Trump tiếp quản Fed và tác động đến Bitcoin trong những tháng tới

Tối nay sẽ diễn ra quyết định cắt giảm lãi suất được mong đợi nhất trong năm từ Cục Dự trữ Liên bang (Fed).

Thị trường đang đặt cược rộng rãi rằng việc cắt giảm lãi suất gần như là điều chắc chắn. Tuy nhiên, yếu tố thực sự quyết định xu hướng tương lai của các tài sản rủi ro trong những tháng tới không chỉ là đợt cắt giảm 25 điểm cơ bản, mà là một biến số quan trọng hơn: liệu Fed có bơm thanh khoản trở lại thị trường hay không.

Do đó, lần này, Phố Wall không tập trung vào lãi suất mà tập trung vào bảng cân đối kế toán.

Theo kỳ vọng từ các tổ chức như Bank of America, Vanguard, PineBridge và những đơn vị khác, Fed có thể thông báo trong tuần này về việc bắt đầu chương trình mua nợ ngắn hạn trị giá 45 tỷ USD mỗi tháng từ tháng 1 năm sau, như một phần của vòng "hoạt động quản lý dự trữ" mới. Nói cách khác, điều này có nghĩa là Fed có thể đang lặng lẽ khởi động lại kỷ nguyên "mở rộng bảng cân đối kế toán ngầm", cho phép thị trường bước vào giai đoạn nới lỏng thanh khoản trước khi cắt giảm lãi suất.

Nhưng điều thực sự khiến thị trường lo ngại là bối cảnh diễn ra sự việc này—Hoa Kỳ đang bước vào một thời kỳ tái định hình quyền lực tiền tệ chưa từng có.

Trump đang tiếp quản Fed theo cách nhanh hơn, sâu sắc hơn và triệt để hơn bất kỳ ai dự đoán. Đó không chỉ là việc thay thế chủ tịch mà là xác định lại ranh giới quyền lực của hệ thống tiền tệ, giành lại quyền kiểm soát lãi suất dài hạn, thanh khoản và bảng cân đối kế toán từ Fed về Bộ Tài chính. Sự độc lập của ngân hàng trung ương, vốn được coi là "quy tắc thiêng liêng" trong nhiều thập kỷ, đang dần bị xói mòn.

Đây cũng là lý do tại sao từ kỳ vọng cắt giảm lãi suất của Fed đến dòng vốn ETF, từ MicroStrategy đến vị thế ngược dòng của Tom Lee, tất cả các sự kiện tưởng chừng rời rạc thực chất đang hội tụ về cùng một logic cơ bản: Hoa Kỳ đang bước vào "kỷ nguyên tiền tệ do tài khóa dẫn dắt".

Và điều này sẽ có tác động gì đến thị trường tiền mã hóa?

Sức mạnh của MicroStrategy

Trong hai tuần qua, toàn bộ thị trường đã thảo luận về một câu hỏi: Liệu MicroStrategy có thể chống chọi với đợt suy thoái này không? Phe gấu đã mô phỏng nhiều kịch bản về sự "sụp đổ" của công ty này.

Nhưng Saylor rõ ràng không nghĩ như vậy.

Tuần trước, MicroStrategy đã tăng lượng nắm giữ Bitcoin thêm khoảng 963 triệu USD, cụ thể là 10.624 BTC. Đây là đợt mua lớn nhất của họ trong vài tháng qua, vượt qua cả tổng lượng tích lũy của ba tháng trước đó.

Cần lưu ý rằng thị trường đã suy đoán liệu khi giá trị tài sản ròng (NAV) thị trường của MicroStrategy tiến gần đến 1, công ty có buộc phải bán Bitcoin để tránh rủi ro hệ thống hay không. Khi NAV thị trường gần chạm mức 1, thay vì bán ra, họ không chỉ nắm giữ mà còn tăng gấp đôi vị thế với quy mô lớn như vậy.

