибуции и кто может координировать ресурсы и захватывать долю рынка более быстрыми темпами.

Circle и Tether смогли построить огромные бизнес-империи, полагаясь на «преимущество первопроходца» и «начальную загрузку ликвидности». Однако по мере того, как стек стейблкоинов постепенно превращается в товар, их рвы разрушаются. Кроссчейн-инфраструктура позволяет практически беспрепятственно обменивать различные стейблкоины; регуляторная ясность снижает барьеры для входа; white-label эмитенты снижают затраты на выпуск. Самое главное, платформы с самыми сильными возможностями дистрибуции, высокой лояльностью пользователей и зрелыми моделями монетизации начали интернализировать доход — больше не выплачивая проценты и прибыль третьим лицам.

Это изменение уже происходит. Hyperliquid, переключившись на USDH, возвращает поток годового дохода в 220 млн долларов, который раньше уходил Circle и Coinbase; Jupiter глубоко интегрирует ликвидность JupUSD во весь свой набор продуктов; MegaETH управляет своим секвенсором почти по себестоимости, используя доход от стейблкоинов; Sui, до того как возникла зависимость от пути, сотрудничала с Ethena для запуска стейблкоина, согласованного с экосистемой. Это лишь первопроходцы. Сегодня каждая публичная сеть, теряющая сотни миллионов долларов ежегодно в пользу Circle и Tether, имеет воспроизводимый шаблон для подражания.

Для инвесторов эта тенденция дает новый взгляд на оценку экосистемы. Ключевой вопрос теперь звучит не так: «Сколько активности происходит в этой сети?», а скорее так: «Может ли она преодолеть проблемы координации, добиться монетизации пула ликвидности и захватить доходность стейблкоинов в масштабе?» Поскольку публичные сети и приложения начинают «захватывать» сотни миллионов долларов годового дохода в свои системы, используемые для обратного выкупа токенов, экосистемных стимулов или комиссий протокола, участники рынка могут напрямую «использовать» эти денежные потоки через нативные токены этих платформ. Протоколы и приложения, способные интернализировать эту часть дохода, будут иметь более надежные экономические модели, более низкие затраты для пользователей и более согласованные интересы с сообществом; в то время как проекты, которые этого не сделают, продолжат платить «налог на стейблкоины», наблюдая, как их оценки сжимаются.

Самая интересная возможность в будущем заключается не в владении акциями Circle и не в ставках на токены эмитентов с высокой рыночной капитализацией. Реальная ценность заключается в: определении того, какие сети и приложения могут осуществить этот переход, превратив «пассивный финансовый трубопровод» в «активный двигатель дохода». Дистрибуция — это новый ров. Те, кто контролирует «поток средств», а не просто прокладывает «канал для средств», будут определять ландшафт следующего этапа экономики стейблкоинов.

Ссылка на оригинальный пост