Trong khi đó, ở phía ETH, một động thái ngược dòng thú vị không kém đã diễn ra. BitMine, dưới sự lãnh đạo của Tom Lee, đã tiếp tục tận dụng cơ chế ATM ngay cả khi giá ETH lao dốc và giá trị thị trường của công ty giảm 60%. Trong một diễn biến bất ngờ, BitMine đã huy động một lượng tiền mặt lớn và mua 4,29 tỷ USD ETH trong một lần vào tuần trước, nâng lượng nắm giữ lên quy mô 12 tỷ USD.

Mặc dù giá cổ phiếu BMNR giảm hơn 60% so với đỉnh, đội ngũ vẫn có thể tiếp tục sử dụng ATM (cơ chế phát hành) để huy động vốn và tiếp tục mua thêm.

Nhà phân tích James Van Straten của CoinDesk đã đánh giá trực diện hơn trên X: "MSTR có thể huy động 1 tỷ USD trong một tuần, trong khi vào năm 2020, họ phải mất bốn tháng để đạt được quy mô tương tự. Xu hướng tăng trưởng theo cấp số nhân vẫn đang tiếp diễn."

Xét về tác động vốn hóa thị trường, hành động của Tom Lee thậm chí còn "nặng ký" hơn của Saylor. Vì vốn hóa thị trường của BTC gấp năm lần ETH, lệnh mua 4,29 tỷ USD của Tom Lee tương đương với "tác động kép" so với khoản mua 1 tỷ USD BTC của Saylor về mặt trọng số.

Không có gì ngạc nhiên khi tỷ lệ ETH/BTC đã bắt đầu phục hồi, thoát khỏi xu hướng giảm trong ba tháng. Lịch sử đã lặp lại vô số lần: bất cứ khi nào ETH dẫn đầu trong việc làm nóng thị trường, thị trường sẽ bước vào một "cửa sổ phục hồi altcoin" ngắn nhưng mãnh liệt.

Với 1 tỷ USD tiền mặt trong tay, BitMine đang có vị thế chiến lược trong phạm vi trung bình chi phí tối ưu nơi ETH đã giảm đáng kể. Trong một thị trường mà nguồn vốn nhìn chung khan hiếm, việc có một tổ chức có thể tiếp tục mua mạnh mẽ vốn dĩ là một phần của cấu trúc giá.

Các quỹ ETF không tháo chạy, nhưng các nhà giao dịch chênh lệch giá đang tạm rút lui

Thoạt nhìn, trong hai tháng qua, các quỹ Bitcoin ETF đã chứng kiến dòng vốn rút ra gần 4 tỷ USD, khiến giá giảm từ 125.000 USD xuống 80.000 USD, dẫn đến việc thị trường nhanh chóng đưa ra kết luận sơ bộ: các tổ chức đang rút lui, nhà đầu tư ETF đang hoảng loạn và cấu trúc thị trường giá lên đang sụp đổ.

Tuy nhiên, những hiểu biết từ Amberdata lại đưa ra một lời giải thích hoàn toàn khác.

Những dòng vốn rút ra này không phải do "nhà đầu tư giá trị tháo chạy", mà là do "các quỹ chênh lệch giá sử dụng đòn bẩy bị buộc phải thanh lý". Nguồn gốc chính của việc thanh lý này là chiến lược chênh lệch giá có cấu trúc gọi là "basis trade" bị phá vỡ. Các quỹ ban đầu kiếm được mức chênh lệch ổn định bằng cách "mua giao ngay/bán khống tương lai", nhưng bắt đầu từ tháng 10, mức chênh lệch hàng năm giảm từ 6,6% xuống 4,4%, dành 93% thời gian dưới điểm hòa vốn, biến hoạt động chênh lệch giá thành thua lỗ và buộc chiến lược này phải giải thể.

Điều này đã kích hoạt "hành động hai chiều" là dòng vốn ETF rút ra + thanh lý hợp đồng tương lai.

Theo nghĩa truyền thống, một đợt bán tháo đầu hàng thường xảy ra trong môi trường cảm xúc cực đoan sau khi thị trường liên tục giảm, nơi sự hoảng loạn đạt đến đỉnh điểm, nhà đầu tư không còn cố gắng đặt lệnh cắt lỗ mà từ bỏ hoàn toàn mọi vị thế. Các đặc điểm điển hình bao gồm: gần như tất cả các nhà phát hành đều trải qua việc mua lại quy mô lớn, khối lượng giao dịch tăng vọt, bán tháo không thương tiếc bất kể chi phí và đi kèm với các chỉ số tâm lý cực đoan. Tuy nhiên, dòng vốn ETF rút ra này rõ ràng không phù hợp với mô hình đó. Mặc dù có dòng vốn ròng rút ra tổng thể, nhưng hướng đi của dòng tiền không nhất quán: ví dụ, FBTC của Fidelity tiếp tục ghi nhận dòng vốn vào liên tục trong suốt giai đoạn này, trong khi IBIT của BlackRock thậm chí còn hấp thụ một số dòng vốn gia tăng trong giai đoạn dòng vốn ròng rút ra nghiêm trọng nhất. Điều này cho thấy chỉ một vài nhà phát hành thực sự rút lui, thay vì toàn bộ nhóm tổ chức.

Bằng chứng quan trọng hơn đến từ sự phân bổ của các dòng vốn rút ra. Từ ngày 1 tháng 10 đến ngày 26 tháng 11, trong khoảng thời gian 53 ngày, các quỹ của Grayscale đã đóng góp hơn 9 tỷ USD vào việc mua lại, chiếm 53% tổng dòng vốn rút ra; 21Shares và Grayscale Mini theo sát phía sau, cùng chiếm gần 90% khối lượng mua lại. Ngược lại, BlackRock và Fidelity—các kênh phân bổ tổ chức điển hình nhất trên thị trường—lại ghi nhận dòng vốn ròng vào tổng thể. Điều này hoàn toàn không nhất quán với một cuộc "rút lui hoảng loạn của tổ chức" thực sự mà thay vào đó giống như một loại "sự kiện cục bộ".

Vậy, những loại tổ chức nào đang bán? Câu trả lời là: các quỹ lớn tham gia vào chênh lệch giá cơ sở (basis arbitrage).

Cái gọi là basis trade về cơ bản là một cấu trúc chênh lệch giá trung lập về hướng: các quỹ mua Bitcoin giao ngay (hoặc cổ phiếu ETF) trong khi bán khống hợp đồng tương lai để kiếm lợi nhuận từ contango. Đây là chiến lược rủi ro thấp, biến động thấp thu hút một lượng lớn vốn tổ chức khi hợp đồng tương lai có mức phí hợp lý và chi phí vốn có thể quản lý được. Tuy nhiên, mô hình này dựa trên một tiền đề: giá hợp đồng tương lai phải liên tục duy trì trên giá giao ngay và mức chênh lệch phải ổn định. Bắt đầu từ tháng 10, tiền đề này đột ngột biến mất.

Theo Amberdata, mức chênh lệch hàng năm trong 30 ngày đã nén từ 6,63% xuống 4,46%, với 93% ngày giao dịch dưới mức hòa vốn 5% cần thiết cho chênh lệch giá. Điều này có nghĩa là các giao dịch này không còn mang lại lợi nhuận và thậm chí có thể bắt đầu gây thua lỗ, buộc các quỹ phải rút lui. Sự sụp đổ nhanh chóng của mức chênh lệch đã dẫn đến một cuộc "giải thể hệ thống" của những nhà chênh lệch giá này: họ phải bán tháo các khoản nắm giữ ETF trong khi mua lại các hợp đồng tương lai mà họ đã bán khống trước đó để đóng giao dịch chênh lệch giá này.

Quá trình này có thể nhìn thấy rõ ràng từ dữ liệu thị trường. Lãi suất mở của các hợp đồng vĩnh cửu Bitcoin đã giảm 37,7% trong cùng kỳ, với mức giảm tích lũy hơn 4,2 tỷ USD và hệ số tương quan 0,878 với sự thay đổi của mức chênh lệch, cho thấy sự chuyển động gần như đồng bộ. Sự kết hợp "bán tháo ETF + mua lại vị thế bán" này là con đường điển hình cho việc thoát khỏi basis trade; sự gia tăng đột ngột của dòng vốn ETF rút ra không phải do hoảng loạn về giá mà là kết quả tất yếu của sự sụp đổ cơ chế chênh lệch giá.

Nói cách khác, dòng vốn ETF rút ra trong hai tháng qua giống một "sự kiện giải thể đòn bẩy" hơn là một "cuộc rút lui của tổ chức dài hạn". Đây là một quá trình tháo dỡ giao dịch có cấu trúc, chuyên nghiệp cao, thay vì bán tháo hoảng loạn do tâm lý thị trường.

Quan trọng hơn, khi các vị thế chênh lệch giá này được xóa bỏ, cấu trúc quỹ còn lại thực tế trở nên lành mạnh hơn. Hiện tại, lượng nắm giữ ETF vẫn ở mức cao khoảng 1,43 triệu bitcoin, với phần lớn cổ phiếu đến từ các tổ chức tập trung vào phân bổ thay vì các quỹ ngắn hạn theo đuổi chênh lệch giá. Khi các vị thế phòng hộ sử dụng đòn bẩy được loại bỏ, tỷ lệ đòn bẩy thị trường tổng thể đã giảm, làm giảm các nguồn gây biến động. Hành động giá sẽ được thúc đẩy nhiều hơn bởi "áp lực mua và bán thực sự" thay vì bị chiếm quyền bởi các thao tác kỹ thuật cưỡng ép.

Marshall, Trưởng bộ phận nghiên cứu của Amberdata, mô tả đây là một "cuộc tái thiết thị trường": sau khi các vị thế chênh lệch giá rút lui, các quỹ bổ sung trong ETF mang tính định hướng và dài hạn hơn, làm giảm tiếng ồn cấu trúc thị trường. Các xu hướng tiếp theo sẽ phản ánh nhu cầu thực tế nhiều hơn. Điều này có nghĩa là mặc dù bề ngoài có vẻ như dòng vốn rút ra 4 tỷ USD, nhưng điều đó không nhất thiết là xấu đối với chính thị trường. Ngược lại, nó cũng có thể đặt nền móng cho làn sóng tăng trưởng lành mạnh hơn tiếp theo.

Nếu Saylor, Tom Lee và các quỹ ETF đại diện cho góc nhìn vi mô, thì những thay đổi ở cấp độ vĩ mô còn sâu sắc và quyết liệt hơn. Liệu đợt tăng giá thị trường Giáng sinh có đến không? Để tìm câu trả lời, chúng ta có thể cần phải nhìn lại cấp độ vĩ mô.

Sự "tiếp quản" hệ thống tiền tệ của Trump

Trong nhiều thập kỷ, sự độc lập của Cục Dự trữ Liên bang đã được coi là một "quy tắc thiêng liêng". Quyền lực tiền tệ thuộc về ngân hàng trung ương, không phải Nhà Trắng.

Tuy nhiên, Trump rõ ràng không đồng ý với điều này.

Ngày càng có nhiều dấu hiệu cho thấy đội ngũ của Trump đang tiếp quản Cục Dự trữ Liên bang theo cách nhanh hơn và triệt để hơn nhiều so với dự đoán của thị trường. Đó không chỉ là việc mang tính biểu tượng là "thay đổi sang một chủ tịch diều hâu hơn", mà là viết lại toàn diện sự phân bổ quyền lực giữa Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính, thay đổi cơ chế bảng cân đối kế toán và xác định lại định giá đường cong lãi suất.

Trump đang cố gắng tái thiết toàn bộ hệ thống tiền tệ.

Cựu trưởng bàn giao dịch của Fed New York, Joseph Wang (một nhà nghiên cứu lâu năm về hệ thống vận hành của Fed), cũng đã nói rõ rằng "thị trường đánh giá thấp quyết tâm kiểm soát Fed của Trump, và những thay đổi như vậy có thể đẩy thị trường vào giai đoạn rủi ro cao hơn, biến động cao hơn".

Từ các sắp xếp nhân sự, định hướng chính sách đến các chi tiết kỹ thuật, chúng ta có thể thấy những dấu vết rất rõ ràng.

Bằng chứng hữu hình nhất đến từ các sắp xếp nhân sự. Phe Trump đã đưa một số nhân vật chủ chốt vào các vị trí cốt lõi, bao gồm Kevin Hassett (cựu cố vấn kinh tế Nhà Trắng), James Bessent (người ra quyết định chủ chốt tại Bộ Tài chính), Dino Miran (cố vấn chính sách tài chính) và Kevin Warsh (cựu thống đốc Cục Dự trữ Liên bang). Những người này có một đặc điểm chung: họ không phải là những "người ủng hộ ngân hàng trung ương" truyền thống và không ủng hộ sự độc lập của ngân hàng trung ương. Mục tiêu của họ rất rõ ràng: làm suy yếu sự độc quyền của Fed đối với lãi suất, chi phí vốn dài hạn và thanh khoản hệ thống, đồng thời trả lại nhiều quyền lực tiền tệ hơn cho Bộ Tài chính.

Điểm mang tính biểu tượng nhất là: Người ta tin rằng Bessent, người được coi là ứng cử viên phù hợp nhất để tiếp quản vị trí Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, cuối cùng đã chọn ở lại Bộ Tài chính. Lý do rất đơn giản: trong cấu trúc quyền lực mới, vị thế của Bộ Tài chính có ảnh hưởng hơn trong việc định hình các quy tắc của cuộc chơi so với Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang.

Một manh mối quan trọng khác đến từ phí kỳ hạn (term premium) đang thay đổi.

Đối với nhà đầu tư trung bình, chỉ số này có thể hơi xa lạ, nhưng thực tế nó là tín hiệu trực tiếp nhất về đánh giá của thị trường đối với "ai đang kiểm soát lãi suất dài hạn". Gần đây, chênh lệch giữa trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ 12 tháng và 10 năm một lần nữa tiến gần đến mức cao nhất trong nhiều tháng. Xu hướng tăng này không phải do nền kinh tế mạnh lên hay lạm phát gia tăng mà do thị trường đánh giá lại: trong tương lai, có thể không phải Cục Dự trữ Liên bang mà là Bộ Tài chính mới là bên quyết định lãi suất dài hạn.

Lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm và 12 tháng đang tiếp tục giảm, cho thấy thị trường đặt cược mạnh mẽ rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ cắt giảm lãi suất, và tốc độ sẽ nhanh hơn và quyết liệt hơn so với dự kiến trước đây.

SOFR (Lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm) đã trải qua một đợt giảm mạnh như vách đá vào tháng 9, cho thấy sự sụp đổ đột ngột của lãi suất thị trường tiền tệ Hoa Kỳ và báo hiệu sự nới lỏng đáng kể của hệ thống lãi suất chính sách của Cục Dự trữ Liên bang.

Sự gia tăng ban đầu của mức chênh lệch là do thị trường tin rằng Trump sẽ khiến nền kinh tế "quá nóng" sau khi nhậm chức; sau đó, khi thuế quan và kích thích tài khóa quy mô lớn được thị trường hấp thụ, mức chênh lệch nhanh chóng giảm trở lại. Bây giờ, khi mức chênh lệch tăng trở lại, nó không còn phản ánh kỳ vọng tăng trưởng mà là sự không chắc chắn về hệ thống Hassett-Bessent: nếu trong tương lai Bộ Tài chính kiểm soát đường cong lợi suất thông qua các điều chỉnh về thời hạn nợ, tăng phát hành nợ ngắn hạn và giảm nợ dài hạn, thì các phương pháp đánh giá lãi suất dài hạn truyền thống sẽ trở nên hoàn toàn vô hiệu.

Một bằng chứng tinh tế nhưng quan trọng nằm ở hệ thống bảng cân đối kế toán. Đội ngũ của Trump thường xuyên chỉ trích "chế độ dự trữ dồi dào" hiện tại (nơi Cục Dự trữ Liên bang mở rộng bảng cân đối kế toán và cung cấp dự trữ cho hệ thống ngân hàng, khiến hệ thống tài chính phụ thuộc nặng nề vào ngân hàng trung ương). Tuy nhiên, đồng thời, họ nhận thức sâu sắc rằng dự trữ hiện tại đã khan hiếm và hệ thống thực sự cần mở rộng bảng cân đối kế toán để duy trì sự ổn định.

Sự mâu thuẫn giữa "phản đối mở rộng bảng cân đối kế toán nhưng bị buộc phải mở rộng" thực chất là một chiến lược. Họ sử dụng điều này làm lý do để đặt câu hỏi về khung thể chế của Cục Dự trữ Liên bang, ủng hộ việc chuyển giao nhiều quyền lực tiền tệ hơn về Bộ Tài chính. Nói cách khác, họ không tìm cách giảm bảng cân đối kế toán ngay lập tức mà đang sử dụng "tranh chấp bảng cân đối kế toán" làm bước đột phá để làm suy yếu vị thế thể chế của Cục Dự trữ Liên bang.

Nếu chúng ta xâu chuỗi các hành động này lại với nhau, chúng ta thấy một hướng đi rất rõ ràng: nén phí kỳ hạn, rút ngắn thời hạn trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, sự mất dần tính độc lập của lãi suất dài hạn; các ngân hàng có thể được yêu cầu nắm giữ nhiều trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ hơn; các thực thể do chính phủ bảo trợ có thể được khuyến khích sử dụng đòn bẩy để mua chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp; Bộ Tài chính có thể ảnh hưởng đến toàn bộ cấu trúc lợi suất bằng cách tăng phát hành nợ ngắn hạn. Giá cả trước đây do Fed quyết định sẽ dần được thay thế bằng các công cụ tài khóa.

Kết quả thu được có thể là: vàng bước vào xu hướng tăng dài hạn, cổ phiếu duy trì cấu trúc tăng chậm sau biến động và thanh khoản dần cải thiện nhờ mở rộng tài khóa và các cơ chế mua lại. Thị trường có thể xuất hiện hỗn loạn trong ngắn hạn, nhưng điều này chỉ vì ranh giới quyền lực của hệ thống tiền tệ đang được vẽ lại.

Đối với Bitcoin, tài sản đáng lo ngại nhất trong thị trường tiền mã hóa, nó thấy mình đang ở bên bờ vực của sự thay đổi cấu trúc này, không phải là bên hưởng lợi trực tiếp nhất, cũng không phải là chiến trường chính. Về mặt tích cực, thanh khoản được cải thiện sẽ tạo ra mức sàn cho giá Bitcoin; tuy nhiên, nhìn vào xu hướng dài hạn hơn trong 1-2 năm tới, nó vẫn cần trải qua một giai đoạn tích lũy thêm, chờ đợi khung hệ thống tiền tệ mới thực sự rõ ràng.

Hoa Kỳ đang chuyển đổi từ "Kỷ nguyên do Ngân hàng Trung ương thống trị" sang "Kỷ nguyên do Tài khóa thống trị".

Trong khuôn khổ mới này, lãi suất dài hạn có thể không còn do Fed quyết định, thanh khoản sẽ đến nhiều hơn từ Bộ Tài chính, sự độc lập của Fed sẽ bị suy yếu, biến động thị trường sẽ lớn hơn và các tài sản rủi ro cũng sẽ đối mặt với một hệ thống định giá hoàn toàn khác.

Khi hệ thống cơ bản đang được viết lại, tất cả giá cả sẽ hành xử 'phi logic' hơn bình thường. Nhưng đây là giai đoạn cần thiết để trật tự cũ nới lỏng và trật tự mới xuất hiện.

Các xu hướng thị trường trong những tháng tới có khả năng sẽ xuất hiện trong sự hỗn loạn này.